Возвращение в венчур
Выбор компаний поздних стадий развития и осязаемый горизонт инвестирования позволяют инвесторам сбалансировать риски вложений
Инвестиционная активность на российском венчурном рынке постепенно восстанавливается: формируются новые инвестиционные фонды, увеличивается объем pre-IPO и IPO-размещений, расширяется государственная поддержка. О рыночных тенденциях и их влиянии на условия инвестиционных сделок рассказывает Владислав Лазуткин, старший юрист корпоративной практики Orion Partners.
Cтарший юрист корпоративной практики Orion Partners Владислав Лазуткин
Фото: Orion Partners
Cтарший юрист корпоративной практики Orion Partners Владислав Лазуткин
Фото: Orion Partners
Риск-аппетиты
Венчурная модель развития бизнеса предполагает кратный рост оценки компании: от ранних стадий ее финансирования до продажи контроля над бизнесом или IPO. Венчурный инвестор формирует портфель инвестиций в подобные компании с расчетом, что часть вложений окупится многократно. Но в меняющихся условиях рынка не каждый развивающийся бизнес способен масштабироваться так интенсивно, чтобы обеспечить подобный рост, и в последние пару лет многие инвестиционные фонды были вынуждены более консервативно подходить к отбору целевых компаний для вложений.
Некоторые фонды обратили внимание на компании более поздних стадий развития: сценарии выхода из подобных инвестиций более предсказуемы, и к тому же, если кратного роста капитализации бизнеса добиться не удается, портфельная компания может обеспечить инвестору дивидендный поток или доход от продажи активов. Подобная подстраховка и осязаемый горизонт инвестирования позволяют сбалансировать риски вложений. Ряд других фондов переориентировался на дивидендную модель оценки бизнеса (что зачастую не устраивает потенциальные портфельные компании) или вовсе заморозил новые вложения.
В связи с этим круг качественных потенциальных проектов, в которые фонды готовы инвестировать, равно как и, в свою очередь, круг активных профессиональных инвесторов, оказался ограничен. Это порождает довольно сложный баланс переговорной силы сторон в сделке, каждая из которых вынуждена считаться с ожиданиями другой, поскольку при выходе из переговоров найти альтернативу может быть не так просто. Необходимость учета таких ожиданий сторон и их неоднородность предопределяют широкий разброс вариантов условий от сделки к сделке.
Предсказуемость выхода из инвестиций
Условия инвестиционных сделок зависят от видения сценариев, по которым инвестор получает доходность от вложений, то есть от способов выхода из инвестиций — к ним можно отнести, например, продажу бизнеса, слияние, IPO и продажу активов компании. То, насколько предсказуемы те или иные варианты выхода из инвестиций, может существенно влиять на условия конкретной инвестиционной сделки.
Круг стратегических покупателей бизнеса ограничен, поэтому инвесторы и основатели компаний вынуждены заблаговременно просчитывать, кому из игроков рынка они могли бы в будущем продать бизнес. Это зависит и от потенциала интеграции компании в бизнес стратегического приобретателя, и от уровня текущих отношений с ним (например, является ли он ключевым клиентом компании), и от инвестиционной стратегии потенциального покупателя.
Сегодня значительный подъем переживает рынок ограниченных размещений в рамках IPO, и стороны сделок все внимательнее оценивают перспективы и горизонт выхода компаний на IPO в будущем.
В зависимости от предсказуемости выхода из инвестиций размер ликвидационной преференции инвестора может кратно отличаться от сделки к сделке. Одно из ключевых прав инвестора — ликвидационная привилегия. Она позволяет инвестору в приоритетном перед остальными акционерами порядке получить определенную сумму доходов от продажи долей в компании или ее ликвидации. Эта сумма — размер ликвидационной преференции — позволяет или вернуть вложения, или даже обеспечить определенный уровень доходности. Объем ликвидационной преференции традиционно выражается в размере вложений с определенным коэффициентом: 1х, 1,5х, 2х или иным.
На такой коэффициент может существенно влиять оценка инвестором вероятности выхода и потенциальной доходности. Даже в рамках одной сделки размер преференции может отличаться в зависимости от того или иного прогнозируемого сценария выхода, что не совсем типично. Таким образом, заметны отклонения от стандартного подхода, отражающего базовый вариант данного условия, который позволяет инвестору вернуть в приоритетном порядке лишь сумму вложений (1х).
Контекст
Евгений Зеленский, партнер корпоративной практики Orion Partners:
Фото: Orion Partners
Фото: Orion Partners
— Размер ключевой ставки оказывает на рынок значительное влияние. С одной стороны, для ряда компаний долговое финансирование слишком дорого, поэтому они вынуждены искать альтернативы, в том числе капитальное финансирование от венчурных фондов или фондов прямых инвестиций. С другой стороны, потенциальные инвесторы могут получать относительно неплохую доходность с помощью более консервативных инструментов, например депозитов. Это ограничивает приток средств инвесторов на рынок высокорисковых венчурных инвестиций.
