Выбор направления инвестиций определяет успех (или неуспех) предприятия на многие годы вперед. От доходности проекта, в который вкладываются деньги, напрямую зависит результат конкурентной борьбы. А итог теста на доходность часто зависит от правильного выбора одной-единственной цифры – ставки дисконтирования.
Было бы опрометчиво начинать выпуск новой продукции, менять производственное оборудование, открывать очередную торговую точку, предварительно не взвесив последствия и не сопоставив объем затрат с ожидаемыми доходами. Подготовка же первоначального бизнес-плана просто по определению не может обойтись без финансового анализа инвестиций.
Для успеха проекта недостаточно сделать правильный маркетинговый прогноз и подсчитать ожидаемые денежные потоки – приход и расход «живых» денег по проекту. Очень важно оценить его выгодность, которая определяется сравнением доходности запускаемого проекта с доходностью других вариантов вложения денег.
Все самые распространенные методы оценки эффективности инвестиционных проектов обязательно включают процедуру дисконтирования. Дисконтирование – узловое понятие в современной теории инвестиционного анализа. Это тип финансового расчета, применяемый для определения ценности будущих приходов и расходов денег с учетом сокращения их реальной стоимости по сравнению с текущим моментом. Дисконтировать денежные потоки проекта необходимо потому, что сегодняшний рубль стоит дороже рубля, который будет получен от бизнеса через год-два. Нельзя напрямую сравнить тысячу рублей, которую вы держите в руках сегодня, с тысячей, которая окажется в вашем распоряжении через какое-то время. Во-первых, завтрашние деньги обесценит инфляция. Во-вторых, положив сегодня деньги в банк или вложив их в бизнес, через какое-то время вы вернете их с процентами; завтрашние же деньги еще не принесли никакой прибыли. В-третьих, надо учесть и разнообразные риски, ведь получение завтрашних денег никто не гарантирует. Для приведения различных сумм, появляющихся в проекте на разных этапах, в сопоставимый друг с другом вид и используется дисконтирование.
Математически дисконтирование – это операция, обратная начислению сложных процентов (когда проценты, скажем, на вклад начисляются на уже накопленную за прошлые периоды сумму). Процентную ставку, применяемую при операции дисконтирования, обычно называют ставкой дисконтирования. Экономически ставка дисконтирования – это стоимость капитала, норма прибыли, за которую инвесторы согласны рискнуть и вложить деньги в проект. Например, дисконтировав проект по ставке 20% (вполне реальная величина для сегодняшней экономической ситуации в России) и получив результат меньше нуля, можно сделать вывод, что 20-процентной годовой доходности проект не обеспечит. И если на меньшую доходность инвестор не согласен, вкладывать деньги в такой бизнес ему нет никакого смысла. Ставка дисконтирования используется для проверки инвестиционного проекта на соответствие требованиям владельцев денег, будь то банк, частный инвестор (владелец будущего бизнеса, акционер) или государство (когда предполагается государственное финансирование).
Если речь идет о разработке инвестиционного плана «под себя» (например, о вложении в развитие производства), важность наиболее точного выбора ставки дисконтирования обычно сомнений не вызывает. Завышенная цифра (то есть завышенные требования к доходности) приведет к отказу от выгодных проектов, заниженная – к хроническому отставанию по доходности от рынка, от конкурентов. А соискателю инвестиций (когда есть проект, но деньги под него нужно привлечь со стороны) необходимость особого внимания к определению ставки дисконтирования может показаться неочевидной. Алексей Каплан, заведующий лабораторией научно-технического центра НИИОГР (Челябинск): «В случае, если инвестиционный проект создан под государственное финансирование, акцент делается на то, чтобы все было подготовлено по правилам, по установленным формам, утвержденным методикам и макетам, в расчетах использованы рекомендованные цифры – иногда в ущерб сути самого проекта». Что касается негосударственных финансовых структур (например, банков), то там никто не будет полагаться на указанную соискателем цифру. По словам господина Каплана, принимавшего участие в разработке нескольких десятков инвестиционных проектов, такие кредиторы все равно «прокручивают» представленные данные на собственных моделях и для определения целесообразности вложений в проект используют уже проверенные ими методы. Пытаться настоять на своей цифре в этом случае – проигрышная тактика. Однако разбираться в логике обоснования ставки дисконтирования разработчику проекта все же необходимо.
