Не наша марка

Главным событием весны стало изменение правил эмиссии ценных бумаг, прежде всего акций, размещаемых в процессе IPO. Стали действовать не только поправки в законы, но и приказы Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР), касающиеся деятельности эмитентов. Они заметно ужесточают правила выхода российских ценных бумаг за рубеж, при этом контрольные функции ФСФР расширяются. А права эмитентов, по сути, остаются прежними.

Изменения в законе "О рынке ценных бумаг" заметно меняют полномочия ФСФР. С одной стороны, ФСФР избавляется от избыточных функций. Так, с 1 июля аттестацией граждан в сфере профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг должна будет заниматься не сама ФСФР, а аккредитованные при ней организации. Кроме того, ФСФР перестанет регулировать деятельность оценщиков и устанавливать для них правила отчетности. С другой стороны, недавние поправки в этот же закон, связанные с процессом IPO, расширяют полномочия ФСФР в части контроля за выходом российских эмитентов на зарубежные торговые площадки.

Выходить на зарубежные рынки без разрешения ФСФР российские эмитенты больше не смогут. До принятия поправок разрешение ФСФР требовалось только в случае, если организатором размещения ценных бумаг за рубежом через депозитарные расписки выступал сам эмитент. Это правило эмитенты легко обходили, организовывая выпуск депозитарных расписок за рубежом через посредников (например, своих акционеров). Теперь же разрешение потребуется во всех случаях, и ФСФР уже успела закрепить это в своем положении о порядке выдачи разрешений. Положение сократило также лимит акций российского эмитента, допускаемых на зарубежные рынки, с 40 до 35% от общего количества всех его размещенных акций. А при первичном размещении российский эмитент обязан предложить на российском рынке не менее 30% акций.

ФСФР сможет теперь требовать от эмитентов заметно большего раскрытия информации, в том числе при предоставлении уведомления об итогах выпуска ценных бумаг. Полномочия ФСФР расширяются еще в двух направлениях — она будет вести реестр эмиссионных ценных бумаг, сведения из которого должны быть доступны любому заинтересованному лицу, а также сможет обмениваться конфиденциальной информацией с иностранными регуляторами.

Поправки в закон "Об акционерных обществах", а также в стандарты эмиссии разрешают при определенных условиях обращение ценных бумаг без регистрации отчета об их выпуске (отчет заменяется уведомлением). Это должно экономить время и позволить раньше начать обращение ценных бумаг, размещенных в процессе IPO.

Ускорение процесса ФСФР считает одной из приоритетных задач. Ее руководитель Олег Вьюгин призвал изменить процедуру проведения операций в ходе IPO через депозитарии, чтобы упростить технологию расчетов. ФСФР стремится приблизиться к стандартам Лондонской биржи, где расчеты по размещению акций занимают два-три дня, а не две-три недели, как в России. Это, однако, потребует серьезных изменений в законодательстве.

Одну из наиболее сложных проблем выделил замдиректора Национального депозитарного центра Денис Соловьев. "IPO, как правило, предполагает размещение акций допэмиссии, регистрация выпуска которых происходит после размещения,— пояснил он.— Вместе с тем предметом депозитарного учета могут быть только ценные бумаги, выпуск которых зарегистрирован, и это создает проблему. Сейчас она решается путем блокировки акций на счетах приобретателей до регистрации выпуска ценных бумаг, причем блокируются не сами счета, а операции с бумагами".

Блокировку, однако, легко осуществить только в рамках одного депозитария. Но сейчас приобретатели по своему выбору открывают счета в реестре либо в депозитариях, причем в различных. Господин Соловьев отмечает, что "успех размещения акций допэмиссии через биржу в некоторой степени зависит от взаимодействия между расчетным депозитарием, биржей и регистратором". По его словам, если правила оформления прав на акции определяет биржа, которая для всех участников сделок выбирает либо регистратора, либо определенный депозитарий, то технологических проблем гораздо меньше.

