Нет ничего удивительного в том, что фирму можно продать по цене, в несколько раз превышающей стоимость ее материальных и нематериальных активов. Вовсе не обязательно при этом обладать технологическими ноу-хау или сильным брэндом. Достаточно обосновать способность компании генерировать доход.
Продавцы воздуха
Одна средних размеров фирма занималась производством резинотехнических изделий, применяемых в нефтяной и автомобильной промышленности: прокладок для насосов, тормозных систем и прочих «узлов повышенной ответственности». Когда ее владелец решил выйти из бизнеса и продать свое детище, оказалось, что и продавать-то нечего. Лишь небольшая часть производственных мощностей располагалась на арендованных площадях. В основном производство было аутсорсинговым. Стоимость всех материальных активов компании была оценена в $1,6 млн. Из них $1 млн пришелся на товары, уже произведенные и размещенные на складах. Оставшаяся часть суммы сложилась из стоимости лабораторного, офисного оборудования и пресс-форм, которые, по сути, были расходным материалом.
Сумма в $1,6 млн никак не устраивала амбициозного предпринимателя. Продажа бизнеса была организована в форме тендера. По словам сопровождающих сделку специалистов из компании «Магазин готового бизнеса», удалось найти несколько желающих потратить около $3 млн за фирму, в собственности которой не было ничего, кроме «расходников» и оборудования.
Конечно, помимо материальных активов, компания располагала еще и нематериальными. Заказчики на рынках нефтяной и автомобильной промышленности были готовы платить за качество продукта. Трещина в порвавшейся на глубине пролегания трубопровода прокладке означала бы необходимость серьезных вложений в ремонтные работы. Возможные последствия повреждений прокладки в тормозной системе автомобиля лучше себе вообще не представлять. Менеджеры компании изначально сделали ставку на контроль качества. Это позволило фирме обзавестись кругом постоянных клиентов, не сомневающихся в качестве продукции, и пополнять клиентскую базу новыми лояльными покупателями. Впоследствии цены на резиновые изделия были увеличены, но количество покупателей не убавилось. Для них цена ошибки в выборе нового поставщика была слишком велика.
Помимо клиентской базы, компания располагала еще двумя группами уникальных нематериальных активов. Это патенты и творческий коллектив ученых и инженеров, постоянно занимающийся совершенствованием продуктов и разработкой ноу-хау.
И все же стандартные методы оценки выявили значительный разрыв между суммой материальных и нематериальных активов и оценкой компании по результатам сделки. Патенты, к примеру, не имели большой стоимости. Потратив некоторое время на изменение запатентованного образца, конкуренты компании могли выбросить на рынок аналогичные продукты по более низкой цене. Стоит также отметить, что компания совершенно не занималась брэндингом.
Получилось, что материальные и нематериальные активы сами по себе не имели большой ценности, но вместе создали синергический эффект – и появилась некая добавочная стоимость.
При покупке-продаже бизнеса и изменениях в пуле акционеров компаний расхождения между оценочной стоимостью активов и реальной суммой сделок случаются сплошь и рядом. К примеру, на рынке консалтинга и аудита в области недвижимости, где покупка российских компаний давно превратилась для западных сетевых монстров в способ вхождения на рынок. Точные суммы таких сделок можно выяснить, лишь спрятавшись под переговорным столом, но, по словам генерального директора компании «Магазин магазинов» Анны Ширяевой, известно, что западные покупатели сильно переплачивают. «Стоимость консалтинговой или аудиторской компании виртуальна,– говорит Анна Ширяева.– Материальные активы в данном случае особой ценности не представляют. Как ни парадоксально, нематериальные – тоже. Российский брэнд при смене владельца умирает и сменяется на международный сетевой. О репутации компании речи тоже не идет: она испаряется вместе со сменой брэнда. Экспертный уровень кадров в российских консалтинговых компаниях не соответствует уровню позиционирования. Я не поливаю грязью конкурентов, просто общий уровень развития рынка именно таков».