Прикидка по рискам Именно на этих положениях основывается модель CAPM, которая объясняет, как складываются цены финансовых активов. Она исходит из того, что цена зависит от ожидаемой доходности инвестиции. А ожидаемая доходность инвестиций – это сумма безрисковой ставки и рисковой премии. В модели CAPM предполагается, что рисковая премия учитывает принятие на себя лишь первого из двух существующих видов риска – систематического и несистематического. Систематический риск влияет на значительное число инвестиций, несистематический – присущ только определенному активу, инвестиции, компании. (Например, если правы те, кто утверждает, что арест одного из совладельцев ЮКОСа Платона Лебедева – конец «джентльменского соглашения» и правила игры на российском рынке изменятся, то тогда это случай реализации систематического риска. А если верно, что это лишь «спор хозяйствующих субъектов», т. е. проблемы одной определенной компании, речь идет о несистематическом риске.) Причина «дискриминации» несистематического риска в том, что разумный инвестор, согласно теории, имеет возможность свести его к нулю, диверсифицируя свои инвестиции путем покупки нескольких разных активов. Один актив потеряет в цене, другой прибавит – в итоге общие изменения будут минимальны. В результате рынок вознаграждает только систематическую часть общего риска (риск того, что весь рынок в целом будет расти или падать). Для измерения систематического риска создатель модели CAPM нобелевский лауреат Уильям Шарп ввел специальный коэффициент «бета». Этот показатель отражает, как связан разброс значений (дисперсия) по определенной инвестиции и разброс значений доходности рыночного портфеля в целом (в роли которого выступают биржевые индексы вроде Standard & Poor’s, в России – индекс РТС). Допустим, при "бета"= 1,6 и фактической доходности рыночного портфеля, оказавшейся на N% меньше или больше ожидаемой, полученная доходность нашей инвестиции будет равняться значению, которое меньше или больше ожидаемого на величину 1,6хN%. Значение "бета" чаще всего находится в интервале от 0 до 2. Зная данные по доходности конкретной инвестиции (для этих целей часто используются данные по предприятиям-аналогам) относительно доходности рынка (для ее определения используется биржевой индекс), можно достаточно точно рассчитать рыночную премию за риск.
В основе современных финансовых теорий лежит учет отношений между доходностью и риском. Надо иметь в виду, что понятие риска и неопределенности различны. Известный экономист Джон Мейнард Кейнс предложил разграничить их следующим образом: неопределенность – это ситуация, когда «вообще нет никаких научных предпосылок для вычисления какой-нибудь вероятности. Мы просто не знаем». Под риском же понимается ситуация, когда имеется достаточно информации для расчета вероятностей (скажем, динамики ценных бумаг). Кроме того, современные экономические теории исходят из того, что вся эта информация равнодоступна всем инвесторам (так называемая гипотеза эффективного рынка), которые при этом действуют так, чтобы максимально избежать риска. Однако существует вознаграждение за принятие на себя риска. И эта премия тем больше, чем более рискованна инвестиция.
Существует несколько подходов к тому, откуда берется значение ставки дисконтирования для оценки конкретного проекта. В роли этой ставки может выступать доходность альтернативного способа использования капитала. Если, например, ставка доходности достаточно надежных ценных бумаг или ставка депозита в банке равна доходности тестируемого проекта (при дисконтировании получаем ноль), вряд ли стоит тратить на него силы. Или можно использовать показатель средневзвешенной стоимости капитала компании (weighted average cost of capital, WACC). Взвешиваются здесь стоимость заемного капитала (в первом приближении – процентная ставка, под которую компания берет кредиты) и стоимость собственного капитала (его доходность). От пропорции между этими элементами (допустим, в общем капитале 60% занимает собственный, 40% – заемный) и зависит значение WACC.
