Компании специального назначения – special purpose vehicles (SPV) сами по себе достаточно скучны. Этим термином обозначают фирмы, которые не ведут самостоятельной хозяйственной деятельности и создаются для выполнения каких-либо однотипных финансовых операций. Но в современном мире именно SPV выполняют самые деликатные поручения финансистов.
Борьба с рисками
SPV играют ключевую роль в так называемых сделках по секьюритизации активов. В мировой экономике такие операции появились недавно – около тридцати лет назад. А в последний год они стали популярной темой для обсуждения среди российских финансистов и юристов. Как на всякий модный продукт, на секьюритизацию возлагаются большие надежды.
Основа таких сделок – устойчивый и прогнозируемый денежный поток, например от пула долговых обязательств («базовый актив»), права требования по которым находятся в руках инициатора процесса секьюритизации (он же оригинатор). Скажем, банк «Русский стандарт», снявший сливки с рынка потребительского кредитования, собирается секьюритизировать соответствующие поступления. Росбанк объявил об аналогичных намерениях в отношении будущих доходов от обслуживания кредитных карт. Бизнесмены разных стран с успехом секьюритизируют роялти от использования патентов, платежи от сдачи в аренду офисных помещений, будущую выручку от экспорта сырья.
Схема выглядит следующим образом. Компания, которой посчастливилось быть обладателем привлекательного актива, учреждает SPV. Затем оригинатор уступает SPV права на базовый актив. SPV организует выпуск и размещение на рынке долговых ценных бумаг (облигаций или сертификатов), продает их с аукциона или по подписке инвесторам – и расплачивается с оригинатором.
Но зачем все эти сложности? Зная о надежном источнике будущих поступлений, инвесторы легко дали бы компании кредит или купили бы ее облигации. Но дело в том, что секьюритизация активов позволяет удешевить занятые «под них» деньги, снизив риски инвесторов и, соответственно, уменьшив выплачиваемый им процент. В ряде случаев использование секьюритизации даже позволяет обойти общепринятое правило – кредитный рейтинг отдельной компании не может быть выше суверенного рейтинга соответствующей страны, а финансовый продукт (например, облигации) – котироваться выше компании, которая его выпустила. По словам Игоря Ясеновца, аналитика компании Standard & Poor’s, секьюритизация позволяет инвесторам не принимать во внимание общие риски оригинатора и сконцентрироваться только на рисках базового актива – они, как правило, ниже и более предсказуемы. Как следствие, рейтинг ценных бумаг выше.
Повышенная надежность SPV достигается за счет отделения финансовых зерен от плевел. Несмотря на то, что изначальный владелец активов часто продолжает обслуживать и текущие финансовые потоки (в частности, занимается сбором взносов), а SPV порой вовсе не имеет штата, юридически конструкция создается так, что даже в случае банкротства оригинатора инвесторы продолжают получать свои деньги.
Значительная часть усилий рейтингового агентства сконцентрирована на том, чтобы, предположив банкротство оригинатора, смоделировать возможные последствия для инвесторов и проверить вероятность любых попыток обанкротить SPV. Так как SPV в классическом варианте организуется в виде траста или компании, единственной уставной целью которой является полное, без остатка, распределение поступивших средств среди инвесторов, а активы принадлежат ему в полной мере, то риски оказываются очень низкими, выпущенные ценные бумаги получают рейтинг выше рейтинга оригинатора, а иногда и выше суверенного. Рейтинг дополнительно повышается с помощью других мер – например, гарантий известных компаний или страхования.
Другие участники схемы, по словам сотрудников американской финансовой компании Thor Finance, работающей на российском рынке,– это андеррайтер, который оценивает ценные бумаги SPV и в дальнейшем поддерживает цены; банк-депозитарий, куда приходят деньги инвесторов; юридическая и аудиторская фирма, которые готовят документы (в частности, проспект эмиссии), а также, в ряде случаев, клиринговые системы (американская DTC, европейские Euroclear и Clearstream), облегчающие торговлю бумагами.
Стоимость запуска такой программы, по данным Thor Finance, составляет в среднем $180 тыс. А цена всей сделки, по словам Константина Мохначева, управляющего директора дирекции долгового рынка капитала банка ТРАСТ, должна составлять не менее $100–150 млн – иначе трудно обеспечить рентабельность и заинтересовать участников рынка.
На международном рынке эта сумма может изменяться в сторону уменьшения только в случае private placement. Константин Мохначев: «Имеется в виду синдикат из пяти-шести участников, которые не станут торговать этими инструментами, а будут держать их до погашения, поскольку их устраивает кредитное качество бумаг и процентные платежи». Впрочем, такой вариант не очень распространен.
Секьюритизация удешевляется и по мере «привыкания» к ней участников рынка.
Неподдающиеся
Сейчас в России много говорят о секьюритизации. Но на сегодняшний день в нашей стране еще не завершена ни одна сделка такого рода. Причина – в неподготовленности, «недружелюбности» российской правовой системы.
Например, в отличие от англо-американской системы права, российская «континентальная» не предусматривает такого понятия как траст, заменяя его концепцией доверительного управления. Майя Мельникас, юрист компании White & Case: «Собственник, который передает активы в управление, продолжает нести риски. Доверительный управляющий отвечает за неэффективное выполнение обязанностей лишь возмещением убытков. И вся конструкция не может работать так эффективно, как траст».
Затрудняет эффективное использование данной схемы в нашей стране и налоговое законодательство – любой российский налоговый инспектор начислит НДС на операции SPV, невзирая на некоммерческий характер ее деятельности (себе SPV не оставляет ни цента).
