Черные дни цветной металлургии
Чего ожидать инвесторам от акций российских металлургов
В прошлом году бумаги компаний черной металлургии обогнали рынок акций в целом, тогда как инвесторы, вложившие средства в компании цветной металлургии, остались разочарованными. Эксперты полагают, что в нынешнем году ситуация повторится.
Фото: Александр Миридонов, Коммерсантъ
Фото: Александр Миридонов, Коммерсантъ
Приоритет внутреннему рынку
По итогам 2023 года отраслевой индекс металлов и добычи Московской биржи прибавил 32,7% на фоне роста рынка в целом на 44,6% по индексу Мосбиржи. В первом квартале 2024-го соответствующие показатели составили +7,9% и +7,5% соответственно. Причиной существенного отставания отраслевого индекса в прошлом году стала крайне слабая динамика акций представителей цветной металлургии (кроме золотодобытчиков).
В сегменте черной металлургии наибольший рост по итогам прошлого года показали бумаги «Мечела»: его обыкновенные акции выросли втрое, привилегированные — более чем в 2,5 раза. Акции НЛМК подорожали на 62,9%, «Северстали» — на 59,7%, ММК — на 59,6%.
Индекс глобальных мировых сталелитейных компаний за 2023 год вырос на 34%, с начала текущего остается практически без изменений, отмечает портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Дмитрий Скрябин. Вместе с тем, по его мнению, сравнивать поведение акций западных и российских компаний металлургии не совсем корректно в силу разной структуры рынков, разных драйверов, ослабления связи экономики большинства российских компаний с динамикой глобальных сырьевых рынков и отсутствия на российском рынке западных инвесторов.
Сталелитейная промышленность, которая отдает приоритет внутреннему рынку над экспортом, к середине 2023 года почти полностью восстановила уровень производства, чему способствовал рост внутреннего спроса, заменяющий потерянный экспорт, рассказывает старший инвестиционный консультант ФГ «Финам» Сергей Давыдов. Загрузка мощностей сейчас находится на докризисном уровне — с потенциальным замедлением роста в будущем из-за приближения к максимальной мощности и возможных задержек жилищного строительства из-за роста ставок по ипотечным кредитам.
«Динамика внутренних цен на сталь теперь больше коррелируют с динамикой валютного курса, нежели с динамикой цен на мировом рынке,— отмечает Сергей Давыдов.— Они выросли во второй половине прошлого года из-за ослабления рубля и стабилизировались в четвертом квартале. Хотя цены ниже пика 2022 года, они остаются выше докризисного уровня, что сулит металлургам многообещающие результаты, несмотря на сокращение экспортных льгот и повышение пошлин».
Также Сергей Давыдов отмечает, что группа «Северсталь» эффективно адаптировалась к жестким санкциям, оперативно перенаправив продажи на российский рынок. Ранее почти половина доходов компании зависела от экспортных продаж, в том числе более трети — от европейских рынков, а теперь около 90% выручки компания генерирует внутри страны.
Группа НЛМК столкнулась с меньшим количеством санкций, поддерживая экспорт благодаря своим прокатным мощностям в ЕС и США. У ММК же ориентированность на внутренний рынок исторически делала его менее уязвимым к санкциям.
«Мы видим адаптацию всех металлургов к ограничениям и преодоление всех затруднений, что и выразилось в уверенном росте и стабилизации финансовых результатов»,— резюмирует Сергей Давыдов.
В первом квартале 2024-го в акциях металлургов начался спурт: за первые три месяца года бумаги НЛМК выросли на 20,3%, «Северстали» — на 31,4%, ММК — на 6,6% и лишь обыкновенные и привилегированные акции «Мечела» скорректировались после прошлогоднего взлета — на 12,6% и 15,4% соответственно.
По словам старшего аналитика «БКС Мир инвестиций» Дмитрия Казакова, опережающие среднерыночные темпы роста бумаг сталеваров связаны в основном с ростом цен на их продукцию, а успеху «Мечела» дополнительно помогло ралли в ценах на уголь в конце 2023 года. «В первом квартале 2024-го акции "Северстали" подогрел возврат компании к выплате дивидендов, на акции же «Мечела» давила нормализация цен на экспортный уголь»,— добавляет он.
Лидеры падения
Что касается акций компаний цветной металлургии, то в прошлом году они росли заметно хуже, чем черной. Лидеры — золотодобытчики «Полюс» и «Полиметалл» — показали прирост стоимости бумаг на 35,5% и 33,4% соответственно, отстав, впрочем, от индекса Мосбиржи. Акции «Норникеля» подорожали всего на 4,6%, «Русала» — упали на 14%.
