Реактивы роста
Вслед за ростом цен на энергоносители на мировом рынке растут и цены на продукцию химической промышленности. Низкие внутренние тарифы на газ и электроэнергию позволяют предприятиям российского химпрома выигрывать от благоприятной конъюнктуры даже больше, чем нефтяникам, поскольку 80% их продукции идет за рубеж, а экспортные пошлины не столь высоки. При этом их облигации зачастую выглядят привлекательнее акций: первые в последнее время сильно упали в цене, тогда как вторые резко подорожали.
Прелести дефицита
Инвестиционная привлекательность предприятий химпрома обусловлена внешним фактором: цены на минеральные удобрения и другую продукцию отрасли серьезно растут на мировом рынке. Производство продукции на предприятиях химической промышленности весьма энергоемко и требует большого расхода постоянно дорожающих энергоносителей. К тому же на большинстве предприятий химпрома используются природный газ и электроэнергия, мировые цены на которые также стремятся вверх. Кроме того, из-за роста стоимости энергозатрат дорожает и стоимость добычи сырья для химической промышленности во всем мире.
Повышение мировых цен на продукцию химической промышленности идет параллельно росту цен на энергоносители. Причем по некоторым видам продукции темпы роста превышают даже темп роста нефтяных цен. Например, средние цены на карбамид и аммиачную селитру — основные виды азотных удобрений — в конце 2006 года составляли $210/т и $140/т соответственно. В 2007 году по итогам десяти месяцев средние цены составили $280/т и $190/т. Таким образом, рост цен на карбамид составил 33%, а на аммиачную селитру — 36%. Как известно, мировые цены на нефть за тот же период выросли на 31,8%.
Казалось бы, повышение стоимости сырья и энергоносителей должно снижать рентабельность химпрома. Однако для отечественных предприятий этот фактор перекрывается поставками в отрасль природного газа по договорным внутренним ценам, которые существенно ниже мировых. Да и электроэнергия в России пока дешевле, чем на мировом рынке.
В результате в среднем по отрасли стоимость готовой продукции на отечественных предприятиях оказывается ниже, чем стоимость аналогичной продукции у конкурентов на мировом рынке. Соответственно, у российских предприятий выше операционная прибыль. А если учесть, что 80% продукции российского химпрома идет за рубеж (и при этом экспортные пошлины довольно щадящие), то рост капитализации отрасли выглядит объективным процессом, что отмечают и аналитики.
Ольга Ефремова, аналитик банка "Зенит": "Можно отметить общую для большинства эмитентов химпрома характеристику — их зависимость от конъюнктуры внешних рынков, поскольку большая часть предприятий отрасли являются экспортно ориентированными. В данном случае нельзя не отметить положительную ценовую динамику на мировом рынке в сегменте минеральных удобрений, что обеспечило хорошую поддержку финансам "Дорогобужа", "Воскресенских минеральных удобрений", "Куйбышевазота". В то же время часть эмитентов сталкивается с проблемой достаточно жесткой конкуренции зарубежных производителей, в частности с химпромом Китая, что может несколько пошатнуть финансы и подталкивает к поиску новых технологических решений, которые требуют значительных инвестиций".
Анна Помаскина, аналитик ИФК "Алемар": "В последнее время на рынке химической продукции сложилась весьма благоприятная для отечественных производителей ценовая конъюнктура, прежде всего обусловливаемая значительным ростом цен на мировом рынке. Отечественные предприятия химпрома выгодно отличаются от своих зарубежных конкурентов невысокими операционными расходами на производство химических продуктов, что главным образом связано с низкими ценами на газ и затратами на оплату труда. Учитывая, что отечественные производители химической промышленности около 80% своей продукции реализуют за рубежом, одним из критичных факторов успеха для них является наличие развитой транспортной инфраструктуры, которая позволяет российским компаниям экспортировать свою продукцию в различных направлениях, тем самым реализуя заложенный экспортный потенциал".
Аварийный взлет
В октябре акции крупнейших отечественных производителей продемонстрировали весьма высокие темпы роста. И это неудивительно: для химического сектора этот месяц выдался богатым на события.
Главным из них стало вторичное публичное размещение (SPO) 12,5% акций "Уралкалия" на Лондонской и российских фондовых биржах. Инвесторы были щедры, выкупив предложенный пакет по максимальной цене — $3,5 за акцию. При этом спрос по этой цене оказался по крайней мере в 23 раза больше объема предложения. И это при том, что в прошлом году попытка продать 22,8-процентный пакет акций предприятия закончилась провалом: рынок не смог переварить это предложение и по более скромной цене — $2,45 за акцию.
