Межбанковский хэллоуин

Межбанковский хэллоуин

        Ставки на рынке межбанковских кредитов совершили головокружительный скачок. Ставки по overnight за октябрь поднялись с 2 до 12% годовых, в то время как предыдущие девять месяцев года держались в пределах 1,5%. Правда, уже в начале ноября они откатились к 6-7% годовых, но это все равно непривычно много для современного российского рынка. В экономике произошло серьезное сокращение избыточной ликвидности, которое может иметь неоднозначные последствия.

Взрывной взлет

       Поведение рынка МБК напоминает прошлый год: в октябре 2005-го ставки тоже выросли и тоже почти в шесть раз. Правда, в абсолютных цифрах рост тогда составил от 1,17% годовых до 6,84% по ставкам overnight. Потом был столь же быстрый откат, но уже не к прежним значениям: в ноябре 2005-го средние ставки overnight оказались в диапазоне 3,5-4,0%. И выше этого уровня они не поднимались целый год, хотя ниже опускались не раз.
       Заметим, что в 2003 и 2004 годах октябрь на рынке МБК прошел очень плавно, без скачков. В 2003 году, например, средневзвешенная ставка overnight сократилась с 7,29 до 6,65% годовых. В 2004 году средневзвешенные ставки по МБК в октябре упали с 2,15 до 1,75% годовых.
       А ведь многие факторы, которыми обычно объясняют сегодняшний рост ставок МБК, присутствовали и тогда. За эти четыре года ни выплаты по налогу на прибыль, ни уплата НДПИ не отменялись и не переносились на более поздние сроки. Их величина за рассматриваемый период тоже менялась незначительно. Поэтому расчеты с государством можно считать постоянным фактором, который особенности поведения ставки МБК в последние два года не объясняет.
       

Гримасы капитализма

       Возникает, правда, соблазн объяснить взлет ставок внешними факторами, а именно мировой сырьевой конъюнктурой. Например, тем, что рост цен на нефть в 2003 и 2004 годах был настолько мощным и подавляющим действия всех других факторов, что задыхающиеся от избыточной ликвидности игроки рынка МБК в тот момент просто "не заметили" обязательных платежей. Но тогда возникает вопрос, почему они их вдруг заметили в 2005 году, когда внешняя конъюнктура была даже более благоприятной, чем в предшествующие два года? Да и конец 2003 года с точки зрения мировых цен на энергоносители не был особенно радостным, а ставки на МБК в России, тем не менее, падали. В нынешнем году цены, как известно, сильно колеблются и даже падают. Но ставки МБК ведут себя аналогично 2005 году, когда динамика мировых цен была иной.
       Вообще же, в отношении ставок МБК прошлый год представляется еще более удивительным, чем нынешний. Ведь если какого-то ресурса много, то цена его должна падать. Однако в конце 2005 года входящий в страну поток валютной выручки внушал обоснованный оптимизм, а цены на рубли в конце года вдруг выросли с последующим закреплением на довольно высоком для того времени уровне.
       

