В ожидании казны

В ожидании казны

Прошедшая неделя ознаменовалась абсолютным рекордом размещений на рынке рублевых облигаций — 36 млрд руб. В долг брали все: от государства, доразместившего ОФЗ на 6 млрд руб., до нефтекомпаний, занявших 14 млрд. Масштабные заимствования стали возможны в ожидании притока бюджетных средств, неизрасходованных до конца года. А это 484 млрд руб.

Днем самых крупных размещений стало 14 декабря. Видимо, в честь годовщины восстания декабристов эмитенты подали заявок сразу на 21,6 млрд руб. Однако, как и 181 год назад, правительство успело принять некоторые предупредительные меры: накануне решительных событий Минфин удачно доразместил ОФЗ. И премию рынку не дал, хотя инвесторы очень рассчитывали на нее. Зато опубликовал (еще раньше — 11 декабря) крайне заинтересовавший потенциальных эмитентов отчет об исполнении бюджета за 11 месяцев.
       Согласно этому документу, кассовые расходы бюджетополучателей в ноябре оказались почти на 50% больше, чем в октябре. В результате заметно уменьшился объем неизрасходованных бюджетных средств. Если по итогам 10 месяцев разница между профинансированным бюджетом и реализованными расходами составляла 837,1 млрд руб., то по итогам 11 месяцев — уже 484 млрд руб. Всего до конца 2006 года, исходя из уточненной бюджетной прописи, объем расходов бюджетополучателей, по мнению Минфина, должен составить 660 млрд руб. Учитывая не попавшие в официальный отчет отложенные бюджетные расходы ноября, участники рынка заговорили о сумме в 750 млрд руб. А это весьма серьезный денежный "навес". Теоретически эти средства могли до конца года попасть в банковскую систему и вызвать рост котировок на рынке рублевых облигаций и даже на фондовом рынке.
       Однако теория и практика далеко не всегда совпадают. Если в прошлом году объемы расходов по финансированию и по кассовому исполнению за 12 месяцев почти совпадали, то в законе о бюджете на 2006 год предусмотрен "дополнительный период" для завершения всех операций по распределению средств: первые пять рабочих дней 2007 года. Учитывая длительность праздничного периода, это означает, что приток ликвидности из бюджета растягивается фактически на месяц — как минимум до 15 января.
       Эта меру приняли во многом из-за недостаточной отлаженности системы федерального казначейства. Обилие форм отчетности и чрезмерная усложненность бюрократических процедур приводят к тому, что многие бюджетополучатели просто не успевают выбрать весь причитающийся им лимит бюджетных средств. Острота этой проблемы нарастает: ведь если чиновники не управятся с расходами до 15 января 2007 года, то средства просто "сгорят". Тогда о поступлении дополнительной ликвидности в банковскую систему можно будет просто забыть.
       
Если получатели бюджетных средств до середины января не найдут, куда их пристроить,— тогда у Минфина все в порядке. Ни расходов, ни инфляции.
       Однако ожидания эмитентов относительно резкого роста рублевой ликвидности из-за исполнения отложенных бюджетных расходов могут оказаться напрасными. Начавший было накрапывать золотой дождь вряд ли превратится в ливень. Пока его интенсивность достаточна, чтобы раззадорить эмитентов. В то же время она такова, чтобы не повлиять на самый важный для Минфина показатель — инфляцию. Финансовые власти зорко следят, чтобы излишки ликвидности, поступающие из бюджета, не раскрутили инфляционный маховик. Причем в качестве противоядия использовались испытанные монетарные средства вроде предпринятого Центробанком 11 декабря очередного повышения ставок по всем депозитным операциям.
       Попав под меткую картечь монетарных властей, многие эмитенты оказались в своеобразной ловушке. С одной стороны, внутренние факторы (в том числе и такие веские, как уже заключенные на 2007 год контракты) не дают им времени для маневра. Надо занимать, если всерьез думать об осуществлении бизнес-проектов 2007 года. С другой стороны, многие эмитенты откладывали размещения на последний момент, не желая платить рынку премию во время кризиса ликвидности в октябре-ноябре. Не хотят они платить ее и сейчас.
       При этом, судя по макроэкономическим данным, инфляция в России объективно снижается. Давняя мечта монетарных властей об однозначной инфляции может стать реальностью уже в 2007 году. А судя по размещенному 13 декабря выпуску ОФЗ, тенденция к сокращению инфляции не изменится и в дальнейшем. Если Минфин собирается через два года платить по ОФЗ 8%, то это означает прогнозируемую инфляцию не более 6,5%. Но справедливая доходность первоклассных заемщиков на рынке рублевого долга оценивается сейчас в районе 7,2-7,4%. Таким образом, получается вполне ощутимая реальная прибыль для инвестора. Так что побудить эмитентов заплатить еще и премию проблематично.
       