Причина успеха проста: с начала текущего года цены на калийные удобрения выросли более чем на 70%, превысив $350/т. И вполне вероятно, что это только первый виток роста цен. Развитие рынка биотоплива, увеличение спроса со стороны Китая, Индии, Бразилии только способствуют подъему на рынке. Уже сейчас спрос на минеральные удобрения не покрывает всех потребностей — по оценкам экспертов, дефицит предложения составляет около 2% объема мирового спроса. Поэтому ожидается, что в 2008 году цены на сырье вырастут еще на 15-20%.
На руку производителям минеральных удобрений и опасения, связанные с провалом грунта на железнодорожной ветке, по которой транспортируется большая часть продукции еще одного крупного российского производителя — "Сильвинита". Причина в затоплении участка на руднике БКРУ-1 под Березниками, разрабатываемого "Уралкалием", на котором добывается до 25% породы для производства хлористого калия.
Если произойдет поражение транспортной сети "Сильвинита", неизбежны перебои с поставками сырья, увеличение дефицита и скачок цен на удобрения. Трейдеры, торгующие химическими продуктами, уже на всякий случай отложили подписание новых долгосрочных контрактов.
"Существенный рост цен на различные сельхозкультуры спровоцировал их производителей тратить больше денег на удобрения, в том числе на калийные,— отмечает аналитик "Ренессанс Капитал" Марина Алексеенкова.— Дисбаланс спроса и предложения привел к тому, что на спотовых рынках цена на калий уже поднялась до $400. Цены и дальше будут расти. Потому барьер входа на рынок очень высок. По разным оценкам, нужно потратить от $1,6 млрд до $2,2 млрд на новый проект в калийной отрасли мощностью 2 млн тонн калий-хлор. Мало кто может такие деньги вложить, кроме того, здесь много технологичных рисков, в частности затопление шахты. Тут нужна экспертиза в отрасли, и действующие игроки с трудом решаются запустить какой-то проект, ведь требуется от пяти до семи лет, чтобы его закончить. Поэтому наращивание мощностей в секторе не идет быстрыми темпами. Но есть и другой риск. Если цены продолжат так быстро расти, то, возможно, компании и смогут создавать новые проекты, а это уже конкуренция".
Успешное размещение "Уралкалия" дало толчок и другим бумагам химической отрасли. Акции "Уралкалия" выросли на 44,9%, "Сильвинита" — на 32,9%, "Акрона" — на 59,13%, "Дорогобужа" — на 37,8%. Вместе с тем побочным эффектом от ажиотажного спроса во время SPO стала сильная переоцененность акций сектора. По некоторым оценочным коэффициентам российские производители калийных удобрений сравнялись со своими аналогами из развитых стран. Поэтому почти сразу после SPO "Уралкалия" аналитики принялись пересматривать свои рекомендации. Повысив целевые уровни по цене акций, они оказались достаточно консервативны в присвоении инвестиционных рекомендаций. Их совет инвесторам: несмотря на благоприятную конъюнктуру, не торопиться с покупкой акций производителей калийных удобрений.
Руководитель аналитического департамента ИК "Антанта Капитал" Георгий Иванин рекомендует продавать акции "Сильвинита" и "Уралкалия". Их целевые уровни аналитик сейчас пересматривает и говорит, что они будут повышены, по предварительным оценкам, до $500 по "Сильвиниту" и $4,8 по "Уралкалию". Вместе с тем акции "Невинномысского азота" и "Новомосковского азота" он рекомендует покупать, несмотря на риск их принудительного выкупа основным акционером предприятий — холдингом "Еврохим". "Мы полагаем, что принудительный выкуп может быть дороже текущей цены — чтобы избежать исков недовольных миноритариев. Уж слишком дешево стоят эти бумаги. Спекулятивному инвестору вполне можно посоветовать их купить — ниже текущей цены оферта не будет",— полагает Георгий Иванин.
У аналитика БКС Анастасии Ждановой следующая оценка: акции "Сильвинита" (рекомендованная цена — $600), "Акрона" (рекомендованная цена — $28,47) и входящего в него "Дорогобужа" (рекомендованная цена — $0,37) она советует держать, тогда как от акций "Уралкалия" избавляться (рекомендованная цена — $3,3). "Фактор роста практически только один, так как он остальные забивает,— это рост цен на продукцию",— описывает она общую ситуацию в отрасли.