Верхи и низы

       Ситуация на рынке МБК в 2005 и 2006 годах выглядит так, как будто в обычное функционирование рынка вмешался серьезный макроэкономический внешний фактор, действие которого было отнюдь не кратковременным, а закрепилось на рынке надолго. Для сравнения можно привести рынок любой сложной техники (например, автомобилей, телевизоров), на котором поставщики вдруг решили поднять цены на одну из комплектующих. В этом случае цена на готовый продукт сначала резко повышается, а затем рынок приспосабливается и цена падает до нового уровня равновесия, который, однако, всегда выше первоначального.
       Причем толкающий вверх ставки на отечественном рынке МБК фактор почему-то имеет обыкновение появляться в октябре и только в последние два года. А потом и не выгонишь, словно призрак хэллоуина. Анализ ситуации 2003-2006 годов показывает, что единственным серьезным фактором, который не действовал в 2003 и 2004 годах, но был в 2005-м и 2006-м, является антиинфляционная политика монетарных властей.
       Заметим, что и в 2005-м, и в 2006-м инфляция в первом полугодии была значительно выше публично заявленной, и этим политическое руководство страны совсем не радовала. В обоих случаях с самого верха раздавалась команда инфляцию подавить, которая безоговорочно исполнялась монетарными властями.
       Правда, в 2005 году больше инициативы в борьбе с инфляцией монетарными методами проявлял все же Минфин. Именно в конце октября 2005 года он объявил о введении с начала 2006 года рекордной экспортной пошлины. А поскольку приток валютной выручки от экспортных операций в страну осуществляется с 2-3-месячным лагом, банкам, чтобы вовремя заплатить повышенную пошлину, пришлось резервировать средства заранее. Это вызвало заметное сокращение ликвидности, проявившееся в том числе и в росте ставок МБК.
       Вводить новые социальные налоги в предвыборном году опасно, а повышать экспортную пошлину в условиях ухудшения мировой конъюнктуры — неразумно. Поэтому Минфин в октябре 2006-го остался немного в стороне от борьбы с инфляцией, хотя команда вести эту борьбу была дана именно ему. Минфин отреагировал вполне адекватно — заявлениями о необходимости прекратить укрепление рубля. Например, 20 октября в статье "Реальный эффективный курс рубля: проблемы роста", опубликованной в журнале "Вопросы экономики", министр финансов Алексей Кудрин указал, что "не номинальное повышение курса, а сохраняющаяся разница в уровне инфляции в России и в странах--ее внешнеторговых партнерах является основной причиной быстрого повышения курса рубля". Это означает, что борьба с инфляцией монетарными методами будет вестись и далее.
       Впрочем, ЦБ не отставал от Минфина ни год назад, ни сейчас. В обоих случаях он просто временно прекратил скупать приходящую в страну валюту и остановил тем самым эмиссию рублей. Долго это продолжаться не могло, потому что такие действия могли повлечь массовый сброс долларов на бирже и падение его курса, что было нежелательно из-за чрезмерного укрепления рубля. Однако и год назад, и сейчас хватило всего двух недель перебоев с валютными аукционами, чтобы недостаток рублей на рынке стал серьезным.
       А в октябре нынешнего года ЦБ еще и ставку по депозитам поднял, а ставку рефинансирования, наоборот, опустил. И на депозитах в ЦБ сейчас удается стерилизовать до 100 млрд руб. в неделю, что является рекордным уровнем.
       

Возвращение строптивых

       Есть и еще один аспект проблемы роста ставок на МБК. Действия монетарных властей тем или иным образом направлены на сдерживание роста рублевой массы. Однако столь существенный рост ставок на МБК в октябре 2005 и 2006 годов не был бы возможен без возникновения мощного внешнего спроса на рубли. В обоих случаях наблюдался серьезный отток капитала инвесторов-нерезидентов из России. Он был вызван разными причинами, но пришелся на весеннее-летний период. В прошлом году это было связано с устрашающими для инвесторов приговорами по делу ЮКОСа в мае, а в этом нерезиденты просто поспешили вывести средства с развивающихся рынков из-за начавшейся коррекции цен на сырьевых рынках.
       В том и другом случаях опасения инвесторов рассеялись к октябрю, и многие из них, видимо, не желая терять перспективный рынок, решили вернуться. Этот повышенный внешний спрос на рубли стал еще одним стимулом для повышения ставок на рынке МБК.
       В заключение отметим, что росту отечественного фондового рынка сокращение рублевой ликвидности, мягко говоря, не способствует. А вот возвращение нерезидентов — способствует очень. Возможно, именно с учетом их поведения в прошлом году отечественные монетарные власти решили в октябре 2006-го повторить финансовую спецоперацию по реквизированию излишков рублевой ликвидности. Если все пойдет как задумано, то нас ждет довольно комфортный уровень ставок МБК в районе 4-5%, сокращение инфляции и рост фондового рынка. Так идеально, конечно, не бывает, но должна же хоть раз российская мечта о светлом будущем воплотиться в жизнь.
ПАВЕЛ ЧУВИЛЯЕВ
       