Ключевая ставка также косвенно влияет на M&A-активность и инвестиционные программы, финансируемые за счет кредитов.
Константин Олефир, партнер корпоративной практики Orion Partners:
Фото: Orion Partners
Фото: Orion Partners
— Стоит учитывать, что исполнимость ряда традиционных прав инвестиционных фондов или основателей-мажоритариев после размещений pre-IPO может быть затруднена ввиду того, что в компании с небольшим пулом участников появляются сотни или тысячи других миноритарных акционеров.
Кроме того, pre-IPO размещение — это определенный вызов для компании. После размещения качественный уровень корпоративного управления и отношений с инвесторами существенно трансформируется, и компания должна довольно оперативно адаптироваться к таким переменам.
Условия о праве потребовать от другой стороны присоединиться к продаже доли (drag along) зачастую отвергаются сторонами. Инвесторы не хотят ограничивать уровень потенциальной доходности, даже если их понудят продать их долю с неплохой прибылью (не ниже заранее определенной оценки). А основатели бизнеса не желают ограничивать потенциал роста компании и продавать долю в выращенном ими бизнесе в момент, когда инвестором будет достигнут ожидаемый им уровень доходности вложений. Хотя встречаются и исключения — например, в сделке с корпоративным инвестиционным фондом может быть предусмотрено право выкупа долей финансируемой компании, поскольку фонд может изначально ориентироваться на ее интеграцию в бизнес корпорации.
Уверенность в потенциальной продаже бизнеса или IPO позволяет ряду основателей компаний даже на поздних стадиях инвестирования предоставлять инвестору защиту от размытия стоимости его доли (anti-dilution protection), несмотря на то что предоставление таких прав, скорее, свойственно для ранних стадий финансирования, когда основатели еще готовы компенсировать инвестору снижение оценки его доли за собственный счет.
Pre-IPO размещения
Значимым импульсом для развития рынка становится рост активности частных инвесторов, связанный в том числе с ограничением доступа к инвестированию на зарубежных площадках. Существенно вырос объем торгов за счет средств частных инвесторов на фондовом рынке, рынок IPO также переживает подъем.
Набирают обороты и размещения акций непубличных акционерных обществ с использованием инвестиционных платформ — pre-IPO размещения. Этот способ финансирования позволяет компаниям привлечь значительные инвестиции (сотни миллионов рублей) по более высокой оценке, нежели та, которую готовы предложить инвестиционные фонды, что прямо влияет на условия инвестиционных сделок. Фонды вынуждены конкурировать с альтернативным способом финансирования компаний, отстаивая в переговорах меньший объем прав. Это, несомненно, на руку предпринимателям.
В ситуациях, когда фонды и иные ранние инвесторы уже профинансировали компанию, планирующую pre-IPO размещение, они могут быть вынуждены отказаться от ряда ранее принадлежавших им прав. Это может происходить как непосредственно при размещениях, так и на этапе преобразования компании в акционерное общество. Pre-IPO размещения также все чаще стимулируют основателей развивающегося бизнеса обращаться к выбору акционерного общества в качестве организационно-правовой формы головной компании группы.
Вместе с тем pre-IPO инвестициям присущи существенные риски. Участие в них массы частных лиц, не искушенных в области инвестиций, порождает необходимость дополнительной защиты их интересов. С высокой степенью вероятности это может привести к ужесточению регулирования, в том числе в отношении ответственности ключевых игроков рынка, участвующих в организации размещений. Pre-IPO размещение также может оказывать значительное влияние на перспективы выхода из инвестиций в будущем. В частности, не каждый стратегический покупатель готов приобретать контрольную долю в компании, в которой участвует множество частных инвесторов.
Формирование инвестиционных фондов
Нельзя не отметить формирование ряда новых инвестиционных фондов. В числе прочего этому способствует активная государственная поддержка (например, инвестиции в университетские стартапы и ряд иных приоритетных направлений).
Для структурирования фондов активно используется конструкция инвестиционного товарищества. Условия договоров инвестиционного товарищества могут радикально отличаться в зависимости от состава товарищей-вкладчиков и структуры их вложений в фонд. Зачастую якорный инвестор фонда получает более обширный объем прав в отношениях с управляющим, чем мог бы получить в аналогичных случаях на зарубежных рынках.
Сохраняется тенденция использования комбинированных закрытых паевых инвестиционных фондов в качестве инструмента «упаковки» капитала и защиты активов. В тех случаях, когда подобный фонд участвует в инвестиционной сделке напрямую, определенные регуляторные нюансы отражаются и на используемых в сделке инструментах. Также стороны обращают внимание на дополнительное обеспечение на случай нарушений со стороны фонда, так как его управляющая компания отвечает за них собственным имуществом, которого для полной компенсации может не хватить.