Добычное дело

В 2005 году акции металлургов не могли похвастаться столь же стремительным, как у акций нефтяных компаний, ростом котировок. Однако сейчас из-за значительного повышения цен на металлы они быстро восстанавливают свои позиции. Что же касается облигаций металлургических холдингов, то эти бумаги пользуются на рынке хорошим спросом. Частным инвесторам аналитики рекомендуют покупать доходные облигации трубопрокатных заводов и компаний "малой металлургии".

Радужные перспективы

Цены на цветные металлы бьют все рекорды, и с начала года аналитикам уже не раз приходилось пересматривать свои прогнозы в сторону повышения. В полной мере получить удовольствие от роста цен на металлы инвесторы, имеющие доступ только к российским компаниям, вряд ли смогут. Котирующихся предприятий цветной металлургии, мягко говоря, мало — "Норильский никель" и "ВСМПО-Ависма".

ГМК "Норильский никель" является единственной из металлургических компаний "голубой фишкой". В конце 2005 года, когда золотодобывающее подразделение "Полюс" выделялось из ГМК в отдельную компанию, эксперты выражали сомнения в том, что "Норильский никель" в отдельности останется таким же привлекательным активом, и прогнозировали снижение котировок материнской компании после окончания выделения "золотой дочки". Однако позитивные корпоративные новости и цены на металлы возродили интерес инвесторов к материнской компании. Роб Эдвартс, аналитик "Ренессанс Капитал": "С момента выделения золотодобывающих активов в компанию 'Полюс Золото' в начале 2006 года и до недавнего времени акции ГМК отставали от динамики добывающего сектора. Однако мы повышаем теоретическую цену по акциям ГМК с $87 до $125, принимая во внимание устойчивый рост цен на сырьевые товары. По нашему мнению, 'Норильский никель' может сократить разрыв в сравнительной оценке с сопоставимыми мировыми компаниями". Аналитики UBS: "Мы повысили прогнозную цену акций 'Норильского никеля' со $130 до $155 и подтверждаем рекомендацию 'покупка'".

А вот вмешательство государства в деятельность другого предприятия цветной металлургии — "ВСМПО-Ависма" — заставляет экспертов задуматься о целесообразности участия в его акционерном капитале. После конфликта акционеров ВСМПО с группой "Ренова", случившегося прошлой осенью, торги акциями компании были приостановлены биржей РТС и возобновились лишь в конце января 2006 года. Правда, за первую неделю февраля они подорожали на 24% по сравнению с октябрем 2005-го. Однако точка в конфликте пока не поставлена. Кроме того, 1 февраля руководитель Федерального агентства по промышленности Борис Алешин заявил, что "государство заинтересовано в том, чтобы 'ВСМПО-Ависма' стала частью государственной компании, работающей в области специальной металлургии". "Мы склонны считать, что вопрос о возможной национализации компании только начинает обсуждаться и дальше слов дело может не пойти,— говорит аналитик ОФГ Александр Пухаев.— Хотя есть основания считать, что переход контроля над 'ВСМПО-Ависма' в руки государства не приведет к снижению стоимости, мы полагаем, что все будет зависеть от стратегии собственника. Если государство решит объединить 'ВСМПО-Ависма' с какими-либо машиностроительными компаниями, это может привести к снижению стоимости. Мы увеличили заложенную в нашу оценку премию за риск в связи с опасениями по поводу возможной национализации. В результате ставка дисконтирования выросла на 14%, а справедливая цена снизилась до $220".

Правда, в ближайшее время инвесторам представится возможность приобрести еще одни акции предприятия цветной металлургии. Вскоре на биржевом рынке появятся акции выделенного из ГМК "Норильский никель" "Полюс Золота", которые, по оценкам аналитиков, должны пользоваться у инвесторов повышенным спросом. Компания "Полюс Золото" объединит в себе золотодобывающие активы ГМК и станет крупнейшей российской золоторудной компанией, торгующейся на фондовом рынке. Аналитики ИК "Тройка Диалог": "Наша первая оценка справедливой стоимости 'Полюс Золота', которую мы дали в августе прошлого года, когда компания еще находилась в составе 'Норильского никеля',— $20,20 (без учета дисконта за низкую ликвидность). Впоследствии мы подняли оценку предприятия до $35,35, то есть на 75%. В дальнейшем наша оценка выросла еще на 11%, до уровня $39,80".

