Игра заморская

Этим летом внутренние факторы рублевого денежного рынка останутся исключительно благоприятными. А конъюнктура рынка рублевых облигаций будет целиком зависеть от внешних рынков, точнее, от решений ФРС США по поводу учетной ставки. Тем же инвесторам, которые уже в мае-июне намерены сформировать портфель и уйти в отпуск, аналитики советуют покупать облигации с дюрацией до полутора лет, относящиеся ко второму и третьему эшелонам.

Западные акценты

При обсуждении причин, от которых будет зависеть конъюнктура рынка рублевых долговых обязательств этим летом, участники рынка отмечали, что сегодняшняя картина рынка не имеет ничего общего с прошлогодней. "Рост процентных ставок на глобальных рынках долгового капитала спутал все карты внутренним инвесторам,— считают в ИК 'Ренессанс Капитал'.— Если в прошлом году наш рынок вступал в лето крепким и подающим надежды на дальнейший рост, то сейчас все не так. Основным движущим фактором снижения доходностей на рынке весной 2005 года стала избыточная рублевая ликвидность. В этом же году ключевым фактором, определяющим конъюнктуру внутреннего рынка, стала динамика базовых активов на рынке казначейских обязательств США".

О четкой корреляции между динамикой долговых инструментов на глобальных долговых рынках и динамикой внутреннего рынка говорят и другие эксперты. "Основным драйвером рублевых облигаций, как и все последнее время, остается внешний рынок. Но от этого строить прогнозы становится ничуть не проще,— говорит начальник отдела анализа рынка долговых обязательств ИБ 'КИТ Финанс' Владимир Малиновский.— Разобраться, что будет происходить в США, пытаются многие, но как будут складываться события в итоге, знают, наверное, единицы".

Таким образом, мнение аналитиков едино: летнее поведение рублевого рынка зависит от внешней конъюнктуры и перспектив дальнейшего повышения ставок в США. Но, пожалуй, довольно давно не возникало ситуации, когда дальнейший прогноз развития становился бы столь неопределенным. "Оптимальным для инвесторов наверняка стало бы повышение ставки ФРС США до 5% и заявление о ее стабилизации на определенное время,— продолжает Владимир Малиновский.— Однако глава ФРС, похоже, выбрал другой путь, который, по нашей оценке, не идеален для долгового рынка. С одной стороны, декларируемые намерения приостановить повышение ставки — несомненный позитив. Но заявления о том, что ФРС только делает перерыв, а не прекращает повышение ставки, означает сохранение сильной волатильности котировок на рынке US Treasuries на фоне выходящей макростатистики. Это, несомненно, не позволит котировкам американских бумаг вырасти так, как если бы ФРС заявила о полной стабилизации процентных ставок".

Аналитик банка "Траст" Николай Подгузов говорит, что прежде чем ФРС сделает паузу, ключевая ставка американской экономики будет повышена как на заседании FOMC 10 мая (на момент сдачи номера об этом решении еще не было известно.— Ъ), так и на следующем заседании 30 июня, и достигнет 5,25% годовых. "Однако улучшение конъюнктуры рынка может наступить несколько раньше,— считает он,— как только ФРС даст понять участникам рынка, что повышение ставки 30 июня будет последним перед паузой. Такой сигнал может быть подан рынку в конце мая, после публикации очередной порции статистики по инфляции". "Если же в конце июня ставка ФРС не будет повышена, то это станет сигналом для покупки рублевых бумаг",— резюмирует аналитик БД "Открытие" Александр Афонин.

Русские стандарты

Что касается внутренних факторов, то, по словам аналитика ИК "Тройка Диалог" Анны Матвеевой, особых проблем с ликвидностью не ожидается. "Однако мы не исключаем небольшого роста стоимости рублевых средств на рынке МБК до 3-4% годовых,— добавляет она.— Кроме того, важная роль отводится также курсу рубля относительно доллара США".

