Падение мировых цен на нефть и рекордное — на 21% — повышение экспортных пошлин с 1 февраля 2008 года не добавляет привлекательности основе основ российского фондового рынка — нефтяным бумагам. Вслед за зарубежными инвесторами об их продаже начинают задумываться и отечественные. В то же время многие аналитики полагают, что продавать уже поздно, и даже усматривают в падении рынка неплохой шанс для покупки подешевевших активов. Однако наличие на российском рынке активов более привлекательных, чем нефтяные, отмечают абсолютно все.
Убыточная позиция
Почти весь прошлый год нефтегазовый индекс РТС OG (Oil & Gas) вел себя хуже рынка в целом. Исключения наблюдались лишь в августе, ноябре и декабре 2007 года. В августе темп роста нефтегазового индекса РТС OG превышал темп роста индекса РТС на 0,5%, в ноябре — на 0,75%, а в декабре — на 0,93%. Остальные девять месяцев 2007 года нефтегазовый индекс РТС OG отставал от индекса РТС, причем расхождение в темпах роста иногда достигало 3-5% (январь и апрель 2007 года).
В наступившем году тенденция сохранилась и даже усилилась: в январе индекс РТС упал на 16,9%, а нефтегазовый индекс — на 20,22% (расхождение — 3,2%). В начале февраля расхождение пока составляет 1,2% не в пользу нефтегазового сектора. С начала года индекс РТС потерял 15,2%, индекс компаний нефтегазового сектора РТС OG — 19,2%.
Нефтегазовый сектор постепенно утрачивает позиции одного из лидеров отечественной экономики. А его инвестиционная привлекательность неуклонно уменьшается. И дело даже не в мировом финансовом кризисе. Кризис лишь ярче выявил и усугубил негативную динамику. Так, в первой половине 2007 года, когда ни о каком кризисе и речи не было, нефтегазовый индекс РТС OG был хуже общего все шесть месяцев. А в январе и апреле 2007 года он даже двигался в противоположном рынку направлении, то есть падал, когда рынок в целом рос.
Еще в третьем квартале прошлого года незавидная динамика котировок нефтяных компаний давала повод для объявления их недооцененными и для ожиданий роста. Однако, несмотря на пятипроцентный рост индекса нефтегазовых фишек РТС в декабре, значения индекса за весь 2007 год пришли практически к тому же значению, с которым закончился год предыдущий,— 286,94 пункта.
Из крупнейших компаний нефтегазового сектора в 2007 году только котировки акций "Газпрома" выросли существенно — на 22,5%. В то же время котировки НК "Роснефть" выросли за год всего на 4,6%, ЛУКОЙЛа — на 1,1%, а "Сургутнефтегаза" и вовсе упали на 19%.
Негативная динамика акций российских компаний нашла отражение и в оценках аналитиков консалтинговой компании PFC Energy, которые в очередном ежегодном докладе о международной конъюнктуре в сфере ТЭКа особо отметили фактор жесткой фискальной политики государства по отношению к компаниям сектора именно в России. В итоге, по данным PFC Energy, в рейтинге лидеров по капитализации среди компаний сектора "Газпром" занял третье место — против второго в 2006 году, "Роснефть" — 15-е место, потеряв две позиции, ЛУКОЙЛ с 15-го места переместился на 19-е. Наибольшие потери в капитализации понесла компания "Сургутнефтегаз", переместившаяся с 17-го на 26-е место.
Фундаментальные изъяны
Существует три причины отставания в темпах роста нефтяных компаний. Во-первых, это налоговая политика государства. В 2007 году экспортные пошлины регулярно повышались. Причем российское законодательство устроено таким образом, что при повышении мировых цен экспортная пошлина может быть увеличена в течение месяца, а при их снижении надо ждать три. Эффект, известный как "ножницы Кудрина". Поэтому, несмотря на довольно волатильную динамику мировых цен на энергоносители в 2007 году, экспортная пошлина не была снижена ни разу. Просто за три месяца мировые цены, откатившись, успевали вернуться на высокие позиции, и вопрос о возможном снижении пошлин отпадал сам собой.