Черные лошадки

Предприятий черной металлургии, котирующихся на фондовом рынке, значительно больше. Это и Новолипецкий меткомбинат (НЛМК), акции которого многие уже называют "голубой фишкой", "Мечел", "Евраз-груп", Нижнетагильский меткомбинат (НТМК), "Северсталь", Лебединский ГОК, Михайловский ГОК, Западносибирский меткомбинат (ЗСМК), Магнитогорский меткомбинат (ММК), Челябинский металлургический комбинат.

"Поскольку российские металлургические компании продают основную часть своей продукции по спотовым ценам,— говорит аналитик UBS Алексей Морозов,— даже не очень значительное повышение прогнозов цен на сталь должно привести к росту выручки и прибыли в 2006-2007 годах. А изменение прогноза цен на коксующийся и энергетический уголь должно также оказать влияние на показатель экспортной выручки 'Мечела'. В то же время мы ожидаем, что цены на коксующийся уголь из-за избыточного предложения на внутреннем рынке останутся в среднем ниже мировых".

Кроме роста цен на металлы инвесторов привлекает и активная деятельность компаний черной металлургии в области слияний и поглощений. Многие компании постоянно приобретают новые активы, позволяющие диверсифицировать продуктовую линейку или снизить себестоимость продуктов, и избавляются от непрофильных активов. Постоянно развивается и самое "фондовое" предприятие черной металлургии — НЛМК. Александр Пухаев: "Конец минувшего года ознаменовался резким всплеском активности НЛМК на рынке слияний и поглощений. В связи с этим, а также с недавно опубликованными хорошими результатами по US GAAP за 2005 год мы скорректировали модель НЛМК, в частности повысили прогнозы EBITDA на 2006-2008 годы и, как следствие, прогнозную цену акций комбината через 12 месяцев. Мы оставляем неизменным рейтинг 'лучше рынка', присвоенный акциям компании. Рассчитанная нами справедливая цена акции составляет $2,38, а прогнозная цена через 12 месяцев — $2,64". Александр Тразанов, аналитик FIM securities: "Ожидаемая нами через 12 месяцев цена акций НЛМК равна $2,50. Мы рекомендуем покупать акции НЛМК, рассчитывая, что общая доходность акций, включая дивидендную доходность, составит не менее 20%".

Еще одна компания, приобретения которой в 2005 году привели к переоценке ее стоимости аналитиками в 2006 году,— "Мечел". "Наша ожидаемая через год цена ADR 'Мечела' — $36,— говорит Алексей Морозов.— Компания остается одной из самых дешевых по оценочным коэффициентам металлургического сегмента в России. На наш взгляд, повышение рентабельности в металлургическом сегменте и расширение горнодобывающего бизнеса (особенно после приобретения значительных угольных активов в 2005 году) являются основными факторами потенциального роста цены акции".

Не менее привлекательны, по мнению экспертов, акции "Евраз-груп". Аналитиков не испугала даже возможность налоговых претензий к группе, информация о которой появилась в начале февраля. Алексей Морозов: "Ожидаемая через год цена GDR 'Евраз-груп' — $30 с учетом изменений в прогнозах цен на сталь. На наш взгляд, интеграция в железорудный бизнес, диверсификация за счет расширения деятельности в горнодобывающем сегменте, рост потребления как в России, так и за рубежом являются основными факторами привлекательности 'Евраз-груп'".

