"Секьюритизация — это целый мир"
О том, какие законодательные проблемы считают главными профессиональные участники фондового рынка, корреспонденту BG "Финансовые инструменты" ПЕТРУ РУШАЙЛО рассказал председатель правления Национальной ассоциации участников фондового рынка АЛЕКСЕЙ ТИМОФЕЕВ. По его мнению, в России сейчас ощущается острый недостаток новых видов ценных бумаг.
BUSINESS GUIDE: Какие события, с вашей точки зрения, стали основными в плане регулирования отечественного фондового рынка в этом году?
АЛЕКСЕЙ ТИМОФЕЕВ: Сейчас уже несколько событий в регулировании можно назвать важными. Помимо поправок, облегчающих условия IPO, можно назвать поправки, связанные с введением института биржевых облигаций. И хотя закон о биржевых облигациях оказался не так хорош, как задумывался, он тоже является шагом в правильном направлении и может выполнить задачу развития облигационного рынка.
BG: Что же произошло с законопроектом о биржевых облигациях?
А. Т.: Замысел законопроекта заключался в том, чтобы создать условия для выпуска так называемых коммерческих бумаг, которые могли бы стать реальной альтернативой векселям. Однако по мере прохождения законопроекта через Госдуму стало понятно, что полностью заменить вексельный рынок облигационным не удастся: биржевые облигации не смогут лишить векселя своей привлекательности как средств быстрого краткосрочного финансирования.
BG: А почему?
А. Т.: Ключевой недостаток — то, что выпуск биржевых облигаций разрешен только таким эмитентам, у которых уже имеется листинг на бирже. С одной стороны, это стимулирует эмитентов к выходу на биржу. С другой — если вы хотите иметь возможность быстро финансироваться, выпуская облигации, то вы должны быть публичной компанией, то есть нести издержки, к которым эмитенты векселей не привыкли.
BG: Это вредит отношению к биржевым облигациям?
А. Т.: Биржевые облигации — очень хороший инструмент. Если вам разрешено выпускать такие облигации, вы, как эмитент, не имеете дела с ФСФР — вам не нужно регистрировать выпуск и отчет об итогах выпуска облигаций. Вы имеете дело только с фондовой биржей, она регистрирует облигации. Это создает реальные возможности для облигационных программ — выпуска облигаций с коротким сроком по мере возникновения необходимости и с минимальными временными издержками; на регистрацию биржей может уходить два-три дня. Однако для того, чтобы облигации заменили векселя полностью, было бы необходимо упростить выпуск облигаций для тех эмитентов, которые в настоящее время выпускают векселя — для непубличных компаний. Но это совсем другой подход.
Облигации ведь и стали биржевыми, потому то на них так много ограничений, что полностью отказаться от процедур контроля за эмиссией государство не готово. Существенным является уже то, что оно пошло на перенос нагрузки по контролю с государственного органа на фондовую биржу. Здесь есть известная последовательность. Подобным образом решен вопрос введения уведомительного порядка отчетности при IPO — по существу, контроль за соблюдением процедуры эмиссии возложен на биржу и андеррайтера.
Важной предпосылкой следующего шага по введению коммерческих бумаг является разработка концепции квалифицированных инвесторов для того, чтобы ограничить их кругом оборот ценных бумаг, выпущенных непубличными компаниями.
Я предлагаю смотреть на формирование законодательства как на процесс со многими участниками, очень сложный и эволюционный. У него есть свои этапы, и сегодня с появлением биржевых облигаций пройден еще один этап постепенного упрощения доступа к фондовому рынку.
BG: Какие еще существуют законодательные неурядицы?
А. Т.: Я думаю, что вопрос секьюритизации должен решаться. И должен решаться вопрос с судебной защитой для производных финансовых инструментов — эти процессы идут.
BG: Можно поподробнее? Особенно в части срочного рынка. Там же серьезные проблемы с судебной защитой сделок...
А. Т.: Судебная защита производных финансовых инструментов — это в первую очередь потребность внебиржевого рынка, потому что биржи и их механизм исполнения сделок снижают остроту проблемы. У них есть механизмы депонирования и принудительного закрытия позиций. Эти механизмы позволяют в значительной степени компенсировать недостатки отсутствия судебной защиты, исключая рассмотрение споров в суде. А для рынка внебиржевых производно-финансовых инструментов, для форвардов, для внебиржевых опционов это является принципиальным.
BG: Эти проблемы активно обсуждаются по крайней мере лет восемь — после того как российские суды после кризиса начали считать форвардные контракты сделками "пари".
А. Т.: Да, они активно обсуждаются, и даже предлагались различные варианты решения, и все они, за исключением одного, который сейчас выбран, были не совсем удачными. Сейчас первое чтение в Государственной думе прошло поправки в ГК, в которых делается достаточно ясное указание на наличие судебной защиты для сделок, которые обычно считаются производно-финансовыми инструментами...
BG: Но это же практически изначально, около пяти лет назад, и предлагалось...
А. Т.: Да один из вариантов был именно таким. Может быть, это решение несколько необычно по своей форме, но оно преодолевает основную правовую проблему регулирования производных финансовых инструментов — сложность определения юридических — замечу, не экономических — признаков, отличающих расчетные производные инструменты от "пари". Законодатель как бы отвлекается от решения вопросов, являются ли они "пари", но говорит, что вот таким вот сделкам судебная защита предоставляется.
После этого в принципе ничего, кроме введения ликвидационного неттинга, на рынке внебиржевых инструментов делать не нужно. Потому что вопросы внебиржевого рынка производных финансовых инструментов — это предмет саморегулирования. Не зря за рубежом существуют саморегулируемые организации, которые администрируют свой модельный договор. Здесь, в России, мы занимаемся этим вместе с АРБ и рядом других СРО.