Последнее повышение экспортной пошлины пришлось на 1 февраля. Она была увеличена на рекордные 21% — с $275,4 до $333,8 за тонну. Возможно, правительство России не опасается рецессии в США и снижения мировых цен на энергоносители. Наверное, если худшее все же случится, экспортная пошлина на нефть в России впервые будет снижена. Пока же она только повышается, хотя физические объемы добычи нефти в России не растут уже три года.
Второй причиной снижения привлекательности нефтегазовых активов стала волатильность и спекулятивность мировых цен на нефть.
По мнению аналитиков, спекулятивная составляющая в нынешней цене нефти — от 15% до 30%. В начале ипотечного кризиса нефтяные фьючерсы наряду с фьючерсами на золото некоторое время даже играли роль защитных бумаг. Но спекулянты, как известно, имеют обыкновение первыми сбрасывать активы. Что и наблюдается при углублении мирового финансового кризиса. В декабре 2007 года мировые цены на нефть активно штурмовали рубеж $100 за баррель и в самом начале января 2008 года достигли его. Прошел месяц — и к началу февраля цены откатились к уровню $88-91 за баррель. И это несмотря на принятое 1 февраля вопреки просьбам США решение ОПЕК не увеличивать квоты добычи нефти.
Участники рынка полагают, что при углублении мирового финансового кризиса возможен откат цен к уровню $75-80 за баррель. Что, по их словам, почти автоматически приведет, например, к снижению котировок ЛУКОЙЛа до $55-60 за акцию с нынешних $68-69. В пользу этой версии говорит распространенное мнение о том, что зарубежные инвесторы, которые пришли в Россию в 2004-2005 годах, инвестировали в основном в нефтегазовый сектор, и большинство из них были все-таки спекулянтами. И теперь, при кризисе, они выходят из российских бумаг одновременно с бумагами других развивающихся рынков.
Но существует и третья, более фундаментальная причина отставания российского нефтегазового сектора. За время экономического роста в России возникло несколько новых инвестиционно привлекательных отраслей, ориентированных на внутренний спрос. И в отличие от нефти и газа эти отрасли выросли на деньгах отечественных инвесторов, поэтому в этих секторах инвесторы больше ориентируются на состояние внутренней экономики.
В результате нефтегазовый сектор, входивший в тройку отраслевых лидеров по темпам роста в 2005 и 2006 годах, в 2007-м занял только седьмое место. Из опоры российского фондового рынка (а в 2004 году на этот сектор приходилось около 80% всего объема торгов) нефтегазовый сектор превратился в одну из отраслей. К тому же не очень доходную.
Сезонный сброс
С точки зрения частного инвестора, инвестиционная привлекательность нефтегазового сектора в 2008 году зависит от нескольких факторов. Прежде всего, это сезонность. Например, в марте 2007 года нефтегазовый индекс РТС OG по темпам роста практически догнал индекс РТС (7,69% и 7,71% соответственно), хотя в феврале 2007 года он отставал на 3,25% (-5,15% и -1,91% соответственно). В преддверии весеннего автомобильного сезона и посевной кампании растет спрос на бензин и ГСМ. Соответственно, возрастают и мировые цены на нефть.
Вторым позитивным фактором может стать перелом негативного тренда в экономике США. Меры, предпринимаемые ФРС, и приближающиеся в США президентские выборы могут способствовать оживлению в американской экономике. Даже если рецессия все же случится, она, по мнению участников рынка, не будет слишком затяжной. Аналитики говорят о девяти-десяти месяцах спада, после чего на мировых рынках возможно начало оттепели. Поэтому к середине либо, в крайнем случае, к концу 2008 года устойчивый рост цен на нефть может начаться вновь.
Но все это даст лишь краткосрочный позитивный эффект, если не будет изменена российская государственная политика в нефтегазовом секторе. А она, скорее всего, в 2008 году изменена не будет, поскольку экспортная пошлина и НДПИ являются основой доходной части бюджета. Не будем забывать, что в 2008 году на бюджет ложится дополнительная нагрузка в виде реализации социальных обещаний государства, щедро выданных населению в канун выборов.