Если же возможности торговать GDR у инвестора нет, то приобщиться к потенциалу группы можно через акции дочерних предприятий — НТМК и ЗСМК. Александр Тразанов: "ЗСМК, самый крупный и молодой актив 'Евраза', отличается хорошей эффективностью и привлекательной продуктовой линейкой, он полностью интегрирован и представляет собой настоящую 'жемчужину'. После недавнего введения заградительных ввозных пошлин на украинскую строительную сталь сроком на два года ЗСМК вновь оказался в полумонополистической позиции на этом рынке, и с началом активного строительного сезона весной его операционная прибыль резко возрастет. Сейчас мощности ЗСМК работают не полностью из-за продолжающейся реновации, после завершения которой в конце 2006 — начале 2007 годов предприятие сможет увеличить объем производства на 35%. Целевая цена по акциям этой компании составляет $145".

Не менее интересен и НТМК. "Прогнозная цена акций НТМК через 12 месяцев равна $2,5,— продолжает Александр Тразанов.— В прошлом году НТМК начал платить чуть ли не самые высокие дивиденды в металлургической области. Мы предполагаем дивидендную доходность в размере 7% и общий доход акционеров на уровне 35%". Также интересными для покупки экспертам кажутся акции Стойленского ГОКа, 97% которого принадлежит НЛМК. Александр Тразанов: "Мы оцениваем индикативную целевую цену акций Стойленского ГОКа на уровне $591, что дает возможность для более чем 60-процентного роста, однако эта акция представляет собой рискованную и спекулятивную инвестицию".

А вот акции "Северстали" в последнее время инвесторов разочаровывают. Несмотря на бурную деятельность в области слияний и поглощений как на американском, так и на европейском рынке (в 2005 году "Северсталь-групп" провела сделку по приобретению итальянской металлургической компании Lucchini, а в 2004 году купила американскую Rouge Industries) и планируемое IPO, многие эксперты рекомендуют продавать эти акции. Александр Пухаев: "Мы понизили рейтинг 'Северстали' до 'продавать'. Прогнозная цена акций через 12 месяцев составляет $12,72. Несмотря на нашу положительную оценку планов компании по усилению вертикальной интеграции, мы считаем оценку приобретаемых горнодобывающих активов завышенной — особенно если учесть, что покупка является сделкой с заинтересованностью. В результате, скорее всего, произойдет дальнейшее размывание пакетов миноритариев, а доля акций в свободном обращении может снизиться ниже 5%".

Рублевые опыты

Развитие рынка публичных рублевых заимствований за последние несколько лет позволило говорить не только о его выросших объемах и ликвидности, но и о диверсификации по отраслям промышленности. По объемам заимствований в рублях сектор предприятий металлургической отрасли занимает порядка 7% рынка корпоративных долгов. Среди них аналитики выделяют лидеров российской черной металлургии — "Северсталь", "Евразхолдинг" и группу "Мечел", крупнейшие компании металлообработки — Объединенную металлургическую компанию (производитель железнодорожных колесных пар и труб), Трубную металлургическую компанию (крупнейший производитель труб в России) и Челябинский трубопрокатный завод (делает трубы большого диаметра). Кроме того, на рынке можно найти облигации металлотрейдеров ("Инпром" и МАИР), а также компаний цветной металлургии ("Русский алюминий").

Что касается возможности выпуска металлургическими компаниями рублевых облигаций, то, по словам аналитика ИК "Ренессанс Капитал" Петра Гришина, они не испытывают никаких сложностей: "Крупнейшие компании характеризуются довольно низким относительным уровнем долга и хорошей рентабельностью, поэтому формальные показатели кредитоспособности для них выглядят хорошо. Рынок стали относится к циклическим, однако все крупные металлурги уже провели или заканчивают программы технической модернизации. Это должно сделать их более устойчивыми к колебаниям цен на сталь. Гораздо сложнее ситуация с мелкими производителями. Эти компании обычно сильно отстают в обновлении производства и степени обеспеченности сырьем, из-за чего их облигации могут торговаться гораздо выше. 'Эшелонизация' в металлургии заметна больше, чем в других отраслях".

