Кисломолочные сладости

Поддержка мажоритарными акционерами компании котировок акций подталкивает интерес к ним и частных инвесторов. Напротив, неопределенность позиции мажоритариев в отношении своей собственности ставит целесообразность инвестиций под вопрос. Особенно если речь заходит о вопросах вкуса.

Французский поцелуй

На прошлой неделе появилась информация о том, что компания Danone увеличивает долю в капитале "Вимм-Билль-Данна" (ВБД), доводя свой пакет до 18,4%. Тем самым в Danone подтверждают свой давний интерес к российскому активу.

В число акционеров ВБД Danone вошел в ходе первичного размещения акций еще в феврале 2002 года, после чего начались затяжные переговоры о покупке всего бизнеса ВБД, которые, впрочем, через полтора года были прекращены. Рост благосостояния населения способствовал быстрому росту бизнеса ВБД и без привлечения денег стратегических инвесторов.

Акционеры ВБД, однако, через несколько лет оказались перед лицом дефицита прорывных идей для развития компании, а вовсе не финансовых ресурсов. При этом темпы роста рынка замедлялись, а конкуренты догоняли, имея более выраженную специализацию: "Лебедянский" — на соковом бизнесе, Danone — на производстве высокомаржинальных молочных продуктов. Но и в этой ситуации акционеры ВБД предпочли не продавать бизнес, а уйти от оперативного управления, пригласив иностранных менеджеров. Это дало эффект. Уже по итогам 2006 года чистая прибыль компании выросла в 3,1 раза при росте выручки на 26,4%. В первом квартале 2007 года выручка компании выросла и вовсе на рекордные 40,1%.

"Результат достигнут за счет сокращения издержек, в том числе за счет высокой эффективности процесса консолидации недавно приобретенных активов. В этом заслуга новой команды менеджеров",— подчеркивает аналитик ИФК "Алемар" Вадим Смирнов. Собственники оценили вклад команды, запустив в прошлом году опционную программу, по которой менеджмент получил 200 тыс. акций, то есть около 0,45% их общего числа. В текущем году предполагается направить на эти цели еще 5%. В данных условиях, очевидно, продажа бизнеса не входит в ближайшие планы акционеров ВБД.

Аналитики также оценивают вероятность скорой покупки ВБД Danone как незначительную. В пользу такого вывода говорит и то, что размер бюджета Danone на сделки слияний и приобретений ($0,6-1,3 млрд), называвшийся руководством компании в прошлом году, не позволяет купить весь бизнес ВБД, капитализация которого превысила $3 млрд. Кроме того, значительная часть активов ВБД производит не слишком интересную для Danone продукцию — традиционные молочные и кисломолочные продукты. Вряд ли за них иностранцы готовы переплачивать.

Вместе с тем среди факторов, стимулирующих сделку, аналитики называют заинтересованность Danone в лидирующих позициях на российском рынке. Объединенная компания, которая контролировала бы до 45% молочного рынка, сможет более эффективно взаимодействовать с сетевой розницей и поставщиками сырья, что позволит добиваться более высокой прибыльности операций.

Однако пока собственники компаний продолжают сложную игру, которая в общем-то устраивает обе стороны. Постепенно наращивая долю в ВБД, Danone декларирует высокую заинтересованность в российской компании и отпугивает конкурентов от этого актива. В то же время влияние компании в ВБД растет, и следующим шагом, видимо, станет доведение размера пакета акций до блокирующего. Это позволит более активно координировать политику обеих компаний на ключевом для Danone рынке высокомаржинальной молочной продукции.

Кроме того, постоянный интерес Danone к акциям ВБД, в том числе обращающимся на рынке, оказывает им существенную поддержку. За последний год стоимость акций российской компании выросла более чем в два раза, а в первые два дня после выхода новости об очередной покупке Danone котировки российской компании выросли на 12%. Несмотря на достаточно большие затраты на приобретение дорожающих акций ВБД, Danone каждой следующей покупкой позволяет увеличить и стоимость своего ранее консолидированного пакета. Безусловно, для частных инвесторов эти игры двух молочных гигантов достаточно выгодны, и они могут рассчитывать по получение хорошей отдачи от вложений в бумаги ВБД.