BG: Если это такое простое решение, почему оно не проходит?
А. Т.: Конечно же, это не простое решение — существуют возражения против смешения производных финансовых инструментов и "пари". Я лично не считаю деривативы сделками "пари". Однако альтернатива — попытка юридического разграничения расчетных деривативов и "пари" — до сих пор не удалась.
BG: То есть это на практике неразрешимая задача?
А. Т.: Она разрешима, но требует введения оценочных категорий и высокой степени усмотрения суда. Если бы мы могли рассчитывать на судебную квалификацию сейчас, мы могли бы пойти по этому пути. Однако у нас обратный опыт: именно суды смешали расчетные форварды и "пари". Стоит заметить, что проблема, о которой мы говорим, является общей для законодательства разных стран. Я хочу обратить внимание на то, что и за рубежом законы ограничиваются указанием на само существование таких сделок. Иногда они так и говорят: это то, что в силу деловой практики признается производными финансовыми инструментами — и таким образом отдают окончательную оценку на усмотрение судов.
BG: И когда описанный вами законопроект будет принят?
А. Т.: Надеюсь, что это произойдет в этом году.
BG: Как его принятие повлияет на рынок?
А. Т.: После этого появится реальная возможность запустить внебиржевые форвардные контракты. Сейчас разрабатывается модельный договор, на условиях которого участники финансового рынка могут совершать соответствующие сделки.
BG: И что это дает?
А. Т.: Вы подчиняетесь определенным правилам совершения этих сделок, то есть вам не нужно каждый раз заключать, обсуждать условия договоров — изменяются только некоторые из них, кроме того, вы подчиняетесь третейскому суду, который будет рассматривать споры, возникшие в связи с исполнением этого договора.
BG: По-вашему, может принятие поправок в ГК оказать влияние на биржевой рынок? Например, привести к снижению комиссионных сборов из-за снижения юридических рисков?
А. Т.: Не думаю. По-моему, в комиссионные не закладывается существующий правовой риск. Понятно, что биржа не справится с проблемой отсутствия судебной защиты в случае кризиса, когда невозможно будет закрыть позиции. Но в принципе этот риск — это риск кризиса.
BG: Вернемся к началу. Первой проблемой вы назвали секьюритизацию.
А. Т.: Секьюритизация — это целый мир. Это способ превратить в ценные бумаги практически любые активы. Хорошо, конечно, было бы описать в законе некоторые общие возможности в данном плане. Но российское законодательство — это путь очень формального отношения к рынку. Российский правопорядок — и законы, и суды — привыкли признавать инструмент за инструментом, без этого они отказывают инструментам в праве на существование. За рубежом по-другому: там не существует правовых препятствий для создания новых инструментов, и поэтому там существуют очень большие возможности для их пополнения.
Примером секьюритизации являются, в частности, CLN. Федеральное собрание приняло поправки в закон о рынке ценных бумаг, позволяющие выпуск CLN в России, однако эти поправки были заветированы президентом. Я по-прежнему надеюсь на то, что этот закон после учета замечаний президента будет принят в этом году. Будет принят — появится возможность выпуска CLN, без этого — нет.
BG: А почему так произошло с поправками о CLN?
А. Т.: Приходится решать юридические вопросы, которые обладают очень высокой степенью новизны. Поправки рассматривают CLN как вид облигаций, что соответствует широкому определению понятия "облигация", данному в нашем ГК. Однако облигация, размер выплат по которой может отличаться от номинальной стоимости, кажется необычной.
BG: Почему введение CLN так важно?
А. Т.: Какие возможности дают поправки? Например, я — крупный банк, я могу дать кому-то большой кредит и рефинансировать этот кредит уже сейчас, выпустив облигации. При этом благодаря специфике CLN я могу передать облигационерам свои риски, связанные с выданным мной кредитом, предусмотрев, что если мой заемщик в условленный срок не вернет мне долг, то и я не буду обязан возвращать долг по облигациям. Я могу сказать иначе — я принимаю на себя обязанность предпринять все усилия для того, чтобы этот долг получить. И как только получу, выплачу облигационерам. Или, если хотите, я передам вам мои права требования к этому должнику и вы сможете попробовать получить долг сами. Конечно, я упрощаю, однако такие инструменты давно пользуются спросом со стороны российских эмитентов — вот только выпускают их за рубежом, где это возможно. Для России CLN могут выполнить роль инструмента рефинансирования, привлечь к финансированию участников фондового рынка, распределить связанные с финансированием риски.
Поклонники новизны
Секьюритизация активов и вывод на российский рынок новых видов облигаций представляется крайне перспективным. Не избалованные обилием финансовых инструментов российские игроки, как правило, на ура воспринимают новые идеи. Хорошей иллюстрацией может служить бурное развитие рынка корпоративных облигаций на бирже ММВБ. В 1996 году, когда стартовал проект, суммарный объем торгов ими составил всего 1,32 трлн неденоминированных рублей (1,32 млрд руб. в нынешних деньгах). Примерно такими же оставались обороты и в следующие два года — видимо, развитию рынка помешал кризис. Однако уже в 1999 году объем торгов вырос в десять раз и все последующие годы демонстрировал впечатляющую динамику роста (см. график), достигнув в 2005 году 1160 млрд руб. Судя по всему, хорошие темпы роста сохранятся и в этом году — по данным биржи, суммарный оборот по сделкам с корпоративными облигациями без учета сделок РЕПО за первое полугодие 2006 года составил 882 млрд руб.