При этом стоимость собственного капитала также может быть рассчитана разными способами. Во-первых, можно пойти от существующего – посчитать, сколько сейчас приносят вложенные в бизнес деньги. Такой способ расчета вполне пригоден, если есть уверенность, что существующий капитал используется максимально эффективно. Если же доходность компании существенно отстает от средней на рынке, то с помощью рассчитанной таким путем ставки можно выбрать проект более доходный, чем имеющиеся. Но вот хватит ли этого для полноценной конкуренции, еще вопрос. Именно сложившаяся, привычная на рынке доходность и определяет реальную стоимость капитала.
Поэтому чаще размер собственного капитала рассчитывают, ориентируясь на существующие на рынке количественные показатели. При таком расчете используют модель стоимости капитальных активов (capital asset pricing model; CAPM). Она позволяет определить ставку дисконтирования, опираясь на доходности и риски ценных бумаг, торгуемых на бирже.
Нюансы национального инвестирования
По словам профессора Михаила Лимитовского, заведующего кафедрой корпоративных финансов Высшей школы финансового менеджмента АНХ, расчеты по модели CAPM должны ответить на вопрос, какой уровень доходности разумно требовать сегодня от вложений с определенным уровнем риска.
При попытках использовать CAPM в российских условиях наибольшие проблемы возникают с расчетом рисковой премии. Дело в том, что короткая история российского фондового рынка, его небольшие размеры (на нем представлено очень ограниченное число отраслей), его экстраординарная волатильность (высокая амплитуда колебаний курсов акций) не дают полной статистической информации, необходимой для расчета. Александр Виноградов, начальник отдела стратегического анализа инвестиционной компании АВК: "Попытки прямо использовать средние темпы роста индекса РТС за восемь лет его существования в качестве рыночной доходности, конечно же, не дают правильного результата". Это касается, кстати, любых развивающихся рынков, а не только России. По этой причине вокруг данной модели кипят жаркие споры, и некоторые эксперты вообще отрицают ее применимость у нас. Но все-таки многие российские финансисты используют именно ее – правда, в модифицированном виде.
Михаил Лимитовский уверен, что модель CAPM вполне пригодна для работы в российских условиях. Правда, для этого ее надо просчитывать не на основе данных национального рынка, а путем корректировки статистики рынков развитых стран. Есть два варианта модифицированных расчетов. В первом случае считается среднерыночная премия за риск инвестирования на развитых рынках и потом прибавляется премия за страновой риск. Во втором варианте так называемый коэффициент «бета» определяется как отношение риска, с которым сталкивается инвестор на российском рынке, к общему риску мирового рынка. Соответствующие коэффициенты, например, каждый год рассчитываются в Высшей школе финансового менеджмента АНХ (их можно найти на сайте школы). По этим расчетам, средняя по рынку стоимость собственного капитала в России составляет приблизительно 20,5% годовых.
Из них 4,5–5% годовых (в долларах США) составляет первый элемент формулы CAPM – безрисковая доходность. Это доходность от вложений с максимальной надежностью, существующей на рынке. При ее определении ориентируются, как правило, на самые надежные государственные ценные бумаги. В качестве такой ценной бумаги, по словам господина Лимитовского, в Великобритании и США выступают, например, казначейские векселя (treasure bills). Формальным аналогом этих бумаг в России являются ГКО, однако в качестве ориентира для безрисковой ставки даже в нынешнем виде они выступать не могут. Поэтому чаще всего в российских условиях используются данные по доходности других финансовых инструментов, эмитируемых государством. Александр Виноградов: «В качестве безрисковой нормы доходности мы считаем возможным использовать доходность еврооблигаций Российской Федерации со сроком погашения в 2010 году». И это, пожалуй, самый распространенный источник получения данных такого рода.