Не активы, а перспективы
Стоимость любой компании может быть определена методом дисконтирования денежных потоков или путем рыночной оценки ее материальных и нематериальных активов (эти два подхода к оценке стоимости фирмы, названные соответственно «доходным» и «затратным», были описаны в материале «Три цены бизнеса» в СФ №12/2004). В идеале оба метода должны приводить к одному и тому же результату, но на практике стоимость компании, выявленная «доходным» способом, как правило, выше. Между тем этот метод считается существенно более точным. Обычно именно он используется при предпродажной оценке фирмы. Получается, что реальная стоимость компании часто превосходит стоимость ее активов.
В финансовой отчетности компаний премию, уплаченную покупателем сверх суммарной рыночной стоимости отдельных активов, называют goodwill (дословный перевод с английского – «добрая воля»). Как правило, эта премия либо отражается в балансе отдельной строкой, либо распределяется равномерно по необоротным активам компании. Менеджер отдела по корпоративным финансам компании Deloitte & Touche Антон Шульга находит два объяснения появлению goodwill. Во-первых, при объединении отдельных активов возникает синергия. Например, при добавлении к лицензии на оказание услуг сотовой связи готовой отлаженной сети их совокупная стоимость возрастает. Некоторые активы вообще могут быть оценены только в определенной комбинации с другими. Во-вторых, добавленная стоимость компании, превышающая стоимость активов, связывается с прогнозами будущих доходов. Получается, что goodwill – это неосязаемый актив, который возникает в составе стоимости компании наряду с материальными и нематериальными активами. Он формируется благодаря факторам, влияющим на прибыльность организации, но не находящим отражение в балансе. Это, в частности, высококвалифицированный менеджмент, накопленный деловой опыт, хорошо налаженная система сбыта продукции и услуг, прочная репутация компании как надежного заемщика, выигрышное экономико-географическое положение.
За что же платит покупатель бизнеса или его части, когда заходит разговор о goodwill? Ведь деловой опыт для большинства инвесторов весьма эфемерное понятие, а стоимость затрат на высококвалифицированный персонал можно вычислить – достаточно понять, сколько времени потребуется на подготовку «новобранцев» или сколько денег понадобится заплатить рекрутерам за «воровство» специалистов из компании-конкурента.
По мнению специалистов «Магазина готового бизнеса», goodwill – это фактически доплата за то, что бизнес некоторое время будет приносить определенную, прогнозируемую прибыль без дополнительных затрат. По словам руководителя департамента оценки бизнеса этой компании Сергея Харченко, на оценку goodwill влияют три фактора: величина доходов компании на сегодняшний день, предполагаемая длительность получения этих доходов и степень рисковости бизнеса.
Анна Ширяева считает goodwill бонусом за возможность сразу получать текущий доход. «Если компания начинает бизнес с нуля, в ее бюджете долгое время будет пустота,– говорит она.– Кроме того, как человек, неоднократно начинавший новое дело, могу сказать, что первый год работы нового офиса – это болезнь. Нанять хоть какой-то персонал, создать информационную систему, оборудовать помещение – все это требует многих месяцев работы. Даже при переезде из одного офиса в другой компанию трясет, если в процессе не участвуют профессиональные специалисты по переезду».
Как набивают цену
Большинство аудиторов не хотят обсуждать возможность искусственного наращивания goodwill. Тем не менее существует несколько приемов завысить общую стоимость компании, почти ничего не изменяя в ее деятельности. Покупателю бизнеса следует быть настороже, чтобы не попасть в одну из таких ловушек. Юрий Козырь из департамента корпоративного финансирования Международного банка Санкт-Петербурга рассказывает об одной из них: «За некоторый период до совершения реальной сделки купли-продажи компанию перепродают одной из аффилированных структур. Оценщики завышают стоимость компании, при этом значительная ее часть списывается на goodwill».
