Токовая терапия
Осенью акции энергетического сектора росли гораздо быстрее рынка. Это стало возможным благодаря реформам в отрасли. Однако эти реформы еще далеки от завершения и идут достаточно трудно. И инвесторам часто сложно определить, недооценен или переоценен тот или иной энергетический актив. Отделить зерна от плевел — главная задача для желающих инвестировать в энергетику.
Раздел наследства
Государство, главный акционер энергетической отрасли, довольно ходом реформ. 22 ноября президент РФ Владимир Путин, выступая на совещании по проблемам обеспечения экономики энергоресурсами, заявил: "В бюджете 2007 года запланирована самая крупная инвестиция за последние 16 лет — 45 млрд рублей — на развитие электроэнергетики. Намечен ввод ряда мощностей. Принят ряд правительственных программ для реализации тех планов и задач, которые нами ставятся в ходе обсуждения проблем развития энергетики. Начато привлечение частных инвестиций — только одна ОГК-5, которая вышла на IPO, собрала около полумиллиарда долларов. Сразу. Причем результат превысил ожидания, многократно повышены были позиции, которые были поставлены на начало торгов".
Следует признать, что с рыночной точки зрения тактика дерегулирования энергетической отрасли была выбрана весьма удачно. Ведь энергетика не бриллианты, а потому от разделения и продажи по частям эти активы только выигрывают. Для собственника-продавца такая схема реализации имущества оказывается более выгодной, чем допуск частного капитала в единую монополию.
Эксперты фондового рынка также отмечают серьезные успехи частичной приватизации энергетического сектора. Например, главный аналитик банка "Глобэкс" Анна Дивинская утверждает: "Рост акций РАО ЕЭС лучше рынка был обусловлен достаточно удачным IPO ОГК-5. Цена размещения подразумевает фундаментальную оценку приблизительно $320 за кВт. Это новый ценовой ориентир для оценки генерирующих компаний и фундаментальной переоценки акций РАО ЕЭС. В настоящий момент справедливая стоимость этих акций находится на уровне $1-1,1 за акцию. В дальнейшем интерес госкомпаний и крупных стратегических инвесторов к крупным пакетам акций электроэнергетики будет оказывать дополнительную поддержку спросу на акции РАО ЕЭС. Увеличению фундаментальной оценки акций также способствует вероятность изменения сетевых тарифов в условиях реструктуризации всего сектора".
Дилер Русского банка развития Юрий Седых уточняет: "Успешное IPO оптовой генерирующей компании ОГК-5 подтвердило реальность заявленных планов, отразив высокую заинтересованность инвесторов в российской энергетике. Акции были размещены по верхней границе диапазона при переподписке в 8,6 раза". С ним соглашается аналитик ИК "Проспект" по энергетике Роман Габбасов: "IPO ОГК-5 продемонстрировало значительный интерес к российским энергетическим активам как наших, так и иностранных частных инвесторов, позволивший компании разместить акции практически по верхней границе ценового диапазона. Размещение можно считать не только успешным, если судить по спросу, но и в определенной степени знаковым для отрасли. Оно определило новый ценовой ориентир за кВт установленной мощности теплоОГК — $367, который в настоящее время с легкостью превышен результатами биржевых торгов — более $420 за кВт. Цена $400 за кВт является, по моему мнению, индикативной стоимостью российского установленного кВт электрической мощности на конкурентном рынке. Коррекция средней стоимости установленного кВт мощности в Европе, равной $600 за кВт, на коэффициент, учитывающий различия в страновых рисках и рассчитанный по результатам сопоставления дисперсии доходности национальных рыночных индексов, позволяет нам получить индикативную стоимость российского кВт, равную $390. Исходя из этого, инвесторы покупали киловатты в перспективу их функционирования на конкурентном рынке электроэнергии".
Аналитик группы "Центринвест" по энергетике Алексей Ковалев замечает: "В последние несколько месяцев произошла существенная переоценка стоимости основных 'дочек' РАО ЕЭС — электрораспределительных компаний. Поскольку большинство аналитиков и инвесторов определяют стоимость РАО ЕЭС по методу суммы его составных частей, эти события повлекли за собой рост котировок акций холдинга. Кроме того, сам ход продолжающейся реформы электроэнергетики и выделение из РАО ЕЭС в 2007 году двух крупных компаний ОГК-5 и ТГК-5, постепенная либерализация энергорынков стимулируют интерес инвесторов к сектору".
