Кредитные ноты появились на российском рынке недавно и сразу стали популярны. Ведь это не только способ занять деньги, но и не очень обременительная презентация международным инвесторам нового имени. С точки зрения CEO компании-заемщика ноты выглядят просто как кредит международного банка. Но на самом деле инструмент этот сложный и является иллюстрацией к тому, как устроены современные финансовые рынки.
Первый тур
Как рассказала на проведенном недавно компанией Adam Smith Саммите финансовых директоров Александра Зезюлина, CFO компании «Тройка Диалог», этот инструмент предназначен для зрелых компаний. Если измерить зрелость в цифрах, то это минимум $250 млн годового оборота и $50 млн выпущенных бумаг. Вообще история развития компании и источники ее финансирования тесно связаны. Чем «старше» компания, тем понятнее ее место на рынке, более предсказуемы ее доходы и меньше риски. Новые компании могут рассчитывать только на деньги отцов-основателей и венчурных капиталистов, для растущего бизнеса основным источником финансирования становятся собственные доходы и кредит, причем кредит обеспеченный. Большинство российских компаний находятся именно на этом этапе. И именно поэтому российские CFO так мечтают о проектном финансировании (см. результаты опроса в СФ №33/2004) – это способ профинансировать новые проекты, не отдавая в залог свои активы (как правило, давным-давно заложенные). С наступлением зрелости корпорация может получить деньги не только от своего банка, но и с рынка – выпустив облигации.
На воображаемой линейке финансовых инструментов, к которым прибегают компании на протяжении своей жизни, CLN занимают место как раз между российскими и евро-облигациями. Чем же привлекателен этот инструмент? Коротко преимущества CLN можно описать так – их выпуск гораздо быстрее и дешевле готовится, чем выход на рынок с еврооблигациями. Отсюда все плюсы и минусы этой бумаги. Практика показывает, что чаще всего целью выпуска CLN российскими компаниями является знакомство рынка с новой компанией-эмитентом. Алексей Иванов менеджер по связям с инвесторами компании «Новатэк»: «Выпуск CLN был нашим первым опытом размещения публичного долгового инструмента. Если мы будем делать дальнейшие заимствования, инвесторы станут отталкиваться от котировок наших первых бумаг. Главный итогом я считаю появление у рынка интереса к компании. Мы выпустили CLN в апреле, а уже в июне у нас побывало три группы инвесторов. И все были big names на этом рынке». Алексей Кауров, руководитель департамента стратегии привлечения инвестиций АФК «Система», подтверждает: «В январе 2003 года, когда мы разместили CLN, мы просто хотели попробовать рынок. Уже через два месяца были выпущены первые еврооблигации, и к тому времени инвесторы уже знали о „Системе” по кредитным нотам».
Сколько весит в граммах
Константин Мохначев,
Выпуск евробондов чаще всего регулируется английским Агентством по финансовым услугам (The Financial Services Authority, FSA), регулятором фондового рынка в Великобритании, и требования к подготовке документов там очень жесткие. Обязательно наличие трехлетнего аудита отчетности, составленной по международным стандартам, наличие кредитного рейтинга от ведущего рейтингового агентства. Глубина проработки документов очень большая. По словам Константина Мохначева, организаторам выпуска необходимо, например, полное раскрытие информации о владельцах компании – и юристам потребуются, например, копии паспортов и копии счетов по оплате коммунальных услуг от основных акционеров заемщика.
Услуги юристов и составляют львиную долю расходов на выпуск еврооблигаций. По словам Андрея Добрынина, руководителя управления международных рынков долгового капитала МДМ-банка, они могут составить от $600 тыс. до $1 млн. При выпуске CLN эта сумма на порядок ниже –$30–50 тыс. И полнота раскрытия информации в проспекте эмиссии, и наличие гарантий в виде рейтинга и аудита определяются заемщиком и организаторами займа самостоятельно. Обязательных пунктов очень мало. Андрей Добрынин говорит, что в качестве заменителя рейтинга выступало, например, кредитное исследование МДМ-банка, в котором пояснялись риски нового заемщика. А при выпуске МДМ-банком CLN «Салаватнефтеоргсинтеза» у заемщика не было международной отчетности, и она была заменена отчетностью, трансформированной в международную из российской (полного аналога отчетности по GAAP при этом не получается).