Итальянское chao

"Аэрофлот" после нескольких месяцев переговоров о покупке итальянского авиаперевозчика Alitalia отказался от участия в тендере. В день выхода новости котировки компании подросли на 4%. Интересно, что в свое время сообщение об участии "Аэрофлота" в итальянском тендере также подняло котировки акций российского перевозчика на 3,51%, хотя многим аналитикам сделка уже тогда не казалась выгодной.

Alitalia уже четыре года работает в убыток, и в условиях зарегулированного европейского рынка труда проводить там реформы было бы крайне затруднительно. Отказ от затратной сделки, результат которой фактически непредсказуем, как полагают аналитики, позволит "Аэрофлоту" правильнее воспользоваться ростом финансовых показателей, инвестируя в более надежные проекты.

Оптимизм инвесторов связан и с опубликованной в июне отчетностью российской компании за 2006 год по МСФО. Выручка выросла на 18,1% и достигла почти $3 млрд, EBITDA увеличилась на 47%, а чистая прибыль — на 36%. "Как следствие, рентабельность компании по EBITDA по итогам 2006 года стала еще выше — 16% против 12,7% в 2005 году,— отмечает аналитик ФК 'Открытие' Кирилл Таченников.— По этому показателю 'Аэрофлот' обогнал таких европейских лидеров, как Lufthansa (12%) и Air France KLM (12%), и почти сравнялся с British Airways (17%)". В 2006 году "Аэрофлот" увеличил пассажироперевозки на 8%. За первый квартал 2007 года перевозки выросли на 23,4% — в основном за счет внутреннего воздушного сообщения, где рост превысил 46%.

Среди потенциальных объектов инвестирования "Аэрофлота" — сербская авиакомпания JAT Airways. "В случае победы в конкурсе 'Аэрофлот' получит возможность организовать крупный транспортный узел на юго-востоке Европы",— отмечает Кирилл Таченников. При этом сумма сделки не слишком велика — порядка $100 млн. Плюс $130-150 млн инвестиций, что, возможно, не приведет к росту долговой нагрузки российской авиакомпании.

Русский стандарт

"Седьмой континент" опубликовал не очень радостные данные первого квартала по МСФО: выручка компании увеличилась на 29%, тогда как у конкурентов рост почти в два раза выше. Чистая прибыль ритейлера составила $14,6 млн, снизившись на 35% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Валовая маржа снизилась с 31,3 до 30,9%, EBITDA — на 24%, рентабельность EBITDA упала с 13,2 до 7,8%. В самом "Седьмом континенте" объясняют этот факт повышением премиальных выплат и операционными издержками, а также падением валовой рентабельности. При этом инфраструктура ритейлера развивалась в отчетном периоде более чем скромно — было открыто всего два магазина (всего у компании на конец первого квартала было 124 торговых точки).

Как указывают аналитики, снижение валовой рентабельности приобретает характер тенденции за счет слишком сильного акцента ритейлера на развитие формата гипермаркетов, чья краткосрочная эффективность ниже, чем, например, у дискаунтеров. Однако дискаунтеры, которых предполагалось открыть в течение года 67, практически не развиваются. В начале года "Седьмой континент" приобрел контрольный пакет акций компании "Ситимаркет", управляющей сетью из 18 дискаунтеров "Светофор", на чем и остановился.

Вместе с тем рост показателей без экспансии вряд ли представляется возможным. По оценкам аналитика "КИТ Финанс" Максима Саенкова, доля сетевой торговли составляет сегодня 27%, а к 2015 году она увеличится до 65%. "Об окончании экстенсивного роста говорить рано. Видны некоторое замедление и консолидация рынков Москвы и Санкт-Петербурга, а в регионах по-прежнему наблюдается сильный приток покупателей и рост среднего чека",— говорит аналитик. На этом фоне эксперты крайне негативно воспринимают решение руководства "Седьмого континента" прекратить публикацию прогноза об открытии новых магазинов даже на год вперед.