За исключением добычи золота, горнодобывающий сектор в 2023 году выглядел слабее рынка из-за более низких цен на продукцию, сложной логистики и более высоких налоговых обязательств, считает Сергей Давыдов. Компании в первую очередь полагаются на экспорт своих товаров, что делает их уязвимыми к колебаниям внешнего спроса. Следовательно, им приходится адаптировать стратегии продаж, что приводит к увеличению затрат на логистику и оборотного капитала. «На акции как "Норникеля", так и владеющего в нем 26% "Русала" повлияло 45-процентное падение цен на никель и 36-процентное — на палладий»,— говорит Дмитрий Казаков.
В первом квартале текущего года акции золотодобытчиков (за исключением бумаг Polymetal, рухнувших на 37% по причине продажи российских активов компании) росли лучше рынка: акции «Южуралзолота» (ЮГК), которые появились на Мосбирже в ноябре прошлого года, прибавили 37%, «Полюса» — 19,7%.
«Продажа Polymetal активов в РФ по низкой цене вывела бумагу в лидеры падения в 1К24 (–39%), а вот "Южуралзолото" и "Полюс" выросли (+37% и +12%) на ралли цен на золото»,— поясняет Дмитрий Казаков.
Бумаги «Русала» и «Норникеля» оставались сильно хуже и рынка, и сегмента металлов и добычи в целом (–2,2% и –7,6% за первый квартал 2024-го соответственно).
Акции «Норильского никеля» продолжают находиться под давлением из-за снижения цен на никель и палладий, а также сокращения производства и пересмотра прогнозов, говорит Сергей Давыдов. Он отмечает, что мировое предложение никеля имеет небольшой профицит за счет увеличения производства в Индонезии и Китае, в то время как палладий сталкивается с проблемами в связи с ростом производства электромобилей.
Дивидендные надежды
ММК отчитался о хороших финансовых результатах в 2023 году: выручка выросла на 9,1%, до 763,4 млрд руб., EBITDA выросла на 26,2%, до 195,6 млрд руб., чистая прибыль увеличилась на 68,2%, до 118,4 млрд руб., рассказывает Сергей Давыдов.
У «Северстали» выручка выросла на 6,8%, EBITDA — на 22,4%, чистая прибыль — на 78,9%.
Выручка НЛМК в 2023 году выросла на 5,5%, достигнув 698,9 млрд руб. по сравнению с 662,2 млрд руб. в 2022-м, чистая прибыль выросла на 15,5%, следует из отчета компании по РСБУ.
Выручка «Норникеля» в 2023 году упала на 15% по сравнению с 2022-м, до $14,4 млрд, из-за снижения цен на никель, палладий, родий и медь, хотя компания продала всю свою продукцию за 2023 год, ее чистый долг снизился на 18%, до $8,1 млрд, что составляет около 120% от EBITDA.
Черная металлургия отчиталась ожидаемо сильно: высокая загрузка мощностей на восстановлении цен на прокат на рынке РФ и ослаблении рубля в 2023 году обеспечила дальнейшее укрепление балансов в сторону чистых денежных позиций для «Северстали», ММК и «Распадской», говорит Дмитрий Казаков.
«"Мечел" продолжил погашение долга, но переоценка его валютной составляющей помешала показать снижение абсолютного долга более выраженно»,— добавляет Дмитрий Казаков.
Цветная металлургия, по его оценке, отчиталась также неплохо: свободный денежный поток позволил «Норникелю» выплатить дивиденды за третий квартал и снизить долг, несмотря на снижение цен на никель и палладий, а «Русалу» — снизить долг, который, впрочем, «остается высоким». «Золотодобытчики отчитались хорошо благодаря ралли цен на золото»,— добавляет Дмитрий Казаков.
«Перспективы цветных металлургов в отношении дивидендов в текущем году примерно нулевые»,— говорит Дмитрий Скрябин. Чего, по его мнению, нельзя сказать о черной металлургии: «Северсталь» уже рекомендовала акционерам к выплате 191 руб. на акцию в качестве дивиденда за 2023 год — это почти 11% доходности. «Плюс к этим 11% за 2023-й в текущем календарном году еще могут быть распределены и дивиденды за первый, второй, третий кварталы, что, по нашим оценкам, может добавить до 6% доходности, то есть в сумме даст 17%»,— отмечает он.