Публичные долги металлургов, выпущенные в рублях, аналитики разделили на три группы. К первой группе аналитик банка "Траст" Михаил Галкин причисляет бумаги, "находящиеся в пути от второго эшелона к первому",— оба выпуска "Русского алюминия", бумаги "Северстали" и облигации "Мечела". "Это очень большие российские компании с выручкой более $4 млрд,— говорит аналитик.— 'Русал' характеризуется относительно низкой прозрачностью, поэтому его облигации смотрятся достаточно дорого. Бумаги 'Северстали' крайне неликвидны. 'Мечел' же появился на рынке давно. По мере динамичного роста и развития компании, апофеозом которого стало IPO, рынок изменил отношение к эмитенту — от высокорискованной малопонятной компании до сильной и прозрачной".

Ко второй группе относятся облигации трубных компаний — ТМК, ОМК и ЧТПЗ. "Несмотря на то что производители труб покупают сталь, а цены на трубы росли не такими темпами, как на сталь, в 2005 году ситуация с ценами стала разворачиваться и долги 'трубников' полюбили",— говорит аналитик ИК "Атон" Алексей Ю.

К последней группе долгов металлургов причисляют облигации компаний с высокой долговой нагрузкой, низкорентабельным бизнесом и/или сложной структурой — это ЛМЗ "Свободный Сокол", "Тулачермет", "Мидленд Кэпитал Менеджмент", НМЗ им. Кузьмина. "Облигации Нижнесергинского метизно-металлургического завода мигрируют из третьего во второй эшелон по мере того, как все большее число инвесторов узнает эмитента",— говорит Михаил Галкин.

Долговая загрузка

При покупке долговых обязательств компаний металлургического сектора частному инвестору приходится решать вопрос соотношения доходности и возможного риска. Ведь доходность облигаций ТМК, "Мечела", "Северстали" и "Русского алюминия" не превышает 8% годовых, а облигации, предоставляющие доходность 10% годовых, аналитики относят к бумагам третьего эшелона. Такие компании характеризуются невысоким кредитным качеством.

На взгляд аналитика Райффайзенбанка Олега Гордиенко, частному инвестору стоит ориентироваться на бумаги со сравнительно высокой ликвидностью: "Это выпуски облигаций объемом свыше 1 млрд руб. На сегодняшний день на вторичном рынке имеется 12 выпусков бумаг металлургического сектора, подходящих под этот параметр". Его основные рекомендации — облигации "Тулачермет-2", вложения в которые принесут чуть выше 10% годовых к оферте в июле этого года, а также второй и третий выпуски ТМК, ЧТПЗ-1 и ОМК-1. "У 'Тулачермета' относительно небольшой долг по сравнению с его операционной прибылью и принадлежащими ему активами,— говорит Олег Гордиенко.— Кроме того, компания принадлежит УК 'Промышленно-металлургический холдинг', что опять-таки является плюсом к ее кредитному качеству". Относительно других бумаг он предупреждает, что "высокая процентная ставка по обращающимся бумагам часто является свидетельством сравнительно низкой кредитоспособности эмитента".

Директор департамента инвестиционно-банковских услуг Транскредитбанка Роман Журков также называет вложения в облигации трубопрокатных компаний достаточно надежным активом. В то же время он обращает внимание инвесторов на доходные долги небольших металлургических компаний. По его словам, продукция таких заводов занимает пусть и небольшую, но защищенную от конкурентов нишу. "Роль металлургических предприятий на рынке публичных заимствований не соответствует их роли в экономике страны,— говорит Роман Журков.— Открытых лимитов у потенциальных покупателей бондов все еще больше, чем самих облигаций".

Также этим летом на долговом рынке, возможно, произойдет еще одно важное событие. Если сейчас для большинства участников рынка основным ориентиром величины доходности является кривая доходности облигаций города Москвы, то, по мнению Анны Матвеевой, ориентир может сместиться в сторону кривой доходности госбумаг. "По нашим оценкам, уже в самое ближайшее время рынок может получить положительные новости о грядущем снятии всех ограничений на капитальные операции нерезидентов,— говорит она.— Мы полагаем, что это событие привлечет огромное количество свежих денег иностранных инвесторов на рынок государственных инструментов, а чуть позже — в качественные корпоративные бумаги. Потеряв статус ориентира на внутреннем долговом рынке, московские бумаги будут оцениваться инвесторами ничуть не выше, чем наиболее качественные квазисуверенные корпоративные инструменты. Мы полагаем, что доходность ОФЗ будет на 30-50 базисных пунктов ниже доходности соответствующих по сроку обращения бумаг Москвы и крупнейших российских корпораций".