Есть проблемы и с законодательством о банкротстве – российский внешний управляющий, который может быть назначен в обанкротившуюся компанию-оригинатор, получит широкие полномочия по отмене ранее заключенных сделок – в том числе и по секьюритизации. Существуют и другие юридические трудности. По мнению Екатерины Сушковой, юриста White & Case, в суде будет трудно доказать право оригинатора «оптом» продавать активы, которые еще только появятся в будущем.
Впрочем, по мнению ряда экспертов, эти проблемы решаемы. Игорь Ясеновец: «Хотя ни одна сделка до закрытия не дошла, интерес к таким операциям достаточно большой. Во всех известных мне случаях, достаточно продвинувшихся в направлении конкретной реализации, в нашей стране находится только оригинатор. Вывод SPV за рубеж снимает большинство проблем. Опыт европейских стран показывает: даже когда, кажется, все условия препятствуют проведению секьюритизации, кто-то заинтересованный придумывает рабочую схему».
Усилия корпоративных юристов, финансистов и чиновников должны сдвинуть ситуацию с мертвой точки. И тогда российские предприятия получат доступ к дешевым кредитным ресурсам.
Взятые на поруки
SPV, зарегистрированная за рубежом в качеcтве дочерней компании, часто используется для эмиссии корпоративных еврооблигаций. За последние четыре года подобные сделки уже стали привычными для России. По словам Андрея Близнюка, начальника управления по связям с инвесторами АФК «Система», невозможность выпуска облигаций в России с дальнейшим их экспортом за границу оставляет компаниям только два пути: использовать SPV или западный банк-посредник. Большей популярностью (до 70% всех сделок) пользуется вариант с компаниями специального назначения.
Этапы выпуска еврооблигаций при посредстве SPV таковы:
1. Получение разрешения на учреждение дочерней компании зарубежом. При этом необходимо получить лицензию Центробанка на вывоз капитала. Как отмечает Дмитрий Пейль, специалист по корпоративному финансированию, высокодоходные SPV (High Yield SPV) – под это определение подходит и рассматриваемый случай – по налоговым соображениям обычно создаются в Европе. Со страной, где будет зарегистрирована «дочка», у России должно быть заключено соглашение или конвенция об избежании двойного налогообложения. Первоначально SPV чаще всего регистрировались в Нидерландах. В последнее время пальма первенства перешла к Люксембургу.
2. Регистрация SPV.
3. Выбор агентов размещения ценных бумаг и дилеров по эмиссии (в зависимости от параметров эмиссии и от обеспечения).
4. Регистрация проспекта эмиссии дочерней компании и размещение облигаций.
5. Перевод полученных средств в российскую материнскую компанию. Оформляется как кредит, предоставляемый SPV в пользу материнской компании.
6. Погашение выпуска.
Внутри России
С некоторых пор структура специального назначения получила внутрироссийскую прописку. Павел Гурин, начальник отдела инвестиционно-банковских операций Райффайзенбанка: «Этот способ эмиссии удобен для российских холдингов. Первым подобную конструкцию использовал "Русал". За ним последовала "Система"». В холдинге создается специальная компания, которая и выпускает ценные бумаги под гарантии всего холдинга.
Почему это удобно? Когда деньги привлекает холдинг, предполагается, что средства будут использоваться рядом компаний. И «вешать» заем кому-то на баланс не очень удобно. К тому же, когда в качестве обеспечения используется поручительство со стороны холдинга – а это, по словам Павла Гурина, происходит более чем в 90% случаев – каждая из компаний группы является поручителем в полном объеме выпуска. Для инвесторов это уменьшает риски, которые они покупают.
Популярность данной схемы Дмитрий Пейль объясняет так: «Согласно российскому законодательству, предприятие не имеет права занять через выпуск облигаций сумму, превышающую уставный капитал (УК). А для того, чтобы перевести добавочный капитал, эмиссионный доход и т. п. в УК, необходимо провести эмиссию акций, заплатив налог в размере 0,2% от суммы эмиссии (а раньше – и все 0,8%). Поэтому выгоднее создать SPV, по долгам которой поручается компания–фактический заемщик. В этом случае поручитель не должен покрывать сделку своим УК, достаточно покрытия валютой баланса. К тому же отечественное законодательство о банкротстве отличается жесткостью, и едва ли не любой мелкий акционер может с помощью иска блокировать работу предприятия. SPV создает дополнительный защитный барьер для собственника».
Пока что, судя по результатам оценки эмиссий облигаций рынком, инвесторы не считают, что SPV создает дополнительные риски держателям бумаг. Однако реально оценить риски не представляется возможным – дефолтов и практики взыскания подобных долгов через суд пока нет. Дмитрий Пейль: «Вопрос не в том, что представляет из себя коллективный заемщик – SPV плюс поручитель – на день займа, а в том, какие финансовые ошибки или целенаправленные действия в пользу акционеров и в ущерб кредиторам могут произойти после этого, до момента погашения. Например, SPV платит купон, а через пару дней поручитель объявляет о собственной несостоятельности. Всем очевидно, что покрытие займа стало нулевым, но SPV формально не отказывается от обязательств, а кредиторы не имеют формального повода их взыскать до момента неисполнения, который наступит не раньше следующего платежа по купону».
К сожалению, как считает Дмитрий Пейль, в России не получила должного распространения (в том числе и из-за юридических проблем) система регулирующих ограничений – так называемых covenants. На Западе в covenants прописываются как процедурные ограничения, так и требования к финансовым показателям – запрет на выплаты дивидендов, на слияния, на продажу активов, ограничения на максимальный размер долга. Контроль за covenants и их реализацией осуществляет лид-менеджер займа. Как правило, это заметный на рынке инвестиционный банк, который выступает своего рода репутационным гарантом сделки.
Подобные обязательные условия защищают права кредиторов, которые не должны страдать от позднейших манипуляций с активами и долгом.