В общем, при выпуске CLN у заемщика есть достаточно большой простор при выборе стоимости и времени подготовки. Но ограничения, конечно, существуют. Экономия на подготовке информации ограничена снизу требованиями инвесторов – бумаги совсем «темной лошадки» никто не купит. И за скорость подготовки приходится платить. Так, по словам Алексея Каурова, стоимость подготовительного этапа, несмотря на определенную экономию, в итоге все равно приблизится к 1% от суммы размещения, что сопоставимо с расходами при выпуске евробондов.
Кроме того, по словам Константина Мохначева, ставка по кредитным нотам, как правило, на сто-двести базисных пунктов выше, чем по еврооблигациям. То есть инвесторы получают на 1-2% больше (например, заем будет осуществлен не под 9%, а под 10 или 11%). Кроме меньшей прозрачности, по словам Андрея Добрынина, инвесторы просят доплатить за отсутствие опыта размещения и за неликвидность. Сегодня выпуск CLN объемом меньше $100 млн означает, что инвестор будет испытывать серьезные трудности, если попытается продать свой пакет в случае роста или падения рынка. При объеме в $30 млн, по мнению Константина Мохначева, рынок исчезает и инвестор просто превращается в одного из двух-трех кредиторов – ни купить, ни продать он эти бумаги не сможет и будет вынужден держать их до полного погашения кредита. Кроме того, по словам Павла Лукьянова, специалиста по мировым рынкам облигаций информационного агентства Cbonds, выпуск менее чем на $100 млн едва ли экономически целесообразен, поскольку расходы на его организацию могут перекрыть полезный эффект объема выпуска, из-за которого публичный заем более выгоден, чем банковский кредит.
Чье шампанское?
C точки зрения компании-заемщика, CLN выглядит просто как валютный кредит, полученный от западного банка. Но на самом деле сделка значительно сложнее. Банк сразу же реструктурирует выданный кредит в ценные бумаги и выпускает их на рынок.
В России на практике применяется несколько схем выпуска CLN. Банк «Траст» использует схему при которой ключевым звеном является голландская финансовая компания (это так называемая SPV – special purpose vehicle, компания специального назначения, см. СФ №07/2004) с независимым доверительным управляющим. Западный банк, выдавший кредит российской компании сразу же передает права требования по этому кредиту SPV, которое уже выпускает CLN. Использование SPV позволяет снять кредит с баланса. Продажей инвесторам бумаг, выпущенных SPV, занимается банк «Траст». Полученные за ноты деньги получает западный банк – на этом его участие заканчивается, и он получает комиссионное вознаграждение.
Российская компания-заемщик, если все нормально, погашает кредит, переводя деньги в Голландию. SPV рассчитывается с инвесторами. Вся достаточно громоздкая структура сделки рассчитана не на благоприятное развитие событий, а на случай дефолта, отказа заемщика платить. Компания-доверительный управляющий вступает в дело как раз в этом случае. В случае прекращения выплат юристы этой компании представляют инвесторов в переговорах с заемщиком, и если надо, подают иск в английский арбитражный суд.
Когда организатором выпуска CLN выступает МДМ-банк, все организовано по-другому. Здесь нет SPV. Эмитирует ноты сам западный банк, выдавший кредит. Он же выступает в качестве платежного агента, переводя деньги в оплату кредита инвесторам. В организованных МДМ-банком сделках в случае дефолта, по словам Андрея Добрынина, ноты чаще всего перестают существовать. Кредит, выданный банком, преобразуется в синдицированный кредит со стороны инвесторов-покупателей CLN, которые становятся прямыми кредиторами российской компании.
Главный вопрос в любой финансовой сделке заключается в том, кто рискует, кто понесет потери в случае неудачи. В обоих описанных вариантах основной риск – риск невыплаты кредита – несут инвесторы, купившие CLN. Следующим в списке рискующих оказывается российский банк-организатор. По словам Павла Лукьянова, организаторы несут, по сути, рыночный риск – купят ли инвесторы эти бумаги по заданной доходности, не чрезмерным ли будет для них риск. Кроме того, банк-организатор, по словам Константина Мохначева и Андрея Добрынина, несет очевидный репутационный риск. Если заемщик объявит дефолт, банк попросту лишится некоторых клиентов, которых он привлек к сделке. Все остальные участники выступают в роли технических агентов и рисков не несут.
