«Есть два фактора, работающих на снижение инфляции»

О причинах резкого роста российского фондового рынка и курса рубля в феврале и возможных дальнейших траекториях их движения в интервью «Деньгам» рассказал экономист, экс-министр финансов России Михаил Задорнов.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

— В феврале был довольно бурный рост фондового рынка — около 15% по индексу Мосбиржи за пару недель, и это при укреплении рубля примерно на те же 15%. Это свидетельство какого-то нового тренда, новой траектории развития экономики?

— Это были предвестники нового общего тренда, который может сложиться в случае мирного урегулирования на Украине. И рост был не только на рынке акций, но и в сегментах корпоративных и государственных облигаций, хотя, конечно, рынок акций — самая значительная часть российского фондового рынка. И его февральский рост на фоне некоторых положительных геополитических новостей выглядит вполне естественно — достаточно посмотреть, насколько он недооценен.

Так, в ноябре прошлого года капитализация российского рынка акций упала до самых низких за последнее время значений, она была на уровне примерно 52 трлн руб., при том обменном курсе рубля это соответствовало $430–450 млрд.

Сейчас российский рынок акций несколько подрос, но даже если учесть рынки корпоративных и государственных облигаций — а это порядка 31 трлн руб. и 23 трлн руб. соответственно, в сумме получится около 120 трлн руб. капитализации рынков ценных бумаг, или $1,4 трлн, что все еще совсем немного относительно масштабов экономики.

— И как вы в этой связи оцениваете его потенциал роста?

— Здесь очень многое зависит от геополитических факторов. Если будет достигнуто соглашение о перемирии — причем не краткосрочное, а хотя бы среднесрочное, на 3–5 лет,— то даже при сохранении нынешнего режима санкций рынок выйдет на совсем другие ориентиры.

Попытаемся оценить их количественно. Например, на рынке акций можно посмотреть на соотношение годовой прибыли и стоимости компании. По этому параметру российские компании недооценены минимум на 30–40%, даже после последней «повышательной» коррекции. Также можно посмотреть на последние значения валютного курса и индекса Мосбиржи перед началом СВО. Курс почти весь 2021 год держался на уровне 75 руб./$, индекс в конце 2021-го — начале 2022 года был в районе 4100–4200 пунктов. Это означает, что потенциал роста по индексу от сегодняшних значений на уровне 3200 пунктов составляет 30–35%. Так что февральская реакция рынка акций выглядит вполне оправданно.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

— А по рынку облигаций какой потенциал роста вы видите?

— При достижении мирного соглашения он тоже двинется вверх, но не так сильно, как рынок акций, поскольку их стоимость привязана к стоимости денег, то есть к уровню ключевой ставки Центробанка. Хотя мы уже сейчас видим по отдельным госбумагам доходности существенно ниже ставки ЦБ, определенное движение идет. Но чтобы оно стало более уверенным, нужно еще одно условие — снижение инфляции и, соответственно, ожидания снижения ключевой ставки и переоценки долговых бумаг.

— Рынок может двигаться на эмоциях и ожиданиях, но должна быть какая-то экономика под капотом. Например, почему будет снижаться инфляция?

— Сейчас есть два фактора, работающих на снижение инфляции. Во-первых, это снижение кредитования, причем не только розничного, но и корпоративного, в январе оно уже было хорошо заметно. В сегменте потребительского кредитования портфели не растут, а сокращаются, в автокредитовании тоже, по ипотеке темпы прироста около 5% в годовом выражении, что кратно ниже, чем в последние пять лет. Корпоративное кредитование почти весь прошлый год показывало темп роста примерно на 22% относительно уровней аналогичного периода 2023 года, в декабре этот показатель упал до 17% и продолжил снижение в январе. Помимо крупных бюджетных вливаний декабря—января (на что указал в своем обзоре рынка ЦБ), я бы связал это с тем, что ряд льготных программ с бюджетной поддержкой или поддержкой ЦБ по кредитованию малого бизнеса закончили работу, а рыночные кредиты по текущим ставкам малый бизнес брать не хочет. Можно сказать, что в данной сфере ЦБ добился цели — охлаждения кредитного рынка. Думаю, он даже пойдет на ослабление некоторых регуляторных ограничений, чтобы сжатие не было слишком резким.

Второй фактор, который мы все понимаем, но не всегда до конца оцениваем,— обменный курс рубля. Одна из причин высокой инфляции второй половины 2024 года — два резких обесценения рубля в июне и в ноябре. Но с декабря 2024-го мы наблюдаем заметное укрепление рубля, с 1 декабря прошлого года по 14 марта текущего года рубль к доллару укрепился ровно на 20%, это сдерживает инфляцию. Не думаю, что курс доллара уйдет в ближайшее время к ста рублям, он скорее закрепится в диапазоне 90–95 руб./$.

— Насколько сейчас существенны риски для бюджета с точки зрения возможного падения нефтяных цен?