"Всего за четыре месяца с начала года курс рубля вырос по отношению к доллару более чем на 4% в номинальном выражении,— считает аналитик Райффайзенбанка Олег Гордиенко.— Как следствие, доходность рублевых инвестиций по сравнению с вложениями в долларовые инструменты выглядит привлекательно даже с учетом низких уровней процентных ставок рублевых корпоративных облигаций. Еще более важным фактором является то, что большинство инвесторов ожидают дальнейшего укрепления рубля. Иными словами, ожидания роста национальной валюты являются сильным фактором в пользу сохранения низких ставок рублевых заимствований. Кроме того, ЦБ постоянно демонстрирует готовность поддержания достаточного уровня ликвидности в банковской системе". Таким образом, аналитик не видит никакого системного риска для текущих уровней доходности с макроэкономической точки зрения и причин для сколько-нибудь существенного снижения рублевых ставок в перспективе ближайших месяцев. Аналогичного мнения придерживается и аналитик компании "Атон" Алексей Булгаков: "Большинство инвесторов не сомневаются в высоком уровне доступной ликвидности в среднесрочной перспективе и не сокращают долю рублевых облигаций в своем портфеле. Кроме того, они увеличивают вес потенциально низколиквидных инструментов с невысоким кредитным качеством. Скорее всего, активные действия Банка России приведут к умеренному росту стоимости пассивов, но не приведут к каким-либо значимым системным последствиям".

Вторые планы

В силу того что все серьезные факторы риска — внешние, для частного инвестора в сложившейся ситуации наибольший интерес будут представлять вложения в бумаги второго-третьего эшелонов, которые в меньшей степени зависят от обстановки на внешних рынках. Аналитик банка "Союз" Дмитрий Богословский рекомендует покупать второй выпуск долгов ПИТ, первый выпуск ЮТК и второй заем "Севкабель-Финанс", а также бумаги "Ленэнерго" и авиакомпании "Самара". Александр Афонин считает интересными для покупки облигации первого и второго выпусков "Пятерочки", второго выпуска "Копейки", долги "Магнита" и "Мособлгаза", "Русснефти", "Итеры" и банка "Московское ипотечное агентство". Кроме того, он обращает внимание на облигации "Иркут-3", ЮТК-3.

Олег Гордиенко также советует присмотреться к бумагам продуктовой розничной торговли — особенно консервативно настроенным инвесторам. "Здесь сравнительно менее рискованным вариантом для нас кажется покупка бумаг продуктовой сети 'Пятерочка', чье объединение с другим лидером российского розничного рынка — 'Перекрестком' — сделает эту сеть крупнейшим российским розничным торговцем. Выгоды от этого объединения станут видны уже в этом году. Кроме того, новый контролирующий акционер 'Альфа-групп' помогает своим 'дочкам' в случае необходимости, что является существенным комфортным фактором для держателей долговых обязательств". Для инвесторов, готовых к сравнительно более высокому уровню риска, Олег Гордиенко рекомендует облигации "Ист Лайн Хэндлинг": "Похоже, что 'Ист Лайну' все же удастся договориться с государством о продолжении арендных договоров. В случае развития событий по такому сценарию, на наш взгляд, инвесторов ждет существенный рост котировок. Кроме того, покупка этих бумаг предлагает инвестору сравнительно высокую купонную доходность (около 12% годовых к оферте через семь месяцев). Впрочем, мы обращаем внимание на то, что волатильность этой бумаги значительно превосходит среднерыночную и эти облигации подходят только для агрессивных инвесторов".

Владимир Малиновский предлагает инвесторам держать основную часть портфеля в коротких займах с высоким купоном. К ним относятся облигации ЮТК, сохраняющие хороший спрэд к остальным телекомам, облигации аграрного сектора — "Разгуляй-Центр", "Разгуляй-финанс" и "Русагро". Кроме того, интересными он считает облигации Европейской подшипниковой корпорации-1, "Санвэй-Груп-1", "Волгабурмаш-1" и "Джэй-Эф-Си Интернешнл-2".

Новые возможности

Так как на первичный рынок большее влияние оказывают внутренние факторы, то, по мнению Дмитрия Богословского, стабилизация рынка приведет в активизации эмитентов, которые в конце апреля заметно снизили свою активность. "Несмотря ни на что, ставки в среднем по рынку остаются на достаточно низком уровне, не превышающем инфляцию,— говорит он,— поэтому эмитентам выгодно будет занимать рубли и летом".

На конец апреля ФСФР зарегистрировала более 20 облигационных займов на общую сумму более 22 млрд руб., в числе которых есть выпуски предприятий пищевой отрасли. А кредитные организации собираются занять на открытом рынке более 19 млрд руб. (без учета рекордного по величине 15-миллиардного займа Внешторгбанка). Наиболее крупные из них — рублевые облигации МДМ-банка на сумму 6 млрд руб. и долги Газпромбанка объемом 5 млрд руб.

Подобные вложения также можно порекомендовать инвесторам, не желающим попасть в зависимость от решений денежных властей США. "Если внешние факторы и оказывают воздействие на первичный рынок, то в основном на бумаги первого эшелона",— считает Александр Афонин.