5 февраля на российском фондовом рынке началось ралли в энергетическом секторе. Акции лидера отрасли — РАО ЕЭС — выросли за день на 3,38%, региональных энергетических компаний — на 10-15%. Но наиболее впечатляющую динамику показала ТГК-14: цена ее акций выросла за день на 150%. Капитализация этой компании соответствует теперь $1000 за кВт вырабатываемой мощности. Так дорого российскую энергетику еще не оценивали: это уровень стоимости энергетических активов развитых стран. Не поздно ли частному инвестору покупать отечественные энергетические активы?
По данным Федеральной статистической службы РФ (ФСС), опубликованным 1 февраля, промышленное производство в России в 2006 году выросло всего на 3,9%. Это гораздо ниже, чем в предыдущие годы: 2003 год дал 7,3% промышленного роста, 2004 — 6,1%, 2005 — 4,3%. Налицо нисходящий тренд, в то время как общий темп экономического роста стабилен: последние четыре года ежегодный рост ВВП был выше 6%.
Развитие промышленности все больше отстает от экономики в целом. Причин тому несколько, одна из главных — банальная нехватка электроэнергии. Например, в Подмосковье официальная стоимость подключения промышленных потребителей к электросети за два года выросла на 170%. Но чаще всего официально подключиться просто нельзя. Неофициально, по коррупционной схеме — можно, хотя и с большим трудом. Такова ситуация по всей стране: предприятия, желающие провести модернизацию либо построить новое производство, сталкиваются не с нехваткой средств, а с ресурсными ограничениями — энергетических мощностей физически не хватает.
Ситуация складывается парадоксальная. Например, во всем мире похолодание является для энергетического сектора благом. Потребители покупают больше электричества — прибыли энергетиков растут. Но в России морозы являются поводом для "отключения промышленных предприятий в целях экономии электроэнергии", согласно заявлению главы РАО ЕЭС Анатолия Чубайса от 31 января. Таким образом, вместо того чтобы зарабатывать прибыль и развиваться, энергетическая отрасль ограничивает и отключает крупных потребителей, а для поддержания поставок остальным закупает дорогостоящий мазут — и считает убытки.
По данным ФСС, в истекшем году было выработано рекордное за последние годы количество электроэнергии — 991 млрд кВт•ч. Однако это меньше, чем максимум 1991 года — 1086 млрд кВт•ч. С 1991 производство электроэнергии непрерывно сокращалось и достигло минимума в 1998 году — 827 млрд кВт•час. Затем началось восстановление — и вот повторение максимума 15-летней давности. Можно считать это успехом, достигнутым в результате реформ, которые проводятся в отрасли с 1999 года. Однако на деле энергетика по-прежнему не успевает за темпами развития национальной экономики и на сегодняшний день является не локомотивом, а скорее тормозом промышленного роста.
Российскому фондовому рынку известны проблемы энергетической отрасли. Но ему также известно, что обладание дефицитным активом способствует увеличению капитализации. Пока спрос на продукцию предприятия сильно превышает предложение, цена его акций будет расти вне зависимости от базовой оценки и эффективности его работы. Ситуация аналогична росту бумаг IT-компаний на мировых рынках в конце 80-х годов. Их базовая оценка была затруднительна в силу нематериальности основных активов, а эффективность работы и качество продукции (компьютерных программ) оставляли желать много лучшего. Но спрос на компьютеризацию в мире тогда был настолько велик, что обеспечил этим компаниям 10 лет непрерывного роста. К 1997 году спрос более или менее насытился и рынок IT обвалился, что и спровоцировало кризис рынка акций 1997-1998 годов.