Правда, на возможное изменение в НДПИ намекнул замминистра финансов РФ Сергей Шаталов. 29 января на пресс-конференции "Налоговая политика Россия в 2008-2010 годах. Вопросы и перспективы", отвечая на вопрос о судьбе НДПИ, он заявил, что "в 2008 году рассматривается возможность снижения коэффициента ставки налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ). В первую очередь речь идет о налоговом послаблении для месторождений уже сильно истощенных, расположенных в Восточной Сибири". При этом об изменении экспортных пошлин речи не было. Таким образом, правительство если и облегчит налоговое бремя нефтяников, то не всех, ненамного и неизвестно точно — когда.
Не пора ли продавать нефтегазовые активы?
 Павел Крапчитов, управляющий директор УК МДМ: — Считаю, что долю нефтяных бумаг в инвестиционных портфелях нужно уменьшать безотносительно к текущим уровням их котировок. Эти бумаги хуже рынка. И весь 2008 год, скорее всего, останутся таковыми. К такому положению отечественных нефтяников приводят два фактора — налогообложение и укрепление рубля, и это взаимосвязанные факторы: чем выше мировая цена на нефть, тем выше экспортная пошлина. В России это законодательно закреплено, причем обратный механизм снижения пошлины при снижении цены четко не прописан. С другой стороны, чем выше мировая цена на нефть, тем больше приток экспортной выручки в Россию и тем активнее Центробанк вынужден укреплять рубль, чтобы не допустить раскручивания инфляции. В результате чем выше мировые цены на энергоносители, тем больше российские нефтегазовые компании отстают от рынка. А если мировые цены снижаются, как, например, при сегодняшнем кризисе, то нефтегазовый сектор падает глубже всех. Заменить нефтегазовые бумаги в портфелях, на мой взгляд, необходимо бумагами эмитентов, ориентированных на внутренний спрос. Особенно привлекательно выглядит черная металлургия. Правительство приняло трехлетний план развития, в котором предусмотрены значительные государственные инвестиции в модернизацию инфраструктуры. А это дороги, мосты, рельсы. Металл понадобится везде. Неплохо выглядит также ритейл в связи с ростом покупательной способности населения. Владимир Сибиряков, аналитик по нефти и газу ИБ "Траст": — Для оценки рыночной ситуации мы составляем собственные фондовые индексы. Наш индекс по российскому нефтегазовому сектору с начала года упал на 10%. В то же время отечественная нефтепереработка выросла на 12%. Это показатель зависимости рынков. К сожалению, нефтегазовые бумаги торгуются в большей степени на зарубежные деньги, в то время как нефтепереработка, нефтехимия и нефтесервисы больше растут за счет внутренних факторов. Котировки акций отечественных вертикально интегрированных нефтегазовых компаний сильно зависят от положения на мировых рынках, а оно сегодня определяется состоянием экономики США. Хочу отметить, что в мировой цене на нефть спекулятивная составляющая по-прежнему находится на уровне 25-30%. И любая негативная информация, особенно из США (около 15% чистого мирового потребления нефти), приводит к тому, что спекулянты начинают первыми сбрасывать эти бумаги. Цепная реакция продаж быстро достигает российского рынка, вызывая массовый выход зарубежных инвесторов из отечественных нефтегазовых бумаг. Позитивная же информация приводит к таким же активным покупкам. Можно сказать, что торговля бумагами нефтегазового сектора сейчас идет исключительно на новостях. Так что если негатив из США будет продолжаться, то мировые цены на нефть могут упасть до $75-80 за баррель с нынешних $88-91. В итоге котировки отечественных нефтегазовых компаний существенно потеряют в цене. Защитными в этой ситуации могут выступить бумаги компаний, ориентированных на внутренний рынок. Ритейл, энергетика, телекомы, производители труб и стали гораздо менее подвержены колебаниям мирового рынка. Константин Рейли, аналитик ИК "Финам": — Мы считаем, что с текущих уровней российские нефтяные фишки в ближайшее время упадут не более чем на 20%. Такое падение связано с потоком негативной информации с