Исходя из вышесказанного нельзя исключать, что слухи о грядущей продаже компании небеспочвенны. Пока же ритейлер не может похвастаться ни быстрыми темпами роста, ни привлекательной структурой форматов магазинов. Для частных инвесторов эта ситуация тем более печальна, что после волны позитивных новостей в начале года, сопровождавшейся ростом котировок, компания снова погружается в дрему, в которой она провела почти весь прошлый год.

Финансовый передел

В банковской рознице чрезмерная экспансия оказывается, напротив, рискованной и не слишком радостной для инвесторов. На прошлой неделе УРСА Банк объявил о завершении размещения привилегированных акций. Всего было размещено 194 млн акций по $2,10 за штуку. Объем эмиссии составил $407,8 млн, которые банк предполагает направить на развитие бизнеса. Помимо размещения акций банк активно использует и другие источники средств для финансирования своей агрессивной экспансии. В мае текущего года он разместил еврооблигации на €400 млн, в июне привлек синдицированный кредит от азиатских банков на сумму более $63 млн.

При этом активно занимают и банки, входящие в банковский альянс УРСА Банка (Эталонбанк, банк "Восточный экспресс", Желдорбанк, банк "Южный регион" и Масс Медиа банк). Так, в конце июня $43 млн привлек банк "Восточный экспресс". Столь широкие инвестиционные возможности банка во многом определяются наличием среди его акционеров таких структур, как ЕБРР и DEG.

Агрессивная стратегия приносит свои плоды. Банк сегодня располагает разветвленной сетью филиалов, пятой по размерам в России, хотя она сконцентрирована преимущественно в Сибири и на Урале, охватывая также Дальний Восток и Поволжье. За 2006 год активы банка по МСФО выросли в четыре раза.

Но, как отмечают аналитики, чрезмерно быстрая экспансия банка несет в себе достаточно высокие риски. На конец 2006 года объем его обязательств по долговым ценным бумагам превысил 36 млрд руб., еще почти 6 млрд руб. банк привлек в виде субординированных кредитов. "Доля собственного капитала в пассивах банка неуклонно снижается в результате рискованной экспансии,— отмечает аналитик ИК 'Антанта-капитал' Максим Осадчий.— Банк восполняет недостаток собственного капитала привлечением субординированного кредита, стоимость которого достаточно высока и доходит до 12,25%".

Вторая опасность кроется в том, что экспансия УРСА Банка осуществляется в основном в форме поглощения ослабленных региональных банков. "Например, Уралвнешторгбанка, приобретенного после летнего банковского кризиса 2004 года за $20-30 млн",— говорит Максим Осадчий. Банк не успевает структурировать эти активы, что ведет к росту проблем, связанных с эффективностью инфраструктуры.

К слову, Росбанк и банк "Уралсиб" после объединения с купленными банковскими сетями (ОВК и Автобанка соответственно) до сих пор заняты оптимизацией инфраструктуры, сокращая убыточные точки продаж, перестраивая систему маркетинга и обслуживания клиентов. Приобретение не самых сильных региональных игроков может нести существенные финансовые риски, поэтому рейтинги УРСА Банка в шкалах международных агентств Moody`s и Fitch являются самыми низкими в группе 20 крупнейших российских банков.

МИХАИЛ СМИРНОВ

Текущая стоимость ($) 82,833

Справедливая стоимость ($)

ИК "Проспект" 95

Банк "Зенит" 91

Альфа-банк 88,5

ИФК "Метрополь" 85,38

Текущая стоимость ($) 2,808

Справедливая стоимость ($)

ФК "Открытие" 3,24

Банк Москвы 3,15

Банк "Зенит" 1,64

ИФК "Метрополь" 1,35

Текущая стоимость ($) 2,23

Справедливая стоимость ($)

UBS 3,1

ИФК "Метрополь" 2,94

ИК "Тройка Диалог" 2,47

"Петрокоммерц" 2,37

Текущая стоимость ($) 26,823

Справедливая стоимость ($)

Банк Москвы 32,14

Банк "Зенит" 30,6

ИГ "Атон" 26,7

Альфа-банк 24,1