Первоклассные эмитенты постепенно переходят на все более долгосрочные инструменты. Большинство на рынке пока еще составляют трех- и четырехлетние бумаги, но пяти- и семилетние уже перестают быть редкостью. Появляются 10-, 15- и даже 40-летние российские корпоративные инструменты. В условиях снижающейся инфляции сложно придумать что-то более привлекательное для инвестора. Особенно для консервативной части портфеля, который, из соображений диверсификации, не должен состоять из одних лишь ОФЗ.
       Так что делать инвесторам? Иными словами, чего им не делать и кто из них не виноват? Конечно, от дополнительной премии они бы не отказались, но выгодность предложений заставляет их покупать практически на условиях эмитента. При этом неопределенная ситуация с дополнительной ликвидностью побуждает инвесторов применять различные стратегии для формирования портфелей на следующий год. Самыми распространенными являются: "занять, чтобы купить" и "продать, чтобы купить".
       Первую не без успеха использовали крупные банки. Еще до выхода на рынок рублевых облигаций корпоративных эмитентов на нем прокатилась волна банковских размещений. Они прошли удачно, но ставки на рынке МБК от этого не опустились — устойчиво держатся на уровне 5%, изредка прыгая к 3-4%. У части игроков даже появилось мнение, что имеющие достаточное количество денег банки могут искусственно удерживать ставки на весьма высоком уровне. На самом деле все не совсем так — крупные банки просто придерживают ликвидность в ожидании более выгодных предложений со стороны эмитентов. Косвенно это подтверждается и увеличением до 15-16 млрд руб. объемов ежедневного прямого репо в ЦБ накануне и во время волны корпоративных размещений.
       Более слабым и менее богатым инвесторам остается продавать, чтобы успеть купить. Например, на рынке рублевых облигаций началась активная фиксация прибыли. Продажи пока неагрессивны, но слабые инвесторы и не могут создать ситуацию агрессивных продаж. Кроме того, на фондовом рынке после 14-дневного непрерывного роста также произошла частичная фиксация прибыли и коррекция.
       Первоклассных эмитентов не бывает слишком много. Волна размещений на рынке рублевых облигаций продлится еще одну-две недели. Затем к середине января рынок должен успокоиться, тем более что к этому времени окончательно прояснится ситуация с бюджетным "навесом". К концу января — началу февраля начнется игра на обновленных портфелях, которая, по всей вероятности, приведет к росту.
ПАВЕЛ ЧУВИЛЯЕВ