Существует еще один способ искусственного наращивания goodwill – форсированное масштабирование бизнеса. В этом случае компания в срочном порядке расширяет присутствие на рынке, тиражируя себя любыми доступными способами. К примеру, если это розничная сеть, ее владелец может увеличить количество торговых точек с помощью заключения договоров о краткосрочной аренде. При этом он не задумывается о том, каким образом будет вестись управление многочисленными вновь открывающимися магазинами после продажи компании.
Одна московская сеть магазинов по продаже традиционного китайского чая и аксессуаров для проведения чайных церемоний была продана по цене, в 12 раз превышающей стоимость материальных активов. В собственности компания имела лишь размещенный на складах товар, а торговые площади были арендованы на разный срок в нескольких торговых центрах.
Презентация возможностей
Подводные камни встречаются не только при покупке обладающей goodwill компании, но и при продаже. Во-первых, продавцу необходимо сделать компанию прозрачной. «Значительную часть валовой прибыли некоторых российских компаний составляет так называемый "черный нал",– говорит Анна Ширяева,– поэтому доказать реальную ее величину, а вместе с ней и ценность некоторых нематериальных активов, например клиентской базы, невозможно. Ведь в бухгалтерской отчетности все это не отражается».
Во-вторых, в случае продажи компании ее руководителю нужно быть готовым к заключению договора о неконкуренции или же представить доказательства того, что прибыль компании не связана с его персональным goodwill. «Иногда личность руководителя или группы идейных вдохновителей становится активом, обеспечивающим дальнейшее благополучие фирмы,– говорит Юрий Козырь.– Инвесторы это хорошо понимают и требуют гарантий того, что в случае смены владельца компания не перестанет генерировать доход. Бывают опасения и по поводу того, что бывший владелец компании станет конкурентом. Мне известны случаи, когда отошедшие от дел директора получали отступные за то, что некоторое время не будут причастны к той или иной сфере бизнеса. Бывает, что основная стоимость компании приходится на персональный goodwill. Как-то раз я разговаривал с директором микрофирмы, закупающей продукцию пивоваренного завода для последующей мелкооптовой перепродажи. Налоговая составляющая бизнеса хромала, но его это никак не волновало. Офис и все необходимое оборудование были арендованы на короткий срок, и в случае ареста имущества предприниматель без особых потерь начал бы бизнес с нуля, обладая клиентской базой и необходимыми связями».
В-третьих, мало располагать goodwill, нужно еще и грамотно презентовать его инвестору. Здесь к текущим бизнес-процессам компании неизбежно примешиваются элементы PR. Борис Фирсов, руководитель практики финансовых и корпоративных коммуникаций агентства «Михайлов и партнеры»: «Нет goodwill ради самого goodwill. Компания должна работать с его производными – задачами, которые влияют на капитализацию. PR-агентство со своей стороны определяет важные для фирмы целевые группы: стратегические и портфельные инвесторы, финансовые и отраслевые аналитики и т. д. Затем выявляет признаки, которые для той или иной группы являются показателями эффективности. И в соответствии с этими признаками осуществляет целенаправленное общение с каждой конкретной группой».
Есть немало способов наглядно продемонстрировать инвестору, за что он платит, когда речь заходит о превышении стоимости активов. К примеру, компания PricewaterhouseCoopers разработала методологию Value Reporting, которая служит в том числе и для этих целей. Проведя опросы на некотором количестве рынков, специалисты PwC определили наиболее важные показатели, влияющие на стоимость фирмы. Как отмечает Борис Фирсов, на основе этих показателей (не обязательно финансовых) можно построить «профиль» компании, демонстрирующий, в какой степени тот или иной актив формирует ее стоимость. А сравнение существующего профиля и прогнозируемого при соответствующей аргументации показывает, какую роль в стратегическом развитии компании будет играть тот или иной ее актив.