Долги на перепутье
Чего ждать от рынка облигаций в 2025 году
В 2025 году Банк России может приступить к смягчению денежно-кредитной политики. По оценке аналитиков, ключевая ставка к концу года может быть снижена до 16% при условии, что наряду с кредитованием начнется замедление инфляции. Если побороть высокие цены не удастся, период высоких ставок может затянуться. Поэтому управляющие и аналитики обращают внимание на сохранение в портфелях высокой доли облигаций с плавающей ставкой. Кроме того, привлекательными остаются и валютные облигации, которые помимо двухзначной доходности могут защитить от дальнейшего ослабления курс рубля.
Фото: Антон Новодерёжкин, Коммерсантъ
Фото: Антон Новодерёжкин, Коммерсантъ
Ставка на паузе
Декабрьское 2024 года заседание совета директоров Банка России вынудило аналитиков пересмотреть свои прогнозы по ключевой ставке на следующий год. 20 декабря регулятор принял решение сохранить ставку на уровне 21%, что шло вразрез с ожиданиями аналитиков и прогнозами самого регулятора. В октябре, после решения повысить ставку с 19% до 21%, ЦБ поднял прогнозный диапазон средней ключевой ставки до конца года до 21–21,3%. В рамках данного прогноза допускалось еще одно повышение в конце года до 22% или 23%. На фоне ускорившейся в последние недели ушедшего года инфляции и жестких заявлений представителей регулятора большинство аналитиков ждало в декабре повышения ставки до 23%. Некоторые не исключали и более существенного подъема до 24–25%.
Как показали комментарии регулятора по итогам декабрьского заседания, с одной стороны, рынок переценил значимость текущих данных по инфляции и недооценил роль снижающегося потребительского кредитования.
В начале декабря инфляция вплотную приблизилась к уровню 10%, максимуму с начала 2023 года. Вместе с тем высокие ставки уже привели к замедлению кредитования. Согласно ноябрьскому обзору Банка России о развитии банковского сектора, портфель необеспеченных потребительских кредитов оказался околонулевым, а темпы роста выдачи ипотечных кредитов продолжили снижаться (до 0,4% после 0,7% в октябре). Такое падение кредитования, как отмечают аналитики Райффайзенбанка, происходит крайне редко, обычно в периоды острой фазы кризиса (весна 2020 года, март 2022 года).
После решения декабрьского решения ЦБ индекс гособлигаций Московской биржи RGBITR вырос более чем на 7,5%, превысив 603 пункта — максимум с марта. Индекс корпоративных облигаций RUCBTRNS прибавил 7% и впервые в истории поднялся выше уровня 150 пунктов. Как следствие, произошло снижение доходностей ОФЗ — более чем на 2 п. п., до 14,5–19% годовых. Наиболее сильно снизились ставки коротких (на 2,3–3,2 п. п., до 17–19% годовых) и среднесрочных бумаг (2,4–2,9 п. п., до 15,9–17,8% годовых).
Снижение на перспективу
Несмотря на неожиданную паузу, взятую на декабрьском заседании ЦБ, и сместившиеся акценты с инфляции на кредитование, аналитики советуют не исключать повышения размера ключевой ставки или сохранения ее на текущем уровне длительное время. Глава ЦБ Эльвира Набиуллина не раз говорила, что до снижения ключевой ставки потребуется длительный период высоких процентных ставок. В УК «Первая» и Совкомбанке считают, что это связано с высокими проинфляционными рисками. «Сдерживающими факторами для замедления инфляции выступают по-прежнему крайне дефицитный рынок труда, повышенные инфляционные ожидания населения и бизнеса, возросшая волатильность рубля, индексация тарифов и сборов темпами выше инфляции»,— отмечает главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев. По его оценке, к концу 2025 года инфляция снизится лишь до 8%, что вдвое выше целевого уровня ЦБ (4%).
Давление на цены будет оказывать более высокий средний курс доллара, который, по мнению господина Васильева, составит 108 руб./$, что на 16% выше среднего значения 2024 года (93 руб./$).
Впрочем, если ЦБ убедится, что экономика приближается к темпам сбалансированного роста (около 2% в год), а инфляция демонстрирует устойчивые признаки замедления, то регулятор может приступить к началу снижения ключевой ставки, считает начальник аналитического отдела банка «Зенит» Владимир Евстифеев. По его мнению, первое смягчение денежно-кредитных условий стоит ожидать во втором полугодии 2025 года и значения ключевой ставки 18–20% на конец года. В Росбанке и Райффайзенбанке ожидают снижения ключевой ставки к концу года до 16%, а первый шаг будет произведен уже во втором квартале.
Флоатеры надолго
В таких условиях в начале 2025 года участники рынка не исключают того, что цены на облигации могут скорректироваться в преддверии важных геополитических событий, намеченных на третью декаду января (инаугурация Дональда Трампа). Как считает управляющий по анализу банковского и финансового рынков ПСБ Дмитрий Грицкевич, долю ОФЗ с постоянным купоном срочностью от десяти лет не рекомендуем увеличивать более 20% долгового портфеля. По его мнению, доля корпоративных флоатеров (облигации с переменным купоном) в условиях высокой неопределенности должны оставаться основой облигационного портфеля (50-60%). Даже в случае реализации плавного снижения ключевой ставки в 2025 году, как считает господин Грицкевич, средняя доходность флоатеров останется привлекательной и массового перетока инвестиций в облигации с фиксированной ставкой не ожидается.
Наравне с флоатерами в портфеле должны быть и валютные замещающие облигации.
По словам руководителя отдела управления бумагами с фиксированной доходностью УК «Первая» Антона Пустовойтова, такие бумаги предлагают возможность для российских инвесторов, ориентированных на валютную диверсификацию, зафиксировать двузначный уровень доходности. В настоящее время доходность таких облигаций в валюте составляет 10–12% годовых. И в условиях возможного ослабления курса рубля в 2025 году инструмент выглядит привлекательным. Как считает Дмитрий Грицкевич, на такие инвестиции можно выделить 20–40% долгового портфеля.
Завершившееся в декабре 2024 года замещение суверенных еврооблигаций может позитивно сказаться на стоимости таких бумаг, так как снимает неопределенность в части потенциального навеса предложения на долговом рынке. «Снижение рублевых ставок и нормализация валютной ликвидности также должны благоприятно сказаться на котировках замещающих облигаций»,— отмечает господин Грицкевич. Но при выборе корпоративных эмитентов дополнительное внимание стоит обращать на уровень и динамику долговой нагрузки. Последнее как считает Антон Пустовойтов, особенно важно, если компания не имеет возможности экспортировать свою продукцию в валюте.
Рефинансирование на старте
В начале года участники рынка не исключают оживления на рынке корпоративного долга. «Корпоративные эмитенты попытаются воспользоваться текущей положительной динамикой рынка для наращивания объема заимствований через инструменты долгового рынка»,— считает господин Пустовойтов. В целом объемы заимствований в 2025 году могут превысить результаты 2024 года.
Как считает заместитель руководителя департамента финансовых рынков и долгового капитала БКС КИБ Наталья Виноградова, этому будут способствовать значительные объемы рефинансирования ранее размещенных облигационных выпусков и постоянно растущий интерес компаний к этому источнику фондирования. Серьезным сдерживающим фактором может стать окончание срока действия (с 1 января 2025 года) моратория на обновление проспектов биржевых облигаций. «Необходимость обновления проспектов может существенно затормозить количество первичных размещений, по крайне мере в начале года»,— отмечает госпожа Виноградова.