Другим путем идут в исследовательской группе «РЭА-Риск-менеджмент» (РЭА-РМ). Безрисковая ставка разделяется специалистами группы на две части. Одна из них – ставка доходности, очищенная не только от риска, но и от инфляции, искусственно конструируется, так как среди реальных финансовых инструментов аналога у нее нет. Вторая часть – это ожидаемые темпы инфляции. В качестве этой величины используются темпы инфляции, заложенные в госбюджете или в положении «О денежно-кредитной политике», публикуемом Банком России и правительством, если речь идет о прогнозах на год. Сложнее обстоит дело с прогнозами для инвестиционных расчетов с горизонтом планирования больше года. По словам вице-президента РЭА-РМ Алексея Лобанова, если речь идет о двух-трехлетнем сроке, специалисты РЭА-РМ используют прогнозы российских аналитиков. Для пяти-семилетнего периода и оценки темпов инфляции иностранных валют учитываются прогнозы экспертов известного инвестиционного банка Goldman Sachs: надежных российских аналогов у этих данных нет.
Метод, применяемый в «РЭА-Риск-менеджмент» для расчета ставки дисконтирования, существенно отличается от метода, построенного на использовании модели CAPM. Он называется кумулятивным и заключается в том, что прибавляемая к безрисковой доходности премия за риск не выводится из данных фондового рынка (российского или зарубежного), а получается путем оценки самых разных рисков проекта. Эту операцию осуществляют эксперты. В общем-то логично, что этой методикой пользуются профессионалы в области риск-менеджмента. По мнению господина Лобанова, в «Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов», утвержденных правительством РФ в июне 1999 года, применяется как раз кумулятивный метод.
В РЭА-РМ процедура определения ставки дисконтирования выглядит так. По итогам изучения инвестиционного проекта составляется детализированная анкета, где фиксируются всевозможные риски, присущие проекту. Затем эксперты дают оценку по вероятности реализации рисков и ожидаемому ущербу. В число экспертов входят специалисты в области оценки рисков из РЭА-РМ, эксперты в той отрасли, где реализуется проект, и обязательно представители заказчика – компании, которая будет осуществлять проект. При использовании такой методики, по словам Алексея Лобанова, не очень важно, понимают ли приглашенные эксперты тонкости риск-менеджмента, достаточно, чтобы они знали специфику своей отрасти. После обработки анкеты получаются так называемые профили риска проекта. Самый главный результат описанной процедуры состоит в том, что из очень большого первоначального списка всех рисков отсекается больше половины рисков на основании признания их несущественными.
Проверка на чувствительность
Описанные выше методы расчета ставки дисконтирования на сегодняшний день являются самыми распространенными. Существует еще несколько способов, которые встречаются гораздо реже (например, оценка на основе дивидендного роста или теории арбитражного ценообразования). У всех методов есть свои достоинства и недостатки. Некоторые эксперты считают, что в них слишком много субъективного, зависящего от мнения применяющего их специалиста. Поэтому на практике рекомендуется просчитать ставку сразу несколькими методами и сравнить результаты. Еще один способ предложил Алексей Каплан. По его словам, очень много полезной информации к размышлению добавит анализ чувствительности проекта к ставке дисконтирования для тех показателей, которые от нее зависят. Это означает, что при дисконтировании берутся различные значения ставки – от 0% до уровня IRR (это ставка дисконтирования, которая дает внутреннюю рентабельность конкретного проекта). При использовании компьютерных программ такой анализ не займет много времени и будет очень наглядным. По словам господина Каплана, этот способ стал постоянным рабочим инструментом, применяемым ими при анализе проектов строительства и реконструкции шахт, угольных разрезов, горно-обогатительных комбинатов – больших проектов, чья доходная часть откладывается на достаточно длительный период и для которых выбор ставки очень важен.
Выбор ставки дисконтирования с помощью нескольких способов и анализ чувствительности проекта помогают сделать окончательный выбор в тех случаях, когда он сложен и неочевиден.