Наибольший выигрыш от таких изменений получат держатели госбумаг и облигаций РЖД и "Газпрома" с длинной дюрацией. Анна Матвеева рекомендует инвесторам открывать длинные позиции в выпусках РЖД-6, РЖД-7, "Газпром-4", "Газпром-6" и длинных наиболее ликвидных выпусках ОФЗ. Ее поддерживает и Алексей Булгаков. По его мнению, держатели облигаций Россельхозбанка и РЖД, несомненно, выиграют от либерализации операций с капиталом. Правда, эти рекомендации относятся на несколько более длинный горизонт инвестирования, чем ближайшие летние месяцы.

ОЛЬГА БУЯНОВА, ЮЛИЯ ЧАЙКИНА

Железная хватка

Финансовые показатели российских металлургических компаний год от года растут. Если, конечно, им не мешает государство.

Не самые удачные показатели финансовой отчетности, опубликованной компанией за 2005 год, заставили многих аналитиков понизить свои справедливые оценки этих акций. Однако продавать акции компании "Северсталь" рекомендуют далеко не все эксперты.

Относительно текущей цены (цена последней сделки 4 мая на бирже РТС составила $13,22) низкие оценки акций по состоянию на 24 апреля 2006 года дают аналитики "Дойче ОФГ" ($12,79), "Атона" ($11,93) и компании "Тройка Диалог" ($12,77). Аналитики же UBS оценивают эти акции на уровне $16,5 за акцию, компании "Ренессанс Капитал" — $14,5, Ситибанка — $15,9, а ФК "Уралсиб" — на уровне $17,3.

Эксперты, которые рекомендуют приобретать акции "Северстали", напоминают, что, согласно расчетным коэффициентам обмена, они еще выглядят недооцененными по сравнению с другими российскими металлургическими компаниями. К тому же, по мнению оптимистично настроенных экспертов, финансовые результаты компаний свидетельствуют лишь о выборе не самой удачной маркетинговой стратегии в 2005 году. Они советуют обратить внимание на дополнительные проекты, которые зачастую не учитываются другими экспертами в расчете справедливой стоимости. Это цех по оцинковке и цех Ижорского трубного завода, который ненамного меньше Волжского трубного завода. К тому же в конце апреля стало известно, что ОАО "Северсталь" рассматривает возможность строительства второго завода по производству труб большого диаметра в Колпине (Санкт-Петербург). По своим характеристикам он будет идентичен Ижорскому трубному заводу. Трубы обоих заводов "Северсталь-групп" рассчитаны на поставки на магистральные нефте- и газопроводы, в том числе на Северо-Европейский газопровод.

Акции компании рекомендуют покупать очень многие эксперты. И это несмотря на то, что в марте этого года Владимиру Иориху удалось получить только $500 млн от продажи 17% акций компании, хотя планировалось выручить $1 млрд за 28% акций. То есть цена на одну GDR не превысила $22, а объем предложенных инвесторам акций пришлось сократить с 28 до 17% (акции предлагались в виде GDR и конвертируемых в ADR трехлетних облигаций).

С начала года акции компании росли медленнее рынка. К тому же чистая консолидированная прибыль "Мечела" за девять месяцев 2005 года по US GAAP по сравнению с аналогичным периодом 2004 года снизилась на 25% — до $314,7 млн. При этом в конце апреля ведущие инвестиционные компании оценивают потенциал роста ADR эмитента вполне оптимистично. Аналитики UBS считают, что справедливая цена компании составляет $36 за ADR, Ситибанка — $26,9, компании "Тройка Диалог" — $29,67, ФК "Уралсиб" — $38, "Дойче ОФГ" — $38,41, "Кредит Свисс" — $28, Альфа-банка — $29,7. Самая пессимистичная оценка принадлежит аналитикам "Атона" — $23,03, однако "Атон" рекомендует не продавать акции эмитента, а держать.