Кот в мешке
Однако радужную картину успехов отрасли способны испортить несколько соображений. Прежде всего, повышение капитализации отрасли хотя и провозглашено одной из целей реформы, но все же не является приоритетным в действиях государства. В постановлении правительства от 19 июня 2003 года сказано: "Основными целями реформы электроэнергетики являются частичная замена государственных инвестиций в эту отрасль на частные, обеспечение надежности и доступности энергоснабжения для потребителя, а также установление справедливой цены на энергоресурсы". Таким образом, здесь выражена позиция собственника-продавца активов, но интересы покупателя-инвестора четко не прописаны.
За три года позиция собственника немного поменялась. На заседании правительства 7 июня 2006 года премьер Михаил Фрадков заявил: "При правильной организации работы и проведении ее реформирования электроэнергетика может стать привлекательной как для инвесторов, так и для бюджета". И добавил: "У правительства появились некие опасения, что разрыв между потребностями экономики и населения и возможностями электроэнергетики не сокращается, а увеличивается".
Опасения собственника представляются обоснованными. Капитализация отрасли, конечно, повысилась, но при этом изношенность оборудования и недостаточность мощностей пока не преодолены. По чисто климатическим причинам этими проблемами вплотную можно будет заняться только летом. А пока надо пережить зиму без серьезных аварий. Темой для обсуждения долгими зимними вечерами (особенно если все же погасят свет) может стать вопрос о достаточности инвестиций, полученных отраслью на покрытие расходов по ее масштабной модернизации, а также чего ждать инвесторам, если все полученные средства будут направлены на замену изношенных трансформаторов.
Эксперты хорошо понимают остроту проблемы. Например, старший аналитик ИК "Ак барс Финанс" Владимир Рожанковский прямо заявил: "Ноябрьский взлет котировок РАО ЕЭС, по моему мнению, следует отнести в большей степени к спекулятивному. Дело в том, что грядущая реструктуризация РАО ЕЭС ставит перед инвесторами целый ряд вопросов, от ответов на которые во многом зависит динамика котировок акций. В частности, можно предположить, что покупающие бумаги инвесторы рассчитывают на реализацию сценария реструктуризации РАО ЕЭС, по которому компания будет обязана выкупать акции с рынка. Понятно, что такой выкуп должен проходить с премией, на которую и делают ставку сегодняшние покупатели. Привлеченная при размещении ОГК-5 сумма $459 млн, несомненно, значительна. С другой стороны, она довольно скромна, если учесть, что компания на период до 2010 года имеет инвестпрограмму в $1,8 млрд, что отражает степень физического износа активов".
Менее категорична начальник отдела анализа рынка акций ИБ "КИТ Финанс" Алла Петрова: "Стоимость РАО ЕЭС складывается из стоимости долей холдинга в дочерних компаниях за вычетом чистого суммарного долга группы; именно так была получена наша оценка РАО ЕЭС — $0,85 за акцию — в феврале этого года с перспективой на 12 месяцев. Однако в последнее время мы видим реальный спрос на активы как генерирующих, так и сетевых компаний, которые по-прежнему являются дочерними компаниями холдинга. Начало активного инвестирования 'дочек' холдинга за счет заемных средств увеличивает внутреннюю стоимость компаний, что отражается в росте их рыночной стоимости. Однако и долговая нагрузка 'дочек' и, соответственно, холдинга увеличивается. Поэтому недавно мы пересмотрели оценку акций РАО ЕЭС в сторону повышения — до $0,98 за акцию. Инвесторы покупают акции РАО ЕЭС для того, чтобы в процессе реструктуризации холдинга через выделение из него на первом этапе генерирующих компаний получить акции генераций из принадлежащего РАО ЕЭС пакета пропорционально своей доле в холдинге. Процесс реформирования АО-энерго научил инвесторов, что совокупная стоимость активов, выделенных из АО-энерго, впоследствии возрастает в разы. Возможно, что такого же роста они ждут и от реструктуризации холдинга. Мы не думаем, что это будет именно кратное увеличение стоимости, однако повышения на 35-40% по сравнению с нынешней рыночной ценой акций РАО ЕЭС можно ожидать. Кроме того, free float акций холдинга резко сократился в 2006 году, только доля владельцев ADR на конец октября составляет 18,64%. Добавьте сюда 13%, принадлежащие 'Газпрому', и по 2-3%, принадлежащие крупным российским ФПГ, и вы получите free float менее 10%. Это является дополнительным фактором роста стоимости акций холдинга".