Прямая речь Ликвидность вернулась? Юлия Цепляева, начальник аналитического отдела ING-банка: — Рынок облигаций сейчас может легко переварить и 36 млрд руб. новых размещений, и даже больше. Причем ситуация с ликвидностью от этого не ухудшится. Наоборот, возможно повторение проблем с избыточной ликвидностью. Их причиной и одновременно катализатором может стать вливание в банковскую систему большого объема средств из госбюджета. Разница между кассовым и финансовым исполнением бюджета составляет сегодня 484 млрд руб., согласно данным Минфина. А всего бюджет в декабре должен потратить 750 млрд руб., что является рекордной суммой. Предвидя появление проблем с избыточной ликвидностью, Центробанк уже поднял ставки по депозитам. Денежные власти явно готовятся к борьбе с избыточным притоком средств. Полагаю, что в январе 2007-го вполне может повториться ситуация января 2006-го. Тогда появившаяся в самом конце 2005-го года избыточная ликвидность так и не рассосалась и оказывала давление на рынок в течение девяти месяцев. Поскольку фондовый рынок и рынок рублевых облигаций связаны между собой, то избыточная ликвидность может повлиять и на рынок акций, спровоцировав его рост в начале года. Алексей Ю, аналитик долгового рынка ИГ "Атон": — Ликвидности, существующей на рынке рублевого долга, для предлагаемых размещений должно хватить. Причем заметный приток бюджетных средств в банковскую систему начнется только 15-20 декабря. Поэтому эмитенты больше рассчитывают на существующий уровень ликвидности, чем на золотой дождь из бюджета. Но существует другая опасность: для всех размещений может не хватить лимитов. Ведь каждая заявка на покупку соответствующих инструментов требует рассмотрения и одобрения кредитного комитета. Когда эмитентов слишком много, тщательно рассмотреть и проанализировать их заявки просто физически сложно. Полагаю, что некоторые эмитенты могут столкнуться с трудностями при размещении именно из-за этого. Поэтому некоторые размещения могут быть перенесены. Иван Гуминов, ведущий менеджер операций на фондовом рынке Номос-банка: — Большой объем размещений не является следствием прихода дополнительной ликвидности из бюджета. Просто наблюдается выход на рынок тех эмитентов, чьи размещения были отложены в октябре-ноябре. В тот момент было непонятно, когда кончится напряженная ситуация с ликвидностью, и многие эмитенты отложили размещения именно на конец года. Сейчас наступил благоприятный момент для выхода на рынок, так как у многих инвесторов в конце года формируются портфели на следующий год, что почти гарантирует хороший спрос на новые инструменты. Поэтому даже значительные объемы размещений рынок поглощает сравнительно легко. Например, на аукционе по ОФЗ 13 декабря инвесторы так и не получили ожидаемой премии. На бумаги был спрос, а ведь размещали 6 млрд руб. Сейчас формируются в основном консервативные портфели без свободных средств, поэтому спрос на бумаги сопровождается довольно высокими ставками на рынке МБК (5% по overnight). О процессе формирования портфелей свидетельствует также тенденция к продажам на облигационном рынке, хотя эти продажи и не агрессивны. Мария Субботина, начальник аналитического отдела Промсвязьбанка: — Большая часть объемных размещений запланирована на период до того, как дополнительная ликвидность из бюджета начнет оказывать влияние на рынок: основные поступления в банковскую систему ожидаются после 25 декабря, поэтому сегодняшнему потоку размещений эта дополнительная ликвидность никак не поможет. К сожалению, банки не могут кредитоваться в ЦБ под ожидаемый приход бюджетных средств. С текущей ликвидностью действительно могут возникнуть некоторые проблемы из-за большого объема размещений. Тем не менее значительных премий при размещениях никто не дает. Эмитенты не готовы давать премии, несмотря на то что лишних денег на рынке нет. Видимо, потому, что понимают: наступающий год будет годом снижения ставок — инфляция объективно снижается, 2007 год ожидается по этому показателю даже лучше 2006-го, и ставки должны пойти вниз. Наш прогноз: ставка рефинансирования Центробанка в начале 2007-го будет снижена. Это спровоцирует снижение ставок по всему диапазону длинных кредитов и инструментов. Стоимость коротких денег, наоборот, будет расти. Центробанк неоднократно заявлял, что спрэд между короткими и длинными кредитами слишком велик. Когда overnight стоит 1%, а кредит на год — 12%, это действительно много. По нашему мнению, в 2007 году должно произойти выравнивание. Причем процесс этот должен закончиться в конце января--начале февраля. После этого на долговом и фондовом рынках с большой вероятностью может начаться рост. Дмитрий Богословский, аналитик по рублевому рынку АКБ "Союз": — Дополнительная ликвидность из бюджета появится в самом конце года и существенного влияния на рынок не окажет. Правда, есть надежда на приход ликвидности через Сбербанк, когда Центробанк погасит свои облигации. В связи с этим объемные размещения будут проходить достаточно трудно. Возможны проблемы не только с ликвидностью, но и со своевременным рассмотрением заявок, с лимитами. Возможны не очень удачные размещения и даже возникновение тенденции к их переносу. Впрочем, такая тенденция вряд ли будет массовой: по внутренним причинам многие корпоративные эмитенты обязательно должны разместиться в 2006 году. Поэтому они будут вынуждены предоставлять рынку премию, если хотят успеть. Улучшение ожидается лишь в конце января 2007-го. Итогом 2006 года, безусловно, станет то, что короткий межбанковский кредит уже никогда не будет стоить 1%. Рынок привыкнет к 3-4%, так как это позволяет зарабатывать прибыль даже на ОФЗ.