По акциям НЛМК, по мнению Дмитрия Скрябина, дивидендная доходность будет на уровне «Северстали» или даже выше, у бумаг же ММК дивидендная доходность может быть ниже в силу меньшего свободного денежного потока. «Металлурги всегда платили выше рынка, причем с максимальной частотой — поквартально. Я не вижу причин, почему такая ситуация не может вернуться»,— заключает эксперт.
«Северсталь» обещает двузначную дивидендную доходность в 11% и может предложить еще больше, кроме того, компания перейдет на ежеквартальные выплаты, соглашается Дмитрий Казаков. Двузначные цифры могут предложить и НЛМК с ММК, значительные денежные средства могут это обеспечить. «Норникель», по его мнению, вряд ли порадует сильными дивидендами: они будут в пределах 5–7%, от «Русала» и «Мечела» он дивидендов не ждет, «Полюс» может выплатить около 10%, но уверенности в этом нет: у золотодобытчика скоро наступит активная фаза инвестиций в месторождение Сухой Лог.
Сергей Давыдов, в свою очередь, ожидает от ММК «одной из самых низких в секторе» дивидендной доходности — на уровне 8%, от «Северстали» не ждет дополнительных выплат из прибыли прошлых лет сверх уже объявленных дивидендов в силу обширной инвестиционной программы компании, но считает, что за 2024 год компания может рассмотреть выплату из свободного денежного потока.
Относительно НЛМК он отмечает, что компания с 2021 года не распределяла денежные средства на выплату дивидендов и дивидендная доходность может составить от 14% до 18%, относительно «Норникеля» ожидания у него негативные: «Компания в 2024 году может отказаться от дивидендных выплат в целом».
Повторение пройденного
В части прогнозов на 2024 год Дмитрий Скрябин полагает, что перспективы акций черных металлургов остаются хорошими: есть высокий внутренний спрос на сталь, а рост затрат может быть компенсирован в росте цены на готовую продукцию, ожидается возврат к поквартальным выплатам дивидендов. Чего, с его точки зрения, нельзя сказать о «Русале» и «Норникеле»: хотя цены на цветные металлы (палладий, медь, платину, алюминий) уже начали показывать признаки восстановления, говорить об устойчивом росте, видимо, еще рано.
Драйвером роста акций металлургов, помимо роста цен на металлы и ослабления курса рубля, может стать более выраженный рост экономики Китая, в том числе сектора электромобилей (что поддержит никель, медь) и инфраструктурного строительства (поддержит сталь и уголь), рассуждает Дмитрий Казаков. Сдерживающие факторы, с его точки зрения,— значительный пересмотр налогообложения (включая продление экспортных пошлин) и возможное укрепление рубля.
На горизонте года фавориты Дмитрия Казакова — бумаги ЮГК (драйверы — операционный рост добычи с запуском новых проектов и рост свободного денежного потока на сильных ценах на золото и снижении инвестиционных затрат) и «Мечел» (дальнейшее снижение долга, нормализованные объемы продаж угля и стали).
На коротком горизонте Дмитрий Казаков отдает предпочтение акциям «Северстали» в связи с переходом компании на квартальные выплаты дивидендов. На акции «Русала» он смотрит «с осторожностью»: бумага чувствительна к колебаниям курса рубля и ценам на алюминий, у компании все еще очень высокий долг.
Мнение коллеги разделяет Сергей Давыдов, который с осторожностью относится к акциям «Русала», поскольку компания имеет высокие затраты по себестоимости и с учетом низких цен по алюминию продолжит показывать отрицательные результаты EBITDA и прибыли. «Также стоит учитывать нехватку своих мощностей по глинозему, что может затруднять процесс производства алюминия»,— добавляет Сергей Давыдов.
При этом Сергей Давыдов прогнозирует продолжение роста акций сталелитейных компаний, которые ориентированы на внутренний рынок и рынок ЕС, выделяя при этом бумаги НЛМК и «Северстали», которые «могут смотреться лучше рынка и имеют существенный потенциал». На длинном горизонте он выделяет акции «Норникеля». «Несмотря на нынешнее падение цен на платину и палладий, в мире может начаться новая волна роста по сырьевому сектору,— поясняет Сергей Давыдов.— С учетом сильной недоинвестированности отрасли и высокого спроса на цветные металлы при энергопереходе цены на них могут существенно развернуться на длительном горизонте».