Прямая речь Что происходит со ставками? Елена Буравлева, начальник отдела дилинговых операций Абсолют Банка: — На мой взгляд, рост ставок на МБК связан с окончанием года, большими налоговыми платежами и с ситуацией на валютном рынке. Это не кризис ликвидности. Высокие ставки не сильно повлияли на активность рынка акций. Сейчас ставки снизились до 6-7% (это достаточно высокий уровень), и при этом на фондовом рынке наблюдается рост. Видимо, мы будем наблюдать колебание ставок до конца года, хотя я не предполагаю, что сохранится такой высокий уровень — скорее всего, рынок будет держаться на уровне 3-4% годовых в обычные дни, но вероятны сильные колебания, особенно во время налоговых платежей. Сергей Романчук, замначальника дилингового центра Металлинвестбанка: — Думаю, что рост ставок на межбанке — это сезонное явление, неподвластное ЦБ. Оно было вызвано нежеланием банков продавать доллары в это время, что могло быть связано, в частности, с выводом иностранных инвестиций. Картина динамики ставок практически полностью повторяет прошлый год. Это нормальное явление. На самом деле ненормальна как раз постоянная избыточная ликвидность, которая наблюдалась большую часть года. Сейчас банки активно кредитуются в ЦБ, что является обычной практикой для развитых рынков. Влияние же повышения ставок на МБК на фондовый рынок негативно только на первый взгляд. Конечно, исчезла избыточная денежная ликвидность, толкавшая цены вверх. Если же брать ситуацию в целом, то влияние высоких ставок скорее позитивное — оно предотвращает необеспеченный фундаментальными факторами рост рынка. Полагаю, что ставки МБК до конца года будут флуктуировать вокруг уровня 6%, который задается величиной ставки ЦБ по кредитам репо. Максимум — 12% — определяется ставкой рефинансирования. В начале следующего года ставки, скорее всего, опять упадут до уровня 2,5%, то есть до уровня ставки, по которой ЦБ берет деньги у банков. Василий Заблоцкий, директор управления финансовых рынков МДМ-банка: — Повышение ставок на МБК, на мой взгляд, вызвано двумя глобальными причинами. Во-первых, многие участники рынка ожидали укрепления рубля. Желая сыграть на этом, они продавали доллар или валютную корзину. По различным оценкам, продажи под эту спекуляцию достигли $30 млрд. К началу октября инвесторы поняли, что дальнейшего укрепления рубля, видимо, не будет. Тем более что о недопустимости резкого укрепления национальной валюты было публично заявлено на самом высоком уровне. После этого многие участники рынка стали закрывать короткие позиции по доллару и по валютной корзине. Рубли пошли на покупку валюты. Разумеется, количество свободных рублей при этом уменьшилось, что и подтолкнуло вверх ставки МБК. Во-вторых, конец месяца — это всегда время платежей в бюджет и вообще время расчетов. Необходимость платежей вызывает отток части рублевой массы с рынка и соответствующее повышение ставок МБК в конце месяца, квартала или года. Поэтому мы не считаем происшедшее кризисом ликвидности. Просто спекулятивная тенденция наложилась на обычную сезонную нехватку рублей. С другой стороны, октябрь закончился, и ставки МБК уже опустились до 6%. В течение недели мы предполагаем их снижение до уровня 5,5%. Нормальный равновесный уровень ставок МБК, по нашему мнению, составляет 4,5-5,5% годовых. К этому уровню рынок и должен вернуться, а потом и закрепиться на нем. Конечно, это не 1,5-2,0%, которые были следствием избыточной рублевой ликвидности, возникшей в результате игры на повышение рубля. Однако это весьма комфортный уровень как для фондового рынка, так и для экономики в целом. Вадим Каряев, директор фронт-офиса Инвестсбербанка: — Ставки на рынке МБК в последней декаде октября выросли до уровня 8-10% годовых, что связано с традиционным увеличением активности по рублевым платежам в преддверии конца года, а также с увеличением активности по расчетам между бюджетополучателями. Недостаток рублевой ликвидности может также быть следствием дедолларизации экономики, наблюдавшейся в первом полугодии текущего года и вызвавшей увеличение спроса на рубли с лагом влияния данного фактора на рынок около шести месяцев. Пока рост ставок на рынке МБК не оказал серьезного влияния на рынок ценных бумаг. Однако ожидания по снижению ставок на короткие деньги с начала месяца не оправдались, что нашло отражение в постоянном спросе на рублевые ресурсы через операции репо с ЦБ, объем которых сегодня превысил 40 млрд руб. Конец года — это время формирования портфелей ценных бумаг на следующий год. И желание инвестировать в ценные бумаги будет способствовать поддержке цен, однако при удерживающемся высоком overnight в дальнейшем мы увидим процесс выхода из бумаг некоторой части инвесторов. До конца года рубли дешевыми не будут. Средний уровень ставки overnight на рынке до конца года оценивается в районе 4,5-5% годовых, что отражается в ценах фьючерса на однодневную ставку MOSIBOR с погашением в декабре. Традиционное увеличение ликвидности на рынке в первых числах нового года вернет ставки по рублю на низкий уровень. Александр Парамонов, аналитик ИК "Ак Барс Финанс": — Рост ставок МБК стал следствием снижения общей рублевой ликвидности. Отчасти это объясняется наложением ряда IPO российских эмитентов, совпавших по времени. Кроме того, деньги резервировались участниками рынка под выпуски долговых инструментов. По нашим данным, большие объемы рублевых средств скупались нерезидентами. Сейчас сложно сказать, под какие проекты, это могут быть и IPO, и покупка долговых инструментов, и планы по покупке других активов на внебиржевом рынке. Тем не менее мы ожидаем возвращения ликвидности рынка и, соответственно, ставок МБК на уровень 1-3% через несколько дней. Пока же снижение ликвидности привело к падению российского фондового рынка, которое проходило на фоне роста на внешних рынках.