Тайные долги

Прошлогодние прогнозы аналитиков по массовому выходу российских автодилеров на рынок публичных заимствований пока не оправдались. Банкиры предпочитают финансировать розничных продавцов автомобилей через обеспеченные кредиты, которые обходятся дилерам дешевле публичных заимствований.

За прошедший год на рынке рублевых облигаций появились лишь два новых эмитента — "Автомир" и "Атлант-М", которые разместили облигации на 1 млрд руб. каждый. А "Инком-Лада" (входит в группу "Инком-Авто") уже во второй раз выпустила публичные долги на 1,4 млрд руб.

На публичном рынке автодилеров считают специфическими компаниями. "Чтобы привлекать деньги на рынке публичных заимствований, нужно соответствовать критериям, которые этот рынок выдвигает: иметь прозрачную структуру бизнеса, консолидированную отчетность и историю бизнеса",— поясняет начальник управления корпоративного финансирования и инвестиционно-банковских операций Райффайзенбанка Никита Патрахин. Пока же лишь три российских продавца автомобилей раскрыли свою консолидированную финансовую отчетность по российским стандартам — уже упомянутые "Инком-Лада", "Автомир" и "Атлант-М". А холдинг "Рольф" — единственный, кто составляет отчетность по МСФО.

Аналитики отмечают, что по всем параметрам долги автодилеров можно отнести к третьему, высокорискованному, эшелону ценных бумаг. "Во всех обращающихся сейчас на рынке облигационных выпусках автодилеров имеется годовая оферта, что служит дополнительным фактором заинтересованности инвесторов; доходность бумаг не опускается ниже 12% годовых, что отражает высокие риски продавцов товаров не первой необходимости,— поясняет аналитик банка 'Траст' Тимур Семенов.— А при объемах эмиссии 1 млрд руб. среднедневные обороты торгов не превышают 10 млн руб., что является довольно низким значением".

Международные инвесторы смогли оценить пока лишь одну российскую компанию — "Рольф", которая в начале года получила синдицированный кредит на $350 млн. "Инвесторы хорошо восприняли компанию, на ее долги была большая переподписка",— рассказывал тогда представитель одного их организаторов кредита. Впрочем, выход "Рольфа" на международный рынок капитала был обусловлен скорее не горячим желанием получить средства именно от иностранных инвесторов, а невозможностью получить столь большой объем заимствования, не раскрывая при этом финансовой отчетности компании широкому кругу инвесторов. "Одно дело, когда компания раскрывает подробности своего бизнеса ограниченному кругу инвесторов, а другое — когда презентует себя публично. На второй вариант сейчас готовы пойти лишь единицы из российских автодилеров",— поясняет специалист по организации публичного финансирования крупного российского банка. Впрочем, эксперты поясняют, что "Рольф" выбрал данный инструмент не потому, что не смог бы выпустить облигации, а потому, что выбрал более оптимальный для себя способ привлечения капитала исходя из потребностей своего бизнеса. Да и разместить заем порядка 10 млрд руб. (сопоставимый с объемом синдицированного кредита "Рольфа") на публичном рынке рублевых долгов могут позволить себе только компании первого эшелона — такие как "Газпром" или ОАО РЖД.

Как рассказали BG в компании "Инком-Авто", в следующем году она планирует очередной выход на рынок публичных заимствований. Это будет либо третий выпуск рублевых облигаций, либо кредитные ноты на сумму $50 млн. Кроме того, "Инком-Авто" готовит публичное размещение акций, но когда это произойдет, пока не определено. В настоящее время в компании ведется подготовка консолидированной отчетности по международным стандартам.

О желании провести IPO в 2009 году заявил и дилерский холдинг "Атлант-М", когда месяц тому назад презентовал свои рублевые облигации. При этом его руководители пообещали инвесторам отчитаться по МСФО уже за второе полугодие 2006 года. Представитель "Автомира" Александр Брук отметил, что "пока компания не планирует IPO, но не исключает, что это может произойти в будущем".

Представители других автохолдингов не смогли сказать что-то определенное о своих планах на публичные заимствования. Причина, скорее всего, кроется в том, что банковские кредиты обходятся дилерам дешевле, чем лояльность покупателей облигаций. "Дилерский бизнес сегодня так структурирован, что ему дешевле получать кредиты, чем выпускать облигации,— говорит Никита Патрахин.— Дешевле потому, что инвесторы готовы предоставлять ему деньги под обеспечение кредита, но не готовы покупать необеспеченные облигации". Начальник отдела анализа рынка облигаций и кредитного риска МДМ-банка Михаил Галкин согласен с этим мнением: "Имея хорошее обеспечение в виде автомобилей, дилеры могут получать банковские кредиты на достаточно выгодных для себя условиях. Правда, иногда они все же привлекают средства на рынке облигаций по нескольким причинам. Иногда аппетиты дилеров могут превышать их возможности по залоговому кредитованию. Да и сами облигации не доставляют заемщику столько неудобств, так как являются необеспеченными заимствованиями у обезличенной группы инвесторов. А сейчас несколько перегретый рынок облигаций предлагает достаточно низкие ставки. В этом смысле я бы скорее предостерег облигационных инвесторов: покупать облигации заемщиков, у которых практически все имущество заложено, достаточно рискованно". Кроме того, аналитик отмечает, что настороженность инвесторов обусловлена еще и высокой конкуренцией в этом бизнесе, более низкой маржей, гораздо большей зависимостью от производителей продукции: "Риски в таком бизнесе более высоки, чем, например, в продуктовой рознице". Хотя доходность, по которой торгуются сегодня облигации автодилеров (на уровне 12% годовых), может быть интересна спекулятивно настроенным инвесторам.

Эксперты не случайно сравнивают сектор публичных долгов автодилеров с облигациями ритейловых компаний. Если два года назад на публичный рублевый рынок выходили лидеры этой отрасли, то сейчас инвесторы скупают долги и средних продуктовых сетей. Правда, по оценке экспертов, автодилерам понадобится намного больше времени, чтобы их облигации стали столь же привлекательны, как и бумаги розничных сетей. По словам начальника управления рынков капитала Росбанка Михаила Афонского, приходится тратить большое количество времени на то, чтобы "причесать" компанию для представления ее широкому кругу инвесторов. "С 'Автомиром' мы начали работать в 2003 году,— приводит пример банкир,— а организовать выпуск его облигаций смогли лишь в 2006-м. Уровень раскрытия информации среди автодилеров достаточно низок, так как ранее у них не было ориентации на инвестиционный подход".