В первом полугодии Центральный банк реализовал все имевшиеся у него возможности для сдерживания эмиссии. Их запас уже исчерпан. В этой ситуации у властей может возникнуть соблазн использовать рост котировок рубля для того, чтобы поставить экономику на "ценовой якорь".
Платежный кризис, резкое обострение которого в ближайшее время более чем вероятно, может этому способствовать.
Эмиссионная передышка: слишком хорошо, чтобы продолжаться долго.
Если попытаться коротко охарактеризовать развитие денежного сектора российской экономики в подходящем к концу полугодии, то, пожалуй, можно сказать, что несмотря на некоторые инфляционные всплески (март-апрель) оно было неожиданно благоприятным.
На причинах "неожиданности" остановимся чуть позже, а относительно "благоприятности" заметим, что она становится очевидной лишь после пристального взгляда на динамику важнейших кредитно-денежных индикаторов, сведенных в Таблицу 1.
Таблица 1
Динамика монетарных факторов инфляции в 1992-93 гг. (среднемесячные темпы прироста, %)
I кв. 1992 II кв. 1992 III кв. 1992 IV кв. 1992 январь-май 1993*
Кредит правительству 0,0 50,7 36,6 27,5 17,6
Кредит коммерческим банкам 28,8 25,7 31,4 26,7 11,7
Кредит государствам б.СССР - 94,8 12,6 34,2 13,1
Итого общий внутренний кредит ЦБ 10,4 41,7 30,9 26,1 14,5
Кредитные вложения в экономику 27,8 14,9 27,4 21,0 17,9
Резервы коммерческих банков 15,9 44,9 29,6 18,0 4,6
в т.ч. избыточные резервы 6,6 51,0 28,3 16,5 2,1
Денежная масса (М2) 12,5 15,7 29,1 17,1 16,9**
Индекс потребительских цен 83,6 17,5 10,2 24,7 23,6
* По предварительным данным. ** По итогам 4 месяцев.
Наиболее существенно, и причем по всем каналам, снизилась кредитно-эмиссионная активность ЦБ. Среднемесячный темп прироста общего внутреннего кредита ЦБ составил в январе-мае, по нашим предварительным оценкам, 14,5%, что существенно меньше, чем в прошлом году (за исключением отличавшегося сознательной денежной жесткостью 1 квартала). При этом необходимо отметить, что на заре реформы Гайдара подобные относительно низкие темпы роста внутреннего кредита продержались всего три месяца, а в этом году вполне приличный результат зафиксирован по итогам пяти. Более того, год назад подобного эффекта удалось достичь только на фоне десятикратного повышения рефинансовой ставки, в то время как в начале 1993 года ее уровень вырос лишь на четверть, и то далеко не сразу.
За счет чего это было достигнуто? Проследим причины по всем "трем источникам и трем составным частям" кредитной эмиссии.
Что касается кредитования правительства и межгосударственных кредитов, то в значительной степени замедление их динамики было обусловлено техническими факторами.
На страницах Ъ (см. в частности макроэкономический обзор в #16, с.15) мы уже отмечали роль технических стабилизационных эффектов, приведших к формированию непродолжительной фазы stop (октябрь-ноябрь) в маятниковой динамике экономики прошлого года. Напомним, осенью в их основе лежали позитивная краткосрочная реакция бюджета на скачок инфляции (выросли по массе налоговые поступления) и сезонный спад потребности в кредитовании АПК. Однако специфика этих эффектов в начале нынешнего года была другой — свою роль сыграли два обстоятельства.
Во-первых, растянутость процесса утверждения годового бюджета обусловила двухмесячное механическое удержание бюджетных расходов на уровне 1/12 проектного годового уровня, что обеспечило его положительное сальдо в январе-феврале. Окончание процедуры утверждения ознаменовалось скачком расходов бюджета в марте, дефицит которого вырос еще сильнее вследствие недоперечисления ЦБ поступивших доходов на счета Минфина: по федеральному бюджету он составил более чем впечатляющие 22% месячного ВВП.
В последующие месяцы, тем не менее, ситуация выровнялась, поддержанная не в последнюю очередь усилиями правительства и ЦБР в связи с реализацией соглашения с МВФ о новом, так называемом "трансформационном" кредите. По итогам 4 месяцев (более свежие данные, к сожалению, пока недоступны), уровень дефицита консолидированного и федерального бюджета зафиксирован вполне сносный: соответственно 1,3 и 5,1% ВВП (против 4,3 и 6,4% по итогам 1992 года).
Во-вторых, имела место традиционная для начала года пауза в "раскрутке" товаропотоков в торговле с "ближним зарубежьем" (даже для коммерческих связей предприятий реальные поставки предваряются договорами на очередной год, заключение которых требует времени, не говоря уже о тернистых двусторонних согласованиях по торговле в рамках межправительственных соглашений).
Так как лимиты технического кредитования "выбираются" лишь по мере и в объемах фактических поставок, динамика этого канала кредитной эмиссии также была довольно скромной: среднемесячный темп прироста кредитования республик в нынешнем году (по предварительной оценке за январь-май) составил 13,1%, так что с начала года эти кредиты (без обязательств по наличным) оцениваются в 2,7% ВВП (против 6,6% ВВП в минувшем году). Вдобавок с мая режим предоставления новых технических кредитов странам СНГ существенно ужесточен (подробнее см. обзор экономики стран Содружества, #20, стр. 16).