Деньги у дочки в тумбочке
Покупателей долговых бумаг, по словам Константина Мохначева, отличает от покупателей акций специфика требований к компании. Если акционера интересует лишь капитализация компании, ее общая стоимость и рост этой стоимости, то инвестора в долги интересует, где денежные потоки (cash flow), где оседают деньги и достаточно ли их, чтобы заплатить по долгам.
Собственно, ответ именно на этот вопрос и должен дать проводимый во время подготовки размещения дью-дилиженс. Инвесторы могут снисходительно отнестись к отсутствию кредитного рейтинга, но если они не понимают, куда деваются их деньги, покупать бумаги они не будут.
Именно этим объясняется противоречие, с которым встречаешься при изучении рынка CLN, да и вообще рынка долговых бумаг. Заемщики на всех углах громогласно заявляют, что заем они получили необеспеченный, а изучение документов показывает наличие гарантий и поручительств. А они, наряду с залогом, и являются по закону способами обеспечения займа. Причина в том, что подавляющее большинство российских компаний, доросших до долговых бумаг, по форме представляют из себя холдинги. И, по словам Андрея Добрынина, поручительство «дочек» за материнскую компанию означает только, что именно дочки генерируют денежные потоки, а заем записан на «маму». Тогда поручительство лишь сигнализирует инвестору, что его доля в этих самых денежных потоках хорошо защищена.
Жизнь на публике
Выпуск CLN чаще всего означает начало рыночной кредитной истории компании за пределами России. Несмотря на все недостатки бумаги – невысокое кредитное качество и низкую ликвидность – компания в один прекрасный день появляется на экранах мониторов международных инвесторов. Для них это – день рождения такой компании.
А раз началась публичная история, то компании придется следовать правилам рынка. Один из элементов публичности – проведение road-show перед выпуском. Например, по словам Алексея Иванова, road-show CLN «Новатэка» проводилось в Москве, Лондоне и Цюрихе.
После выпуска CLN начинается торговля этими бумагами на вторичном рынке. Кредитные ноты торгуются только на так называемом внебиржевом рынке (OTC, out-the-counter). Как говорит Алексей Иванов, это означает, что котировки инвесторы могут найти в системе Bloomberg. Например, у бумаг «Новотэка», выпущенных в апреле под 9%, текущая котировка на OTC составляет 7%, что означает высокую оценку инвесторами перспектив получения денег по этой бумаге.
Для поддержания ликвидности приходится предпринимать достаточно серьезные усилия. Андрей Добрынин: «МДМ-банк как организатор выпуска в какой-то степени гарантирует ликвидность вторичного рынка, мы обещаем котировать эту бумагу в определенном объеме. А если инструмент торгуется, на него смотрят аналитики, публикуются рыночные исследования. Все это и создает публичную долговую историю».
Покупателями российских CLN очень часто выступают российские же банки. «Если у банка есть валютные средства, то он получает шанс вложить деньги в инструмент, доходность которого превышает доходность других долларовых инструментов,– рассказывает Андрей Добрынин.– При этом он гораздо ликвиднее, чем двухсторонний кредит». Но, конечно, главная цель российских предприятий – привлечение западных инвесторов. «Когда продавали выпуск CLN „АвтоВАЗа”, участвовало 60 инвесторов, из них половина иностранных. Это очень большой процент»,– говорит Константин Мохначев. По его словам, в роли иностранных инвесторов часто выступают банки, филиалы которых уже работают в России. Инвесторами становятся и специализированные инвестиционные фонды, которые занимаются развивающимися рынками, хедж-фонды, правила которых позволяют покупать высокорискованные ценные бумаги.
Можно попробовать расширить круг западных инвесторов, получив кредитный рейтинг. Даже если он спекулятивный, в числе инвесторов оказываются пенсионные фонды, правила которых часто запрещают покупку ценных бумаг без рейтинга. Еще одним способом попасть в поле зрения западных инвесторов является листинг CLN на одной из западных бирж. Евробонды, например, листингуются в обязательном порядке на Лондонской или Люксембургской бирже. Константин Мохначев говорит, что листинговать бумагу можно при выполнении ряда условий – например, нужна аудированная отчетность за три года. На котировки листинг не влияет, но ваши бумаги «увидит» большее число инвесторов.
В этом случае долговая история компании имеет больше шансов быть счастливой.