Замначальника управления аналитических исследований ИК "Ист Кэпитал" Андрей Лысенко: "В настоящее время на фоне IPO "Уралкалия" был заметен значительный рост среди компаний--производителей калийных удобрений, при этом производители азотных удобрений находились несколько в тени — динамика роста их котировок была гораздо скромнее. Сейчас, по нашим оценкам, сектор производителей калийных удобрений уже значительно переоценен рынком. В то же время среди производителей азотных и сложных фосфатных удобрений еще остаются компании, сохраняющие потенциал роста к уровню текущих котировок. К таким компаниям мы относим "Аммофос", потенциал роста у которого к уровню средних цен составляет 31,4% (целевая цена — $98,9 за акцию); более скромный потенциал роста можно отметить у крупнейшего производителя азотных удобрений "Невинномысского азота", акции которого сохраняют потенциал роста в 6,1% (целевая цена на конец 2007 года — $1,97)".
Михаил Фролов, аналитик ИК "Финам": "Мировой рынок агрохимической продукции имеет очевидный потенциал роста. По оценкам Международной ассоциации производителей удобрений, в 2007 году мировой объем потребления минудобрений достигнет 160 млн тонн. Причем наибольший рост (+5%) ожидается в области фосфорных удобрений, чуть меньший — в области азотных и калийных. Прогнозы на 2008 год остаются позитивными. Мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на бумаги следующих компаний: "Сильвинит" (потенциал роста обыкновенных акций — 23%), "Новомосковский азот" (170%), "Невинномысский азот" (143%), "Березниковский азот" (74%), пермские "Минудобрения" (58%), "Аммофос" (65%) и "Дорогобуж" (45% по привилегированным акциям)".
Никита Шапошников, аналитик ИК "Центринвест Секьюритиз": "В течение последних трех лет на рынке минеральных удобрений сложилась довольно благоприятная конъюнктура. Рост цен на основные виды удобрений плюс более чем успешное IPO "Уралкалия", а также дальнейший рост его акций спровоцировали интерес ко всем российским производителям. Положительными моментами также являются слухи о возможности проведения IPO "Еврохима" и "Акрона". Это может поддержать интерес инвесторов к сектору. Наряду с этим есть и отрицательные моменты, такие как рост цен на электроэнергию и газ. В долгосрочной перспективе эти факторы могут отрицательно сказаться на прибыли производителей, так как если учесть цикличность рынка удобрений, цены могут скорректироваться, и тогда повышение себестоимости будет более болезненно для производителя, чем сейчас".
Низкий старт
Совокупный объем облигаций предприятий химпрома, торгующихся на ММВБ, составляет на данный момент менее 20 млрд руб., что по нынешним временам маловато. В то же время по эшелонам сектор химпрома распределен достаточно равномерно. Инвестор может выбрать для портфеля как достаточно надежные бумаги гигантов химической промышленности, так и более рискованные и малоликвидные облигации небольших предприятий третьего эшелона.
Для рублевого рынка облигаций третий квартал оказался крайне негативным. Кризис ликвидности и возросшие риски заставляли инвесторов избавляться от бумаг. Пострадал и химпром. По итогам третьего квартала ни один выпуск компаний химпрома не прибавил в цене, а в лидерах снижения оказались наиболее активно торгуемые выпуски. По итогам июля--сентября 2-й выпуск "Никосхим-Инвест" потерял 443 базисных пункта (б. п.), став лидером по ценовому снижению. Почти на столько же (341 б. п.) упал и 2-й выпуск "Группы НИТОЛ". Остальные выпуски химпрома продемонстрировали снижение котировок в диапазоне 70-170 б. п. При этом доходность по долгам компаний химпрома возросла в среднем на 2,0-2,5% годовых.
В результате облигации предприятий химической промышленности, в отличие от акций, выглядят существенно недооцененными и имеют неплохой инвестиционный потенциал. Участники рынка в целом разделяют эту точку зрения, но предупреждают инвесторов о возможных рисках. Причем практика показывает, что риски могут быть не только финансовыми, но и природными. Как, например, с затоплением рудника БКРУ-1, принадлежащего "Уралкалию". На долговом рынке отсутствуют рублевые облигации "Уралкалия" и "Сильвинита", поэтому инвесторы не пострадали. Зато обладатели облигаций "Дорогобужа" после катастрофы на руднике БКРУ-1 радовались росту котировок на 500 базовых пунктов.