мировых площадок и новостей, связанных с кризисными явлениями в экономике ряда развитых стран. Если инвесторы до сих пор не вышли из бумаг нефтегазового сектора, то сейчас для этого уже не самое подходящее время. Мы считаем, что по текущим ценам нефтегазовые компании представляют перспективный объект для инвестиций. Дело в том, что исходя из соображений оценки справедливой стоимости компаний большинство российских нефтяных фишек стоит значительно дороже текущих уровней. Особенно привлекательно сейчас выглядят акции "Газпрома" и ЛУКОЙЛа. Если же инвестор все-таки принимает решение о продаже ценных бумаг из нефтегазового сектора, то мы рекомендуем обратить внимание на компании, работающие в отрасли ритейла, строительства инфраструктуры и энергетики. Владимир Рожанковский, аналитик ИК "АК БАРС Финанс": — Идея снизить доли секторов, зависящих от экономических циклов, совершенно не нова. В периоды рецессии защитными являются такие секторы, как пищевая промышленность, телекоммуникации, электроэнергетика. В то же время заведомо хуже рынка себя ведут бумаги финансового и нефтяного секторов, а также металлургии, машиностроения, автомобилестроения. Особенность текущей рецессии в том, что в мире нарождается альтернативный потребительский рынок стран BRIC, который вносит свои коррективы в устоявшиеся стереотипы. В частности, спрос на металлопродукцию со стороны Китая свидетельствует о том, что этот сектор имеет остаточный резерв роста. В то же время на рынке нефти по-прежнему доминирует прогноз спроса крупнейших экономик мира, прежде всего США и Японии. А он на ближайшую перспективу неблагоприятный. Поэтому идея снизить доли нефтяных фишек в портфелях является вполне органичной и закономерной. Мы полагаем, что нефтяной сектор будет оставаться в аутсайдерах рынка на протяжении всего 2008 года и покажет доходность хуже индекса РТС. Держать имеет смысл акции пищевой промышленности, розничных сетей, электроэнергетики, а также всех производителей, ориентированных на строительный сектор. Золото является идеальным инструментом хеджирования в периоды обесценивания мировых резервных валют, поэтому неправильным было бы как чрезмерное увлечение инвестициями в драгметаллы, так и полное пренебрежение ими. Оптимальная его доля в портфеле — от 10 до 15%. Рецессия, по статистике, длится в США около 10 месяцев. Потом наступает период "оттаивания", который сменяется периодом роста. Нефтяные активы можно будет вновь покупать, когда начнется этот рост. Андрей Килин, портфельный управляющий УК "Альфа-капитал": — Несмотря на то что с начала года котировки бумаг нефтяных компаний упали больше, чем рынок, я не могу сказать, что теперь они стали недооцененными. Даже с текущих уровней потенциал роста компаний сектора до конца года более ограничен, чем потенциал роста рынка в целом. Это связано с тем, что негативная тенденция в нефтегазовой отрасли продолжается. Опубликованная статистика по добыче нефти и газа в январе этого года демонстрирует, что в целом по России добыча нефти и газа падает. Особенно у компаний ЛУКОЙЛ и "Сургутнефтегаз". Это показывает, что, несмотря на огромные капитальные затраты, которые производятся компаниями, наращивать производство им не удается. То есть свободный денежный поток в отрасли близок к нулю. Основная причина в том, что львиную долю выручки у этих компаний забирает государство через агрессивный налоговый режим, по этой причине сектор нефтегазовых компаний уже второй год демонстрирует динамику хуже рынка. Если же говорить об инвестиционных рекомендациях, то по потенциалу роста сейчас есть более привлекательные отрасли. На первом месте по приоритетности у нас стоит металлургия. Стальные компании сейчас получают преимущество от роста цен на уголь и кокс из-за того, что это приводит к росту цен на стальную продукцию. Вдобавок в России сейчас идет мощный инвестиционный инфраструктурный бум. Поскольку строительство требует использования стальной продукции, то спрос компаниям черной металлургии — "Мечелу", "Северстали" и НЛМК — обеспечен на годы вперед. |