Высокий спрос на дефицитную электроэнергию в нашей стране растет и по инициативе государства. На прошлой неделе на встрече с лидерами 20 крупнейших отечественных предприятий президент России Владимир Путин призвал: "Необходимо, чтобы российские компании больше занимались производством, а не просто экспортировали сырье. Надо учиться не только выгодно экспортировать сырую нефть, газ, руду, древесину, надо перерабатывать природные ресурсы внутри страны и выходить на внешние рынки уже с полноценным, высокотехнологичным продуктом". Судя по продолжительности закрытой части дискуссии, бизнес воспринял слова главы государства как руководство к действию.
Обсуждение дополнительных стимулов для бизнеса в связи с предстоящей диверсификацией экономики шло параллельно с ростом акций энергетических компаний на фондовом рынке. Да и начался этот рост накануне совещания в Кремле: дату встречи и примерный формат определили в пятницу, 2 февраля. Совпадения, быть может, и случайные, но развитие перерабатывающих мощностей в любом случае потребует дополнительных энергозатрат. А значит, дефицит электроэнергии и спрос на нее в ближайшем будущем рискует увеличиться. Рынок отреагировал адекватно.
Аналитик Русского банка развития Игорь Дуэль: "Выше рынка в очередной раз выглядели бумаги энергетического сектора. Цены сделок с бумагами РАО ЕЭС протестировали новые максимумы в 34 руб. за акцию. Новости об увеличении инвестиционной программы в связи с ростом потребления электроэнергии в ближайшие годы поддержали высокий спрос на бумаги холдинга. Предыдущая инвестиционная программа оценивалась в $81 млрд, а объем пока еще не утвержденных изменений увеличивает ее на 38% — до $109,5 млрд. Стремление компании привлечь значительное количество средств в модернизацию генерирующих мощностей и ввод новых положительно отразились на динамике всего сектора".
Аналитик ИК "Ак Барс Финанс" Александр Парамонов: "Энергетический сектор показывает феноменальные результаты. Поводом для роста, скорее номинальным, чем фактическим, послужило сообщение 'Норильского никеля' о планах по выделению энергетических активов в отдельную структуру и намерении эти активы увеличивать и развивать. На этой новости началось отраслевое ралли. Наиболее существенную динамику показали 4-ая ОГК и 14-ая ТГК, входящие в сферу интересов 'Норильского никеля'. ТГК-14 выросла более чем на 150% — стоимость компании стала соответствовать $1000 за кВт вырабатываемой мощности, что соответствует оценкам энергетических активов развитых стран и является ориентиром для долгосрочных инвесторов".
Интерес к энергетическому сектору четко обозначился уже в конце прошлого года, когда стали известны конкретные решения по реформе отрасли, предприняты реальные шаги и заявлены планы масштабных инвестиций в отрасль. До этого реформа электроэнергетики осуществлялась по принципу "шаг вперед — два назад", что отражалось на оценке сектора инвесторами. Начало реализации реформы спровоцировало высокий интерес со стороны инвесторов к сектору в целом, а успешное IPO ОГК-5, которое прошло при 15-кратной переподписке книги заявок и принесло РАО ЕЭС $459 млн, лишь подтвердило и укрепило этот тренд. После этого инвесторы кинулись вкладывать деньги в акции и других генерирующих компаний.
К началу 2007 года, по оценкам аналитиков, акции РАО ЕЭС оказались недооцененными в сравнении с совокупной стоимостью всех дочерних предприятий, поэтому многие инвестиционные компании пересмотрели свои оценки по бумагам энергохолдинга в сторону повышения. Инвесторы стали вкладывать в РАО.