Еще более осторожную позицию занимает Анна Дивинская: "Дополнительная спекулятивная составляющая роста цены акций РАО ЕЭС возросла за счет слабости нефтяного сектора российского фондового рынка, оказавшегося под давлением падения мировых цен на нефть. При изменении общей динамики рынка, вполне вероятно, прекратится и рост акций РАО ЕЭС".
Великан и мышь
С точки зрения потенциального инвестора, гораздо важнее фундаментальных факторов может оказаться недооцененность или, наоборот, переоцененность актива рынком. Мнения экспертов рынка относительно бумаг энергетических компаний достаточно сильно расходятся. Например, Юрий Седых полагает: "Сейчас начинается новый период в реформировании РАО ЕЭС. Его характеризует активный процесс привлечения инвестиций через процедуру IPO генерирующих компаний и снижения доли холдинга в дочерних компаниях. Объем средств, необходимых для реализации инвестиционной программы РАО, оценивается в $80 млрд. Наряду с развитием внутри страны РАО ЕЭС активно ищет возможность присутствия на зарубежных рынках. Подписанное соглашение с Китаем о поставках 3,6-4,2 млрд кВт•ч ежегодно стало одним из важных шагов для дальнейшего развития бизнеса. Очевидно, что в течение последних месяцев участники рынка переоценили привлекательность акций РАО. Успешная реализация первых шагов по привлечению инвестиций вызвала повышенный спрос на бумаги холдинга. На прошлой неделе Citigroup повысила рейтинг акций с 'держать' до 'покупать' и снизила премию за риск, связанный с реструктуризацией, с 2% до одного".
Роман Габбасов: "В настоящее время на рынке все больше начинает преобладать понимание существенной недооценки бумаг энергохолдинга, которое ранее не проявлялось вследствие некоторой пробуксовки реформы в ожидании решений правительства о выделении из холдинга пилотных компаний".
Несколько иная точка зрения у Алексея Ковалева: "Электроэнергетический сектор довольно широко представлен на российском фондовом рынке. И дело даже не в большом — более 130 — количестве компаний, а в наличии нескольких довольно четко очерченных сегментов и субсегментов. Например, генерацию можно условно разделить на тепловую и гидро (ГЭС). Сетевой сектор представлен распределительными сетями (АО-энерго) и магистральными компаниями. В целом можно выделить до восьми-девяти сегментов. В секторе генерации наиболее недооцененными, на наш взгляд, являются ГЭС. Несмотря на существенный рост котировок акций многих электрораспределительных компаний, мы полагаем, что потенциал роста остается. В последние недели в реестр внесписочных бумаг РТС были включены акции почти двух десятков магистральных сетевых компаний. При всех имеющихся рисках мы считаем этот сектор электроэнергетики в целом недооцененным и перспективным для инвестирования".
Алла Петрова уточняет: "Есть активы, стоимость которых существенно недооценена. Это сетевые компании, ГЭС, которые впоследствии войдут в состав гидроОГК. Также есть те, которые рынок оценивает излишне оптимистично. Например, тепловая генерация. Из заявлений главы РАО ЕЭС известно, что руководство компании намеренно пошло на то, чтобы акции ОГК-5 достались как можно более широкому кругу инвесторов. Это благоприятно отразилось на акциях компании, увеличит их ликвидность и положительно повлияет на капитализацию. Если бы весь пакет достался 'Газпрому', то эти бумаги не появились бы на рынке, а сейчас мы видим повышение объемов сделок, рост цены. Я считаю, что в настоящее время акции несколько переоценены рынком, однако ждать существенного снижения цен не стоит до того момента, пока не будет продан 25-процентный пакет, принадлежащий РАО ЕЭС, и не произойдет последующее выделение ОГК-5 из холдинга".
Некоторое независимое представление о недооцененности или переоцененности энергетических активов может дать сектор энергетических облигаций. А на нем никакого повышения не наблюдается, идет медленное снижение котировок вслед за рынком. Хотя имеются отдельные примеры удачных размещений.
Анна Дивинская: "Энергетические облигации в целом повторяют динамику рынка. Доходность облигаций крупных компаний, в том числе и РАО ЕЭС, в условиях избыточной денежной ликвидности находится на уровне 6,5-7%, что ниже уровня инфляции. Низкая эффективность инвестирования в данный сектор фондового рынка может представлять интерес в первую очередь как инструмент поддержания денежной ликвидности при сравнительно небольшом риске".