Регистраторы восприняли идеи ФСФР скептически. "Нынешняя учетная система удовлетворяет все основные потребности, и в процессе IPO никакой разницы в ее работе нет,— уверен гендиректор регистратора Р.О.С.Т. Олег Жизненко.— Наличие различных участников учетной системы не осложняет оборот акций, поскольку отношения в этой системе давно выстроены и отлажены". Проблемы со сроками, по его мнению, связаны скорее с деятельностью регулятора по регистрации эмиссии.

Важное изменение в законе "О рынке ценных бумаг" защищает инвесторов от признания эмиссии недействительной. Срок исковой давности для этого и раньше составлял три месяца с момента регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг, однако ограничение срока можно было легко обойти. Истцы требовали признать недействительной не саму эмиссию, а, например, решение о ней, принятое собранием акционеров эмитента. Теперь же трехмесячный срок распространяется на любые требования, которые могут повлечь признание эмиссии недействительной.

Эти правила, возможно, станут еще жестче. Проект поправок, разработанный в Минэкономразвития, прямо предусматривает, что оспорить эмиссию можно будет только посредством иска о признании ее недействительной, исключая возможность обхода специальных правил. Кроме того, суд сможет отказаться признать недействительной эмиссию, проведенную с нарушениями, если эти нарушения не были существенными и всерьез не нарушили права владельцев ценных бумаг. Например, если выяснится, что проспект эмиссии содержал недостоверную информацию, вводящую в заблуждение, то можно будет ограничиться взысканием с эмитента убытков.

Такой инструмент корпоративных войн, как недействительность эмиссий, скорее всего, эффективно работать уже не будет. Вместе с тем другой инструмент — размывание долей — используется достаточно широко. Недавно президиум Высшего арбитражного суда (ВАС) рассмотрел дело о необычном способе размывания доли мажоритарного акционера. ОАО "Новосибирский мелькомбинат #1" в 2004 году раздробило свои привилегированные акции номиналом 1 руб. на 20 акций номиналом 5 коп. каждая. 8221 привилегированная акция была конвертирована в 164 420 акций, которые после невыплаты дивидендов превратились из привилегированных в голосующие. В результате доля мажоритарного акционера ОАО "Новосибирскхлебопродукт" с 48% голосующих акций сократилась до 6%. Региональное отделение Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (сейчас ФСФР) в Сибирском федеральном округе признало такой выпуск акций законным и его зарегистрировало. А "Новосибирскхлебопродукт" обратился в арбитражный суд, все инстанции которого признали эмиссию недействительной. Дать правовую оценку этой схеме, однако, суды затруднились, поскольку формально ни одна из статей закона "Об акционерных обществах" оказалась не нарушена.

Поначалу суд решил, что дробление акций означает допэмиссию, и усмотрел нарушения в порядке ее проведения. Президиум ВАС, однако, установил, что акции, полученные в результате дробления, просто заменяют акции, размещенные ранее, и уставный капитал АО не увеличивается. Признать схему незаконной президиум ВАС смог только на основании общих принципов акционерного общества. Он сделал вывод, что за права, удостоверенные акциями, включая право голоса, акционер должен платить. И если акционер получает больше голосов без дополнительной оплаты, а число голосов у других акционеров не увеличивается, то принципы акционерного общества нарушаются.

Иную позицию президиум ВАС занял недавно в деле о размывании доли миноритарного акционера, где, правда, речь шла о выкупе акций допэмиссии. Собрание акционеров ОАО "Бурейская ГЭС", дочерней компании РАО ЕЭС, в 2004 году приняло решение о допэмиссии, выпустив к имеющимся 4,8 млрд акций еще около 1,8 млрд. В результате доля Фонда имущества Амурской области сократилась с 5 до 1%. Купить по закрытой подписке акции, необходимые для восстановления своей доли, фонд отказался (на это требовалось свыше 900 млн руб.). Акции приобрело РАО ЕЭС, а фонд потребовал, чтобы Бурейская ГЭС выкупила у него все акции по рыночной стоимости, сославшись на ст. 75 закона "Об акционерных обществах". Разные инстанции арбитражного суда, куда обратился фонд, выносили противоположные решения. В итоге президиум ВАС сказал, что допэмиссия не нарушила права фонда, поскольку он мог купить дополнительные акции.