— Если бюджет России до 2022 года балансировался при цене нефти марки Brent на уровне $40–45 за баррель, то сейчас — при $60. На начало марта, при цене $68–69, Минфин посчитал, что в этом месяце у него будут дополнительные нефтегазовые доходы порядка 60 млрд руб. Это небольшая величина, фактически мы уже живем на уровне примерно минимальной для бюджета цены на нефть. При этом в 2023–2024 годах примерно треть доходов российского бюджета, при всем хорошем экономическом росте, высоких сборах НДС и т. д., составляли именно нефтегазовые доходы. То есть зависимость от них очень высока, возможно, даже больше, чем в некоторые периоды прошлого десятилетия.

Вариант, при котором цена на нефть может упасть ниже $60, вполне реалистичен: страны ОПЕК+ уже приняли решение с апреля вернуться к увеличению добычи. Это даст на рынок дополнительно от 1,5 млн до 2 млн баррелей нефти в сутки. Притом что спрос не растет — в силу замедления мировой экономики и постепенного перехода на возобновляемые источники энергии. Эта угроза для российского бюджета достаточно серьезна, здесь можно только надеяться, что цена на нефть серьезно не упадет, как она не падает последние десять лет.

— Эта угроза оказывает давление на фондовый рынок?

— Инвесторы этот вариант пока не включают в прогнозы и расчеты, потому что он не является основным для мировых инвестиционных банков и аналитических агентств, то есть пока никто на это не ориентируется. Но это может произойти внезапно, например, из-за более серьезного замедления американской экономики или проблем в китайской экономике.

— Когда вы говорите о сценарии снижения инфляции, о каких цифрах и на каких временных интервалах идет речь?

— Думаю, самый оптимистичный вариант — 7,5–8% по итогам нынешнего года и 5,5–6% в следующем году. Это уже нормальный уровень, он означает, что при нейтральной ставке ЦБ, допустим, в 4% стоимость денег в конце 2026 — начале 2027 года может быть на уровне 10–11%, что уже приемлемо для инвестиционных проектов, потребительского кредитования и бизнеса.

— Вы говорили, есть относительно краткосрочный потенциал роста российского рынка акций на 30–40% в связи с его недооцененностью. Допустим, этот разрыв отыгран, что дальше, какие сценарии?

— Дальше все будет зависеть от нескольких факторов. Во-первых, от того, насколько долгосрочным инвесторы сочтут мирное урегулирование. Во-вторых,— от динамики санкционного режима в следующие 3–5 лет, то есть все будут исходить из того, что новых санкций не будет, но будут ли какие-то из действующих отменены? Состоится ли возвращение международных платежных систем в Российскую Федерацию? Будут ли российские карты приниматься хотя бы в том круге стран, куда едут российские туристы? Будут ли российские предприятия и российские граждане дискриминироваться в европейских странах и США, где им сейчас не открывают банковские счета, равно как, впрочем, и в некоторых дружественных странах? И наконец, многое будет зависеть от успешности макроэкономической политики.

Если инвесторы, как внутренние, так и внешние, увидят, что российская экономика и внутренний рынок растут темпом хотя бы 2,5–3% в год, имеет смысл инвестировать. Если темп роста после сокращения всех временных стимулов будет на уровне 1–1,5%, смысла вкладываться в Россию немного, логичнее выбрать другие рынки.

— Сокращение бюджетного стимула — в частности, значительное сокращение льготных ипотечных программ, льготного кредитования малого бизнеса — как отражается на темпах экономического роста?

— Разумеется, отрицательно. В качестве примера можно взять льготную ипотеку и льготное автокредитование. Впервые у нас эти механизмы были задействованы в кризис 2014 года, это был способ поддержать совсем затухший спрос на жилье и продукцию автопрома. Это дало эффект, но программы проработали всего полтора года и начали сворачиваться. После чего ввод жилья с примерно 85 млн кв. м в 2015 году упал до 78–80 млн кв. м, оставался на этом уровне в 2016–2018 годах и только в 2019-м вновь начал расти.

Сейчас мы применяем целый ряд льготных программ уже на протяжении пяти лет — запустили их в 2020 году для поддержания экономики в период пандемии COVID, а с началом СВО воспользовались готовыми инструментами для преодоления санкционного и прочих шоков 2022 года. Поэтому выход из привычного приема допинга для ряда отраслей и экономики в целом не может быть безболезненным.

Другое дело, что любое стимулирование экономики просто за счет расширения бюджетных вливаний — своего рода легкий наркотик. Главное тут не перейти на тяжелые препараты, вовремя остановиться.

Так что замедление роста будет, но я бы назвал его возвратом к реальным, экономически обоснованным темпам развития. С точки зрения макроэкономической ситуации чем меньше секторов, не зависящих от реальной стоимости денег, тем эффективнее денежная политика Центрального банка. Люди начинают ориентироваться на реальную, а не на льготную стоимость денег, это влияет на спрос, сокращает рост цен.

Петр Рушайло