Долг перед обществом

Как говорит Степан Ермолкин, если эмитент впервые выходит на рынок, объем займа составляет 20–25% от выручки (либо показатель EBITDA, помноженный на три). Естественно, требования к новичкам более строгие: бывает, долговая нагрузка компании, выпустившей уже несколько займов, превышает годовую выручку, но для дебютантов это неприемлемо.

Существуют и законодательные ограничения. В частности, облигационный заем не должен быть выше уставного капитала. Помимо этого, чистых активов у эмитента должно быть больше, чем эмиссии вкупе со всеми купонными платежами. Но это ограничение, как правило, обходят стороной, если в структуре займа участвует поручитель или несколько поручителей, чьи собственные средства и чистые активы учитываются суммарно.

Важнейшая характеристика облигационного займа – его доходность. Она определяется в первую очередь купонной ставкой, которую эмитент платит держателям облигаций в конце каждого купонного периода. Обычно компания заранее назначает эту ставку на период оферты (чаще всего на год), оставляя за собой право установить купон на следующие 12 месяцев по итогам торгов в течение года. Доходность зависит также от цены торгуемых на рынке бумаг. Скажем, при купонной ставке 10% фактическая доходность бумаги, торгующейся ниже номинала, для инвестора составляет 10%. А если облигация продается по цене выше номинала, покупатель получает доходность менее 10%. Иными словами, если на бумаги есть спрос, значит, инвесторы готовы мириться с более низкой фактической доходностью. Поэтому эмитент спокойно может уменьшить купонную ставку на следующий период.

Показательна и ликвидность бумаги, тоже зависящая от спроса. По оценкам Степана Ермолкина, хорошая ликвидность означает, что ежемесячный объем торгов составляет не менее 10–20% от объема займа.

Несите назад
Компания-эмитент может разными способами повлиять на параметры займа и в итоге сделать его более выгодным для себя. Прежде всего снизить стоимость займа помогает оферта: она служит гарантией, что инвесторы смогут избавиться от бумаги, ставшей для них нежеланной.

Минимизирует расходы по обслуживанию и предварительно «причесанная» юридическая структура, понятная инвесторам. Ведь наиболее уязвимое место компаний третьего эшелона – распыленность, когда выручку генерирует одна компания, налоги платит другая, прибыль сосредоточивается в третьей. Такая структура означает для инвесторов потенциально высокие юридические риски, за которые эмитенты расплачиваются большей стоимостью займа. В связи с этим важно, представляет ли компания собой группу неаффилированных ООО либо холдинг. Примером служит группа СОК с выручкой в $1 млрд, но без холдинговой структуры и консолидированной отчетности. В качестве эмитента выступает компания «СОК-автокомпонент», в то время как выручка оседает у предприятий, не участвующих в займе. Поэтому размещение займа «СОК-автокомпонент» на 1,1 млрд руб. прошло по ставке 12,6% годовых – это весьма высокий купон для предприятия такого масштаба.

Однако самый радикальный способ снизить издержки по обслуживанию уже сделанного дорогого займа – досрочно его погасить. Делается это так: эмитент намеренно устанавливает на период, следующий за офертой, заведомо непривлекательную ставку и тем самым вынуждает держателей бумаг вернуть их компании для досрочного погашения. Этот путь избрали производитель соков «Нидан-фудс» и металлотрейдер «Инпром». Так, в апреле 2007 года истекает срок первого трехлетнего займа «Инпрома» на 500 млн руб. Заем невыгодный, поскольку сейчас компания привлекает кредиты под 10% годовых, а текущая купонная ставка составляет аж 12,5%. Компания хочет погасить заем досрочно, пока есть достаточно наличности и хорошая выручка. «Оферта истекает в конце апреля, но мы выставили следующую купонную ставку в 2% годовых и ожидаем, что к досрочному погашению будет предъявлен весь выпуск,– рассказывает финансовый директор „Инпрома” Александр Ларионов.– Мы проконсультировались с ФСФР, механизм в законах не прописан, поэтому ничто не мешает сделать досрочное погашение. А восполнить в обороте 500 млн руб., которые пойдут на досрочное погашение, мы надеемся третьим займом на 1,3 млрд руб. и планируем разместить его в мае».

Если на форсированный возврат у компании нет собственных средств, рефинансироваться можно классическими кредитами под залог. Либо договориться с организаторами займа, и они за определенную комиссию (около 0,5–1% объема эмиссии) выкупят облигации. Условия зависят от того, в каком положении находится эмитент. «Если дела плохи, с него сдерут семь шкур или вообще откажут в ссуде,– отмечает Анастасия Шамина, начальник отдела операций с долговыми инструментами инвестиционного департамента банка „Зенит”.– Если же предприятие работает нормально, просто ему сложно изъять деньги из оборота, инвестбанк не будет „прессовать” такого клиента, выжимая предельную комиссию».