Юрий Седых: "В последнее время рынок облигаций находится под давлением высоких ставок на денежном рынке. Выпуски ФСК, 'Мосэнерго' и РАО ЕЭС не стали исключением, в целом последовав за негативной динамикой рынка. В течение месяца ситуация вряд ли изменится, поэтому покупок в секторе мы не ожидаем. Небольшое количество первичных размещений — пять аукционов общим объемом 5,2 млрд рублей — существенно не изменит ситуацию с рублевой ликвидностью, поэтому ставки по энергооблигациям сохранятся в районе 6% годовых".
Алексей Ковалев: "В секторе энергетических облигаций можно отметить недавнее размещение Московской объединенной (бывшей областной) электросетевой компанией (МОЭСК), которая в сентябре этого года полностью разместила дебютный облигационный заем на 6 млрд рублей. С начала сентября рыночная капитализация МОЭСК увеличилась почти втрое, и появление на рынке других ценных бумаг этой компании не могло не привлечь интерес инвесторов к крупнейшей в России распределительной сетевой компании. В перспективе можно ожидать расширения использования облигаций именно электрораспределительными компаниями, поскольку они, в отличие от генерации, лишены возможности использования такого источника привлечения средств, как допэмиссии акций, тогда как потребности в модернизации и инвестировании у них никак не меньшие".
Приватизация принцессы
Краткосрочные перспективы биржевой игры на энергетических бумагах сейчас заключаются в основном в вопросе фиксации прибыли. Весьма вероятно, что многие игроки начнут это делать под конец года либо в самом начале следующего. Тогда рынок может немного упасть.
Что касается более долгосрочной перспективы, то ситуация здесь неопределенная. Эксперты сходятся во мнении, что потенциал роста у сектора энергетики есть, однако для его реализации инвесторам придется приложить немало усилий. Юрий Седых: "В начале декабря совет директоров РАО ЕЭС рассмотрит ряд вопросов, касающихся дополнительной эмиссии акций ОГК-3, ОГК-4 и ТГК-5, а также стратегии в отношении энергосбытовых компаний. Допэмиссия генерирующих компаний привлекает дополнительное внимание инвесторов, так как может состояться уже в первом полугодии 2007 года. Рынок электроэнергетики далек от своего насыщения, и холдинг имеет возможность для наращивания мощностей как в России, так и за рубежом. Текущая капитализация РАО в полной мере не отражает совокупной стоимости входящих в него компаний, что делает долгосрочные инвестиции в сектор привлекательным вложением".
Роман Габбасов: "Энергетический сектор в настоящее время предоставляет инвесторам широкий спектр инструментов, способных удовлетворить любое желание в плане соотношения 'риск--доходность', учитывать при этом остается только низкую ликвидность некоторых бумаг. Имеет смысл присмотреться к бумагам компаний, ожидающих в ближайшее время существенных перемен в своей жизни. Это в первую очередь акции компаний сбытового сектора, решение о продаже которых энергохолдинг может принять до конца 2006 года, что повысит интерес к ним как портфельных, так и стратегических инвесторов, а также бумаги генерирующих компаний, интересу к которым не дадут угаснуть даже планируемый в мае 2007 года аукцион по продаже 25-процентного пакета акций ОГК-5 стратегическому инвестору и последующее выделение ОГК-5 и ТГК-5".
Алла Петрова: "РАО ЕЭС сейчас аккумулирует в себе всю будущую стоимость компаний сектора, поэтому эти бумаги остаются индикатором сектора и будут расти вслед за стоимостью дочерних компаний. В то же время рынок дисконтирует их цену за счет совокупных рисков реструктуризации. Поэтому считаю, что эти активы наиболее интересны игрокам. Однако достаточная для крупных инвесторов ликвидность акций есть именно в ОГК и ТГК, а акции ГЭС и сетевых компаний торгуются не очень активно, так как крупные пакеты уже сосредоточены в руках стратегических инвесторов. Но потенциал роста в этих неликвидных активах гораздо выше".
В заключение отметим, что 7 июня этого года премьер Михаил Фрадков заявил, что "реформа электроэнергетики должна завершиться в 2010 году". Таким образом, энергетические компании могут генерировать инвестиции по меньшей мере еще четыре года. Кроме того, схема дерегулирования отрасли изначально рассматривалась как пробная модель для частичной приватизации крупных госмонополий. Если она окажется успешной (а сегодня так оно и есть, несмотря на все трудности), существует большая вероятность увидеть ее применение и в других отраслях отечественной экономики.