Кроме того, в конце апреля стало известно о приобретении эмитентом "Вторресурса" за $6 млн. Причиной покупки стало желание ОАО "Мечел" обеспечить независимость входящих в группу Челябинского металлургического комбината и "Ижстали" от рыночных поставок вторичных металлов, а также расширить свою сырьевую базу. Сейчас "Мечел" разрабатывает проект модернизации производства "Вторресурса" для увеличения объемов выпуска продукции.

Долгое время компания оставалась одним из самых закрытых крупных металлургических предприятий. Ее акции нельзя было найти даже в РТС-Board. Теперь же компания планирует провести IPO. Сроки руководство компании пока не объявляло, однако шаги в этом направлении уже предпринимает. С 2004 года эмитент стал выпускать аудированную отчетность по US GAAP. В сентябре 2005 года привилегированные акции были конвертированы в обыкновенные, компания начала выплачивать больше дивидендов, а 26 декабря 2005 года акции компании появились на классическом рынке биржи РТС.

После появления на бирже акции компании за полтора месяца выросли на 30%. В начале лета ММК планирует разместить на РТС или ММВБ 2-3% своих акций. Руководство компании считает, что это позволит повысить капитализацию ММК и дороже продать бумаги комбината при публичном размещении на зарубежных биржах. Тем не менее инвесторам надо помнить, что у акций ММК сейчас самый маленький фри-флоут из торгуемых металлургических компаний. Именно поэтому многие брокерские дома не публикуют официальные рекомендации по этим акциям.

К тому же ММК одна из немногих российских металлургических компаний, у которой нет достаточной для обеспечения производства собственной сырьевой базы — ни железорудной, ни угольной. Но компания изо всех сил пытается решить эту проблему. Например, в начале февраля этого года стало известно, что комбинат рассматривает возможность покупки части акций Белгородского ГОКа, который владеет лицензией на Гостищевское месторождение железной руды. Правда, этому предшествовал разрыв ММК с Полтавским ГОКом (ранее предполагалось совместными усилиями построить на Украине металлургический комбинат). Полтавский ГОК решил развивать проект с западными инвесторами, а ММК взялся за Белгородский ГОК. Но пока до конкретных договоренностей дело не дошло. На приобретение меткомбинатов и сырьевых ресурсов компании и понадобились деньги, которые ММК планирует получить от IPO.

Еще несколько месяцев назад при оценке кредитного качества "Русского алюминия" аналитики называли его самой закрытой металлургической компанией в России. Но это не помешало компании выйти в 2002 году на рынок публичных заимствований. "Русский алюминий" занял 3 млрд руб. на три года по ставке 18% годовых (занимать на публичном рынке подобные суммы в то время могли такие компании, как "Газпром", АЛРОСА и РАО ЕЭС, традиционно относимые к первому эшелону).

Уже в 2003 году компания достаточно агрессивно разместила на рынке 5 млрд руб. по ставке 9,6% годовых, а в 2005 году выпустила третий заем — на 6 млрд. Аналитики отмечали, что из-за относительно низкой прозрачности компании ее облигации выглядят достаточно дорогими и не могут быть отнесены к бумагам первого эшелона.

Сегодня "Русский алюминий" — это единственная частная компания, входящая в тройку мировых лидеров — производителей алюминия. Ее выручка за 2005 год составила $6,1 млрд. В январе текущего года неожиданно для большинства участников рынка компания полностью раскрыла структуру собственности. Кроме того, ее руководители пообещали в течение полутора лет выпустить консолидированную отчетность по международным стандартам и ввести в совет директоров трех независимых представителей — на этих условиях International Financial Corporation (IFC) и Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР) согласились выделить $150 млн на совместное предприятие "Русала" и СУАЛа ЗАО "Коми-Алюминий".

По мнению аналитиков, новая информация о компании подтолкнет вверх цены на ее долговые обязательства. Когда "Русский алюминий" полностью раскроет финансовые результаты своей деятельности, потенциал роста курсовой стоимости облигаций последнего выпуска "Русский алюминий финансы-3" составит как минимум 1,5%.