На рубль надейся, а соломки подстели

Надейся на лучшее, готовься к худшему. Практически весь период функционирования рыночной экономики в России это правило было очень полезным в отношении курса рубля. На практике он гораздо чаще падал, чем укреплялся.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

За последние десять лет относительно свежей истории отечественного валютного рынка средний темп ослабления рубля к доллару составляет ровно 10% годовых. Особенность текущего момента в том, что разница в ставках по рублевым и долларовым инструментам с фиксированным доходом составляет примерно те же 10 процентных пунктов. Отчасти поэтому и курс американской валюты к российской седьмой месяц остается в сравнительно узком коридоре 88–94 руб. за доллар США.

Однако этот период стабилизации не должен расслаблять и успокаивать. Как человек, переживший два дефолта и пять девальваций, могу с уверенностью подтвердить: хеджироваться в нашей стране надо всегда. Продолжительный штиль на российском валютном рынке уже много раз сменялся бурей, которую обычно мало кто прогнозировал даже за пару месяцев до начала. Совсем недавно, во второй половине 2022 — начале 2023 года за полугодичной стабилизацией курса последовало удвоение рублевой стоимости доллара. Даже если в ближайшие месяцы благоприятные для рубля факторы сохранятся, благоразумные инвесторы должны думать о более далекой перспективе. Вспомним Конфуция: «Того, кто не задумывается о далеких трудностях, непременно поджидают близкие неприятности».

Сравнительно высокая ключевая ставка Банка России вряд ли останется с нами на годы. И при появлении ясной перспективы ее серьезного снижения рынок наверняка отреагирует со значительным упреждением. То есть преимущество рублевых инструментов перед валютными в доходности скорее будет сокращаться, чем увеличиваться. К тому же рублевая денежная масса растет гораздо быстрее, чем долларовая,— со скоростью порядка 20% годовых по агрегату М2 против примерно нулевых темпов в США. Наконец, ключевым фактором необходимости хеджирования в текущей геополитической ситуации является крайне низкая прозрачность и предсказуемость валютных потоков, входящих и исходящих. Вряд ли кто-то сможет с уверенностью сказать, сколько платежей в следующем квартале пройдет, а сколько зависнет, какие запасы валюты бизнесу придется держать в разных банках для обеспечения возможности расчетов и т. д. К примеру, по данным Банка России по платежному балансу РФ, в марте «чистое приобретение финансовых активов, исключая резервные активы» подскочило почти вчетверо, до $18 млрд, перекрыв весь профицит счета текущих операций. Это может быть косвенным индикатором пробуксовки платежей и оттока валюты из страны. В апреле, по предварительным данным, показатель нормализовался. Но в нынешних условиях трудно поручиться, что в следующие месяцы ситуация не ухудшится снова. Очевидно, что чем меньше предсказуемость, тем выше риски, а значит, и необходимость страховки от них.

Это справедливо не только при наличии больших валютных расходов или обязательств. Даже в редком случае, когда у кого-то расходы только рублевые, присутствие значимой доли валютных активов в портфеле способно играть важную роль в защите от инфляции. Как в свое время говорил мне менеджер крупной розничной сети, в каждом российском товаре есть импортная составляющая. Так что ослабление рубля так или иначе коснется всех. Даже тех, кто в это не верит.

В качестве инструментов хеджирования самые продвинутые участники рынка могут использовать опционы, свопы и другие деривативы. Благо при текущей пониженной волатильности стоимость опционов должна быть невысока. Однако ликвидность биржевого опционного рынка оставляет желать лучшего, а внебиржевые деривативы на приемлемых условиях доступны лишь крупнейшим игрокам.

Подходящей заменой производным инструментам при хеджировании валютных рисков для большинства инвесторов могут быть акции отечественных экспортеров и паи фондов, инвестирующих в такие акции. За счет операционного и финансового рычага, присущего бизнесу таких компаний, их прибыль обычно имеет кратную чувствительность к изменению курса рубля. То есть может расти на 20%, 30% и 40% при десятипроцентном ослаблении российской валюты. Например, справедливая цена акций золотодобывающих компаний, по нашей оценке, имеет в среднем приблизительно трехкратную чувствительность к соотношению рубль/доллар. По сути, при инвестировании в них мы получаем тот же эффект «плеча», что и в валютных деривативах, только без платы за финансирование. Да еще дополнительным бонусом становится участие в восходящем тренде мировых цен на золото, к которым у акций данного сектора тоже двух- или трехкратная чувствительность. Похожие соотношения мы видим и по ряду бумаг металлургического и горнодобывающего сектора, производителей удобрений. Инвестируя в привилегированные акции «Сургутнефтегаза», мы, по сути, покупаем долю в валютном депозите (долларовом или юаневом, правда, трудно сказать при нынешнем уровне раскрытия отчетности). Да еще в довесок получаем участие в прибыли от основного бизнеса нефтяной компании.

При всех достоинствах отдельных акций и отраслей надо помнить и о научно доказанных преимуществах диверсификации, снижающей общий риск вложений. Благодаря своим диверсифицированным портфелям профессионально управляемые паевые фонды могут быть более эффективными инструментами защиты от ослабления рубля, чем прямая покупка тех или иных бумаг. Кроме того, использование ПИФов обеспечивает еще и лучшие возможности сэкономить на налогах: если мы решим зафиксировать прибыль от роста акций, можно просто перейти в паи казначейского фонда со стабильной доходностью — без налоговых последствий. И сохранить при этом трехлетнюю льготу по НДФЛ — для частных инвесторов. Хеджироваться и при этом еще и зарабатывать гораздо лучше, чем просто хеджироваться.

Александр Головцов, руководитель направления инвестиционных исследований УК «Эра инвестиций»