И уже на фоне роста цены холдинга инвесторы, видя, что бумаги РАО растут, а "дочки" — "стоят", стали вкладывать в ОГК и ТГК. Сергей Бейден, аналитик ИГ "Капитал": "Любопытно, что столь энергичный рост генерирующих компаний порождает переоценку акций РАО ЕЭС, что, в свою очередь, толкает их вверх, а удорожание энергохолдинга ведет и к переоценке акций ТГК и ОГК, вызывая их очередной рост. Таким образом, получается некое подобие порочного круга. В результате чего акции энергетических компаний могут хорошо 'просесть', поскольку фундаментальных причин для роста у этих активов нет. Если смотреть на оценку ОГК и ТГК, где стоимость киловатта составляет порядка $550, то мы ожидали, что на эти уровни котировки выйдут во второй половине этого года. С моей точки зрения, достигнутые уровни являются справедливыми, дальнейшего потенциала роста нет, кроме спекулятивного или технического — например, возможен переток средств из Сбербанка в энергетику и так далее. Я не рекомендую сейчас инвесторам входить на данный рынок, поскольку уровни наших справедливых оценок бумаги ТГК уже пробили, при том что мы закладывали достаточно оптимистичные варианты развития".
Показатель, по которому сравнивают между собой энергетические компании,— стоимость компании на киловатт установленной мощности. В Европе этот коэффициент — от $1000 до $2000 на кВт. На развивающихся рынках, в частности бразильском, стоимость энергетических компаний составляет порядка $800 за кВт. Российские компании стоят $500-550 за кВт, правда, по итогам прошедшей недели, как уже говорилось, стоимость по некоторым компаниям уже достигла уровня развитых стран. Может ли стоить российская компания столько же, сколько стоит предприятие в развитой стране?
Российские генерирующие компании работают на оборудовании, которое было построено в основном в 70-х, если не в 60-х годах прошлого века, поэтому коэффициент использования установленной мощности у них низкий. По словам аналитиков, КПД выработки российских генераторов составляет порядка 33-38%, за рубежом — 50-55%, а на новых парогазовых установках КПД доходит до 70%. То есть зарубежные компании работают эффективнее российских едва ли не вдвое.
Но самая главная проблема российских энергетических компаний — регулируемые тарифы. График по регулированию тарифов, принятый в прошлом году, предполагает их либерализацию до 2011 года. Сейчас по свободным ценам на рынке электроэнергии продается не больше 10% ее производства, то есть компании продают энергию по государственным тарифам, рост которых, например, в 2006 году был установлен на уровне ниже инфляции — 7,5%. За рубежом, как только повышаются цены на нефть и газ, то есть дорожает сырье, энергетические компании согласовывают с правительством рост тарифов и, как правило, своего добиваются. Наши компании зачастую работают в минус, особенно когда газа не хватает, поскольку приходится покупать дорогостоящий мазут, как это было, например, во время январских холодов прошлого года. Поэтому в пиковые моменты энергопотребления, когда энергетики вроде бы должны снимать сливки, российские компании работают в минус.
Новая инвестиционная программа, о которой говорит менеджмент РАО ЕЭС, подразумевает огромные инвестиции в энергетику — около $110 млрд. Осталось совсем немного — найти их, освоить, построить станции на новом экономном оборудовании (в рамках программы планируется ввести 34,2 ГВт новых мощностей) и повышать тарифы в соответствии с потребностями производителей.
Владимир Рыжанковский, старший аналитик "Ак Барс Финанс": "Инвестпрограмма — это краеугольный камень. Исходя из нее, мы будем определять доли, которые будут выводиться из РАО ЕЭС и акционироваться. Мы пытались строить свои оценки, исходя именно из инвестпрограммы, но поскольку постоянно меняются правила игры, мало кто на рынке сможет объяснить, на какие параметры он ориентируется, выстраивая свои рекомендации. Поэтому все смотрят на интерес со стороны потенциальных инвесторов, стратегов. Естественно, рынок ожидает возможности заработать за счет роста котировок при скупке значимых пакетов стратегическими инвесторами. По сути, входить можно во все фишки — все равно не прогадаешь. Вот когда стратеги приобретут все, что им нужно, тогда рынок начнет считать киловатты, считать установленную мощность гидроэлектростанций. Так что сейчас момент скорее спекулятивный".
Самое главное, что пока неизвестно, утвердят ли совет директоров РАО, собрание акционеров и правительство полный выход государства из акционерного капитала шести ОГК и четырнадцати ТГК для того, чтобы демонополизировать рынок электроэнергии и привлечь инвестиции в развитие и преобразование этих компаний в частные.