Скоро, впрочем, у РАО ЕЭС, структурам которого принадлежит более 95% акций Бурейской ГЭС, появится возможность избавиться от миноритариев. 1 июля начнут действовать изменения в закон "Об акционерных обществах", предусматривающие правила их вытеснения. Правда, сделать это можно будет только после урегулирования вопросов оценки стоимости акций.

Процедура рассчитана на то, что отказаться продать свои акции мажоритарию миноритарный акционер не сможет. Между тем одна серьезная лазейка есть. Если акции окажутся заложены, то залоговое обременение останется на них независимо от смены владельца, и на акции, приобретенные мажоритарным акционером, можно будет обратить взыскание по долгам прежнего владельца.

В законе эта проблема решения не нашла. В нем сказано лишь то, что предложение о покупке заложенных акций мажоритарий должен направлять залогодержателю. Идея выглядит странно хотя бы потому, что залогодержатель не является владельцем акций, а значит, не имеет права их продавать.

Расширить перечень финансовых инструментов призваны российские депозитарные расписки (РДР). Законопроект о них, разработанный ФСФР, недавно внесен в Госдуму. РДР задуманы как эмиссионные ценные бумаги, удостоверяющие права на акции либо облигации иностранных эмитентов. Выпускать РДР смогут российские депозитарии со стажем не менее трех лет. РДР, согласно проекту, является ценной бумагой на предъявителя, выпускаемой в документарной форме с централизованным хранением в депозитарии-эмитенте. При этом для осуществления прав по ценным бумагам, удостоверяемым РДР (включая право голосовать акциями), предполагается составление списков владельцев этих бумаг.

По мнению замдиректора Национального депозитарного центра Дениса Соловьева, такое решение вполне оправданно. "ADR, GDR традиционно выпускаются как предъявительские ценные бумаги в документарной форме,— пояснил он.— При этом они, как правило, обездвиживаются в депозитарии, и на них выдаются глобальные сертификаты. В России такой порядок действует почти для всех корпоративных облигаций, сделки с которыми совершаются только путем записей на счетах 'депо' владельцев в расчетных депозитариях".

Вместе с тем у многих участников рынка идея предъявительских ценных бумаг вызывает удивление. "Разработчики проекта объясняют свое решение стремлением избежать реестра владельцев РДР,— пояснил зампред совета директоров ПАРТАД Петр Лансков.— Закон 'О рынке ценных бумаг', однако, отдает предпочтение бездокументарным ценным бумагам, тем более что их реестр вести несложно".

"Я не вижу никаких причин, по которым РДР надо делать документарными ценными бумагами на предъявителя,— полагает гендиректор Национальной регистрационной компании Олег Афанасьев.— РДР вполне могут быть бездокументарными именными ценными бумагами, сложившаяся учетная система это позволяет. Тем более что при осуществлении прав, удостоверенных акциями, обойтись без списков владельцев РДР вряд ли удастся".

председатель правления Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР):

— Помимо роста объемов IPO самым значимым событием на фондовом рынке я назвал бы приход на фондовый рынок населения. Эта тенденция наиболее заметна в ПИФах, но одновременно начинают работать с гражданами и другие институты фондового рынка, такие, как управляющие ценными бумагами и брокеры. Этот процесс необходимо поддержать, одновременно обеспечив защиту граждан от чрезмерных рисков.

Приход граждан, в большинстве своем неквалифицированных инвесторов, требует адаптации законодательства в части регулирования деятельности соответствующих институтов. Недостатки и пробелы в регулировании, с которыми прежде могли мириться профучастники рынка, в новых условиях требуют скорейшей корректировки, чтобы, с одной стороны, расширить возможности для оказания финансовых услуг населению, а с другой — ограничить для неквалифицированных инвесторов риски операций на рынке.

В ответ на эту потребность недавно были изменены правила маржинальной торговли. Регулирование некоторых операций ужесточилось, что снижает риски и не позволяет начинающим участникам сделок привлекать значительные заемные средства. А для квалифицированных инвесторов, наоборот, правила совершения некоторых операций упростились.