Игра на удержание
Для большинства компаний третьего эшелона основная задача сводится не к рефинансированию займа, а к тому, чтобы всеми силами удержать заем на рынке и минимизировать долю возвратов по оферте. Однако в любом случае доля облигаций, предъявленных к досрочному выкупу, не будет нулевой. По оценкам Анастасии Шаминой, нормальной долей досрочного выкупа для компаний третьего эшелона, таких как «Балтимор», «Нитол» или «Эфко», считается 20%. Причем львиный вклад в статистику возвратов, полагает Александр Ларионов, вносят краткосрочные инвесторы, покупающие бумагу не больше чем на три-четыре месяца.

Но методы ограничить возвраты все же существуют. Во-первых, говорит Алексей Демкин, можно привлечь инвесторов высокой премией к рынку на период оферты и таким образом повысить ликвидность бумаги. А когда на бумагу высокий спрос и она торгуется по цене выше номинала, у инвесторов меньше оснований возвращать облигацию (ведь досрочный выкуп, как правило, производится по номинальной цене).

Если «взбодрить» торги не удалось, то эмитент может затормозить отток инвесторов, объявив ставку на следующие купонные периоды выше рыночной или выставив дополнительную оферту, предусматривающую выкуп облигаций по цене больше номинальной. Так поступила группа ОСТ, которой грозили значительные возвраты по первому облигационному займу на 800 млн руб. из-за высокой долговой нагрузки (доля задолженности в структуре активов предприятий группы составляла 86–92%) и ухудшения финансовых показателей: чистая прибыль ОСТ в 2004 году снизилась до 222 млн руб. против 399 млн руб. в 2003-м. Начальный купон на первый год составлял 17,5%, на второй год руководство группы назначило 14% (что было выше доходности аналогичных бумаг примерно на 1–1,5%). А с учетом того, что ОСТ обязалась еще через год выкупить облигации по цене 102,5% от номинала, фактическая доходность для инвесторов достигала внушительных 17–18%. Конечно, такая цифра слишком велика для сегодняшнего рынка, но эмитент должен решить, что для него важнее: тратить деньги на выкуп части займа или удержать средства кредиторов ценой высокой доходности.

Правда, если финансовое положение компании проблематично, инвесторов ничто не удержит. «ГТ-ТЭЦ Энерго», входящая в группу «Энергомаш»,– классический пример ошибочной стратегии финансирования. У «Энергомаша» был огромный и длительный инвестиционный проект приблизительно на $1 млрд с 10-летней окупаемостью, а он пришел за коротким трехлетним финансированием на рынок облигаций. И фактически «Энергомаш» занимался строительством финансовой пирамиды, постоянно рефинансируя долги. Соотношение совокупного долга к прибыли EBITDA у «Энергомаша» зашкаливало за 20. Когда позапрошлым летом инвесторы увидели, какие у компании убытки, они предъявили к досрочному погашению по оферте почти весь заем, причем к тому моменту бумаги торговались по цене 96% от номинала. Дефолта «ГТ-ТЭЦ Энерго» удалось избежать, получив кредит. Но если бы оферта пришлась на время, когда были проблемы с банковской ликвидностью, компании грозил бы неминуемый дефолт, полагает Алексей Демкин.

Сам себе кредитор
Компании также могут снизить затраты на обслуживание долга, выкупив при первичном размещении часть эмиссии на себя или на аффилированные дочерние и материнские структуры. Таким образом, они сэкономят на купонных платежах и смогут пустить остаток эмиссии в дело, когда потребуются деньги. Именно так поступил торговый дом «Копейка», выкупив половину своего займа на 4 млрд руб. через аффилированные структуры. Этот шаг Алексей Демкин считает весьма грамотным примером финансового менеджмента: «В момент размещения мог легко разойтись весь объем выпущенного займа, но компании нужна была лишь его половина, а остальные 2 млрд руб. понадобились через три месяца. Тогда она и начала постепенно отдавать их в рынок, тем более что с ликвидностью бумаг проблем не было». Расходы здесь связаны только с организацией займа, ведь обслуживать долг не нужно. Главное – нельзя быстро продавать свою часть эмиссии, чтобы не обвалить рынок.

А производитель упаковки из гофрокартона «Готэк» в декабре прошлого года вообще выкупил на свою головную компанию «Готэк-инвест» львиную часть второго полуторамиллиардного займа. «Цель – постепенно, в моменты наиболее благоприятной рыночной конъюнктуры продать облигации в рынок для финансирования строительства новой фабрики в Новомосковске»,– говорит Андрей Клочков, начальник казначейства «Готэка». По его словам, компании не нужен весь заем единовременно, поскольку строительные работы оплачиваются помесячно. Группа предприятий надеется таким образом снизить стоимость заемных средств (при этом не проходя через механизм залога). Сейчас, продолжает Андрей Клочков, проценты по трехлетним рублевым кредитам для «Готэка» находятся на уровне 12–13%, поэтому даже с учетом затрат на организацию займа такой выкуп все равно выгоден (купонная ставка по займу – 9,9%). Тем более что группа вследствие своего бурного роста имеет значительную долговую нагрузку: доля долга в структуре капитала составляет почти 75%.