Прогнозы участников рынка предполагают, что во всех инстанциях решение будет положительным, а значит, уже сейчас как российские, так и западные инвесторы имеют все шансы отхватить кусочек пирога. По словам аналитиков, свой интерес к приобретению активов в энергетическом секторе уже явственно обозначили такие компании, как "Газпром", "Сургутнефтегаз", СУЭК, НОВАТЭК, "Норильский никель", из западных компаний — Enel, E.ON, Fortum.
Все эти компании, как считают участники рынка, для получения блокирующих или контрольных пакетов в энергетических активах, безусловно, будут участвовать во всех IPO ОГК и ТГК. А по графику вывода на рынок энергетических активов РАО ЕЭС в этом году IPO проведут 15 компаний. Поэтому уже сейчас игроки считают, что инвесторы готовы платить премию. Собственно говоря, это и будет главным драйвером роста котировок этих компаний в нынешнем году, считают эксперты.
Дмитрий Скрябин, аналитик Банка Москвы: "Для роста стоимости акций ОГК и ТГК, который мы наблюдали последнюю неделю, фундаментальных причин нет. Просто крупные стратегические инвесторы выкупают необходимые для контрольных и блокирующих пакетов бумаги. Тем более что даже в случае задранной цены для всех российских гигантов в общем для крупного бизнеса это не самые серьезные деньги. Стратегические инвесторы будут покупать акции, которые в следующем году станет продавать государство, выходя из основного капитала. Но при этом им всегда будет не хватать какого-то количества акций — допустим, для получения контроля, поэтому они будут с удовольствием идти на рынок и скупать их. Мы считаем, что самая лучшая стратегия для инвестиций в электроэнергетику — по-прежнему покупка акций РАО 'ЕЭС России'. Через год, когда компания, по сути, прекратит свое существование, на акции РАО можно будет получить акции и ТГК, и ОГК, и распределительных сетей. Все активы, которыми владеет РАО сейчас, будут распределены между акционерами. Так вот, при покупке акций РАО ЕЭС сегодня стоимость тех же ОГК и ТГК получается практически на 50% ниже рыночной стоимости этих активов. Поэтому бумаги РАО ЕЭС — лучший и самый надежный способ поучаствовать в энергетике. У компании достаточный free float, а для инвесторов иногда проблематично купить на бирже достаточное количество бумаг тех же ОГК и ТГК".
Если отбросить фундаментальные, технические и политические факторы, остается еще одна, очень простая идея. Российская электроэнергетика — направление, по сути новое для российских аналитиков, а уж для западных — тем более. Многие участники рынка вспомнили, что акции "Газпрома" тоже когда-то стоили 1 рубль, и инвесторы размышляли, вкладывать в эту неизвестную компанию или не стоит. Так что серьезные вливания — после разговоров Анатолия Чубайса в Давосе о планах энергохолдинга по выводу на рынок 15 энергокомпаний — сектору электроэнергетики в России обеспечены.
Прогнозы экспертов на ближайшие три месяца поставили электроэнергетику на первое место среди инвестиционных идей, которые будут двигать рынком. А неопределенность нефтяных цен по-прежнему вызывает у инвесторов опасения. Осталось только решить, куда именно вкладывать деньги.
Евгений Волков, трейдер МДМ-Банка: "Я думаю, что на прошлой неделе энергосектор выстрелил просто потому что 'были деньги — был заказ'. Нефтяные фишки — страшно покупать, телекомы и так выросли, а по энергетическим бумагам просто кумулятивно пошли заказы. По всей видимости, получилось так, что люди собирали потихоньку эти акции, а потом бумаги просто закончились. То есть деньги были, заказы были, а бумаг на этих уровнях уже не было. Пошли покупки, люди видят, что рынок все выше и выше, давай покупать тоже. Правил в таких ситуациях не существует".