Ольга Ефремова: "Эмитенты химической отрасли присутствуют во всех эшелонах долгового рынка. В группу наименее рискованных эмитентов входит "Куйбышевазот", затем следуют "Нэфис-Косметикс" и "ВМУ-Финанс" и замыкают список "Группа НИТОЛ" и "Никосхим". В настоящее время потенциал для снижения доходности имеют все ликвидные выпуски. Консервативным инвесторам можно порекомендовать выпуск "Куйбышевазота". Компания демонстрирует хорошие финансовые результаты, хотя круг потенциальных инвесторов существенно ограничивает отсутствие у компании международного рейтинга и то, что бумаги не входят в список А1 ММВБ. Для инвесторов, ориентированных на более высокие риски, на наш взгляд, вполне может быть интересен выпуск "Группы НИТОЛ", для которого драйвером роста является ожидание положительного эффекта от инвестиционного проекта по организации производства трихлорсилана/поликристаллического кремния".
Константин Комиссаров, начальник аналитического управления ГК "Регион": "По данным консолидированной отчетности по РСБУ за девять месяцев 2007 года, "Акрон" и "Дорогобуж" показали отличные результаты. Выручка "Дорогобужа" по отношению к аналогичному периоду прошлого года выросла на 37%, чистая прибыль — на 39%, рост EBITDA составил 88%. Текущая доходность к погашению облигаций "Дорогобужа" сейчас составляет 8,7%. Облигации этих эмитентов явно имеют инвестиционный потенциал".
Владимир Евстифеев, аналитик ИФК "Алемар": "В среднесрочной перспективе я бы рекомендовал обратить внимание на те компании химпрома, уровень долговой нагрузки которых не слишком значителен: "ВМУ-Финанс" и "Куйбышевазот". В этом случае корпоративные риски рефинансирования снижаются, что подталкивает инвесторов к покупкам. В то же время в рамках спекулятивных стратегий, потенциалом роста обладают 2-е выпуски НИТОЛ и "Никосхим-Инвест". Эти бумаги выглядят перепроданными, к тому же ликвидность по ним наивысшая в отрасли".
Дмитрий Сусанов, управляющий активами УК "АГ Капитал": "С точки зрения наблюдающегося в мире "бегства в качество" можно порекомендовать инвесторам облигации с международным рейтингом либо бумаги, по которым есть финансово устойчивые поручители или список андеррайтеров которых состоит из крупных известных банков и компаний. В перспективе трех-четырех месяцев можно рекомендовать также покупки компаний с офертой в этот период".
Отметим, что, как и во многих других отраслях, компании химической промышленности пока занимают выжидательную позицию относительно размещения новых выпусков. Рост ставок на рублевом рынке заставляет эмитентов находить альтернативные источники рефинансирования. К тому же в случае размещения этих выпусков в текущих условиях спрос на аукционах не был бы значительным, а для размещения в полном объеме эмитентам пришлось бы дать солидную премию.
Однако именно в химпроме выжидательная позиция может не только не помочь, но и навредить эмитентам. Главными препятствиями развития отрасли в ближайшие пять лет может стать рост цен на природный газ вслед за ростом тарифов "Газпрома". Это может нанести ощутимый удар по рентабельности компаний. Конечно, спрос на продукцию российского химпрома растет, причем как в Европе, так и в динамично развивающихся азиатских странах (Индии и Китае). Однако Китай, например, уже всерьез занялся развитием собственной химической промышленности, и темп роста спроса у крупнейшего импортера продукции российского химпрома может упасть.
Совокупное действие этих негативных факторов способно привести к тому, что доходности новых размещений в химпроме даже после стабилизации ситуации с ликвидностью окажутся выше, чем требует рынок сейчас. Некоторые эмитенты это уже поняли и размещаются, несмотря на неблагоприятную конъюнктуру. Ольга Ефремова: "На текущий момент среди готовых к размещению можно обозначить зарегистрированный выпуск ОАО "Кирово-Чепецкий химический комбинат" объемом 3 млрд руб. Этот эмитент уже принял решение и о размещении облигаций 2-й серии на сумму 3,5 млрд руб. Кроме того, ОАО "Пластик" (г. Сызрань) планирует размещать дебютный выпуск облигаций объемом 1,5 млрд руб. Уже определены организаторы и ведется подготовка эмиссионных документов". Дмитрий Сусанов: "Из планируемых эмиссий наибольший интерес для инвесторов представляет размещение на 3 млрд руб. ОАО "Кирово-Чепецкий химический комбинат" с погашением в 2010 году. Можно ожидать, что доходность будет на приличном уровне при приемлемом кредитном качестве".