Впрочем, Анастасия Шамина предполагает, что выкуп эмиссии самим «Готэком» обусловлен прежде всего тем, что предприятие не нашло покупателей, согласных приобрести бумаги на устраивающих его условиях: «Это чисто техническая эмиссия: предприятие выкупает часть облигаций или весь заем на аффилированную структуру. Реальных денег оно получает меньше (либо вообще движения средств не происходит), но зато формально размещает весь заем и потом может продавать эти бумаги на вторичном рынке и получать деньги, недополученные при первичном размещении».

Серийный выпуск
Чаще всего наблюдается такая закономерность: компании единодушно жалуются, что первый заем вышел невыгодным, но отмечают, что по второму займу и ставки лучше, и размер больше. Со временем премия, выплачиваемая эмитентом, снижается. Скажем, второй заем на 200 млн руб. «Камская долина» разместила в ноябре прошлого года уже по ставке 13,5%, а третий, на 500 млн руб., по словам Антона Вдовенко, планирует разместить в мае с купоном в 12,5–13,5%. Александр Ларионов из «Инпрома» говорит, что первые купоны второго займа составляли у его компании 12% годовых (против 13,54% по первому займу). И после июля, когда закончится годовая оферта, компания рассчитывает выставить следующий купон в 10,5–11% годовых. Таким образом, «Инпрому» ежегодно удается снижать процентную ставку за год на процент. И аналогичная ситуация у всех «серийных» эмитентов.

Конечно, компаниям третьего эшелона не удается добиться тех же условий, какие получают «голубые фишки» или проверенный временем второй эшелон: они вынуждены проходить через оферты, готовиться к досрочным возвратам и мириться с высокими ставками. Но, несмотря на все сложности заемной эпопеи, все больше эмитентов выходят на публичный рынок долгового капитала. У них просто нет иного способа профинансировать свое развитие. Если наработана хорошая публичная кредитная история, доходность займов оказывается ниже процентов по кредитам. И тогда настает время, когда облигации становятся по-настоящему выгодными для эмитента.

ЭКСПЕРТ НОМЕРА: «Главное – верно оценить свою привлекательность для инвестора и выбрать удачное время»
Павел НЕУМЫВАКИН, председатель правления КБ «Юниаструм банк»:
– Рано или поздно в ходе деятельности компании встает вопрос о привлечении дополнительных источников финансирования, и, как вполне резонно отмечено в статье, таких вариантов может быть несколько: от банковского кредита до выхода на IPO. Я считаю, что перед каждой компанией стоит особенный выбор, и он основан прежде всего на понимании своих задач в дальнейшем, специфике деятельности на рынке, конъюнктуре в сегменте рыночной среды. Не случайно сегодня именно рынок заимствований растет наиболее динамично.

Организация облигационных займов преследует главную цель – привлечение инвестиций и создание публичной истории, которая впоследствии может стать хорошей базой для привлечения ресурсов на других рынках. Такие же цели преследовали и мы, разместив дебютный выпуск облигаций в феврале этого года.

Если говорить о критериях, которые повлияли на параметры нашего займа, то это были задачи развития региональной сети и продуктовой линейки. В соответствии с ними были определены ресурсы, сроки и ставки заимствования. Кроме того, мы решили не отходить от привлекательных для инвестора параметров, которые встречаются наиболее часто среди последних размещений: три года обращения, годовой срок оферты, объем займа не ниже 1 млрд руб.

Таким образом, нашей целью было обеспечить банку публичность и создать биржевую историю, которая впоследствии могла бы послужить нам при привлечении более льготных условий финансирования как внутри страны, так и на зарубежных рынках. Так что, по моему мнению, облигационный заем действительно дал нам относительно «дешевые» деньги. Однако я не совсем согласен с утверждением, что компании второго и третьего эшелонов сильно переплачивают. Этот сегмент развивается сегодня в достаточно конкурентных условиях, ставки за ресурсы и комиссия организаторов займов сейчас, на мой взгляд, вполне адекватно отвечают сложившимся условиям.

Главное в размещении – верно оценить свою привлекательность для инвестора, соотношение доходности и риска по бумагам, выбрать удачное время, а также четко организовать работу специалистов компании на всех этапах. И тогда при удачном первичном размещении можно начинать работу по организации следующих займов, ведь смысла платить премию за дебют, если не планируешь последующих размещений, нет.

Юлиана Петрова