Однако наиболее знаменательным, и весьма неожиданным, явилось отсутствие сезонного пика в динамике рефинансовых кредитов ЦБ коммерческим банкам (см. Рис. 1). Кредитные вложения в экономику также росли медленнее, чем в IV квартале, хотя спад в их динамике и не был столь значительным как в рефинансовых накачках ЦБ. Из данных, приведенных в таблице 1, можно сделать вывод о том, что коммерческие банки выдавали в начале года кредиты своим клиентам не столько надеясь на рефинансовые кредиты ЦБ, сколько сокращая свои собственные избыточные резервы. В результате проблема избыточных резервов, стоявшая довольно остро с середины прошлого года, к настоящему времени практически снята).
В чем же причина относительного затишья в рефинансовом и общем кредитовании в начале года? Поиски ответа на этот вопрос осложняются тем, что весенний всплеск заемных потребностей села, Крайнего Севера и других "сезонных" секторов хозяйства исчезнуть не мог. Каким же образом он был удовлетворен? Что касается кредитования товаропоставок в северные районы, то ответ однозначен: никаким. На сезонный пик просто закрыли глаза, решив на этом сэкономить (благо возможности давления и лоббирования обратно пропорциональны удаленности регионов). За январь-апрель по этому направлению было предоставлено лишь 238 млрд. рублей централизованных кредитов (чуть более 10% общего прироста кредитов ЦБ коммерческим банкам в нынешнем году). Кроме того, кредиты начали поступать со значительным опозданием (лишь в марте-апреле), что привело весеннюю кампанию по завозу товаров в северные районы на грань срыва.
Лишь к середине июня острота проблемы заставила центр пойти на экстренные меры: специальным президентским распоряжением запрещено применение предоплаты предприятиями и организациями, осуществляющими товарные поставки в северные и приравненные к ним районы, за чем, похоже, последует и "преодоление отставания" в самих объемах централизованного кредитования.
Кредитование сельского хозяйства, насколько позволяют судить имеющиеся данные, осуществлялось довольно щедро, причем преимущественно по централизованным каналам: за январь-апрель селу было предоставлено чуть менее половины всех централизованных кредитов (1,1 трлн. рублей против 1,3 трлн. за весь прошлый год), при этом доля сельского хозяйства в отраслевой структуре кредитных вложений коммерческих банков составила на 1 июня лишь 16%.
Таким образом, в качестве недокредитованных отраслей и направлений, помимо Крайнего Севера, похоже, были промышленность и строительство, что привело к чувствительному нарастанию задолженностей предприятий (см. Табл.2), порядка 40% которых просрочены, что в нынешних условиях отсутствия четкой промышленной политики означает, по существу, лишь отсрочку увеличения их централизованного кредитования (и/или дополнительной бюджетной поддержки).
Таблица 2
Задолженность предприятий промышленности в 1993 г.
трлн.рублей
на 1.01 на 1.02 на 1.03 на 1.04 на 1.05
Дебиторская задолженность (задолженность покупателей) 4,3 4,7 5,6 6,8 8,1
Кредиторская задолженность (задолженность поставщикам) 3,0 3,1 3,8 4,9 5,9
Таким образом, благоприятное сочетание автостабилизационных факторов и сознательной жесткости (правда, как это уже не раз бывало, за счет не столько решения, сколько отодвигания "на потом" имеющихся проблем) в проведении бюджетной и кредитной денежной политики привело к некоторому торможению роста предложения денег в экономике. Правда, целевой ориентир МВФ прироста кредитной эмиссии на 2-й квартал (около 30% или 2,8 трлн. рублей) будет все же превзойден, и весьма существенно. По нашим оценкам, основывающимся на динамике основных каналов кредитной эмиссии в апреле-мае, фактический квартальный темп прироста будет находиться в коридоре 45-50% (что все же ниже прогнозировавшихся нами в конце апреля 56%, — см. Ъ #16, с.17).
Однако дело даже не столько в конкретных процентах, а в том, что наметившееся ограничение значимости монетарных факторов инфляции практически не отразилось на последней.
Среднемесячный темп прироста потребительских цен за пять месяцев составил 23,6%, оставшись практически на уровне IV квартала прошлого года (24,7%). Причина такой "неподатливости" инфляции заключается в становящемся хроническим ее инерционном характере: автономный рост издержек и, прежде всего, питаемой формальными и неформальными механизмами индексации заработной платы, задает нижний уровень динамики цен, практически не реагирующий на торможение денежного роста. В самом деле, как можно надеяться снизить инфляцию, скажем, до 10% в месяц, если при стагнирующем производстве месячный темп прироста средней зарплаты начиная с сентября прошлого года не опускается ниже 19%?
Остается только радоваться, что не произошло дальнейшего разгона ажиотажа на потребительском рынке: измеряемая индексом скорости обращения наличных денег (подробнее о его "устройстве" см. Ъ #16, с.17) покупательная активность населения, резко подскочив к марту, далее снизилась и вела себя спокойно (см. Рис.2). Впрочем, майский и особенно внушительный апрельский эмиссионные выбросы вскоре могут вывести потребительский рынок из неустойчивого равновесия. Первые симптомы этого процесса уже отмечены нами в обзорах потребительского рынка.
Со стороны материальных компонентов издержек инфляционное давление будет поддержано либерализованными с 1 июля ценами на уголь. Свою роль сыграют уже произошедшие (1 и 22 июня, оба раза на 10%) и уверенно прогнозируемые в дальнейшем повышения ставки рефинансирования, которые совсем не по сердцу ЦБ, но диктуются неформальными обязательствами перед МВФ (проинфляционный характер роста процентных ставок в экономике России подтверждает анализ экспертов Ъ. Подробнее см. предыдущий обзор денег, Ъ #21, с.15). Так что по крайней мере все лето мы практически "обречены" на как минимум 20%-ные темпы месячной инфляции.
Более того, очередная концентрация сезонных факторов ускорения денежного роста осенью вполне может вызвать новый скачок цен, так что инфляционная обстановка в летние месяцы, вероятно, станет приятным воспоминанием.