Изменяя структуру капитала, то есть соотношение между собственными, вложенными предпринимателем или акционерами, средствами и деньгами, взятыми в долг, финансовый менеджер может заметно влиять на стоимость всей компании. Российским финансистам этот инструмент попал в руки только в самое последнее время.
Со щитом или на щите
Манипуляции со структурой капитала – тема для очень многих российских финансовых директоров малознакомая или, по крайней мере, хорошо после учебы забытая. Причина проста: к так называемым длинным деньгам, долгосрочным заемным средствам, подавляющее большинство отечественных компаний доступа до сих пор не имели. Но ситуация медленно, может быть слишком медленно, но начинает меняться, поэтому кое-какие познания финансовым менеджерам надо как минимум освежить.
А инструмент этот в общем-то простой. Компании, прибегая к займам, используют так называемый финансовый рычаг, или, как его еще называют, финансовый леверидж. Это отношение заемного капитала к собственному – соответственно, финансовый рычаг тем больше, чем больше доля долгов в общем капитале фирмы. Состоит действие левериджа в том, что если доходность бизнеса выше, чем ставка по заемным средствам, то рентабельность собственного капитала при использовании кредитов можно заметно увеличить. И чем больше разница между доходностью и процентной ставкой, тем выше результат.
Наглядно это можно пояснить на примере. Допустим, предприниматель вкладывает деньги в объект недвижимости стоимостью $400 тыс. Он намерен продать его в конце года за $550 тыс. Доходность этой операции составляет 37,5%. Если же бизнесмен возьмет кредит в $200 тыс. под 18% годовых, доходность операции (по отношению к собственным вложенным средствам) составит уже 57%: ($150 тыс. – 0,18х$200 тыс.):$200 тыс. Однако предприниматель рискует: ведь если недвижимость продать по планируемой цене не удастся, затраты на выплату процентов могут превысить общий доход – возрастает доходность, но возрастает и риск.
Из этого примера видно, что при определенных условиях брать в долг можно и нужно. Но каким должно быть итоговое соотношение собственных и заемных средств?
Вопрос, несмотря на все усилия теоретиков финансовой науки, до сих пор не имеет окончательного четкого ответа. Согласно одной из моделей, построенной в середине прошлого века двумя американскими специалистами по финансам Мертоном Миллером и Франко Модильяни (который впоследствии стал Нобелевским лауреатом), для максимизации стоимости фирмы (что и является конечной целью финансового менеджера) лучше всего доводить долю долга в капитале до 100%. Причина – существование так называемого «налогового щита». Ведь в экономической практике большинства стран мира проценты по кредитам уменьшают налогооблагаемую прибыль (включаются в себестоимость). Если все вложенные в бизнес средства собственные, значит, налог на прибыль придется заплатить со всей суммы дохода. Если же присутствуют заемные деньги, компания получает значительные налоговые льготы – это и есть «налоговый щит». Парадокс состоит в том, что согласно этой модели, чем больше доля долга, тем лучше, тем выше стоимость компании – идеально, если в компании все 100% капитала получены в кредит.
На практике такого, естественно, никогда не бывает. Описанная модель не учитывает, что до бесконечности увеличивать финансовый рычаг мешают неизбежно возникающие риски. Возьмем две одинаковые компании с одного и того же рынка с одинаковым уровнем доходности бизнеса. Разница лишь в одном – первая компания работает полностью на деньги акционеров, вторая назанимала кучу денег. Деловой риск у них тоже одинаков – если вдруг ухудшится конъюнктура, их товар, скажем пирожки, будет продаваться одинаково плохо. Но вот последствия такого скачка спроса будут разными. Допустим, падение таково, что первая компания с трудом, но смогла пережить трудные времена. У второй компании – при прочих равных условиях – ситуация не в пример сложнее.
Если полученной прибыли не хватит на выплаты процентов, тот финансовый рычаг, который обеспечивал второй компании повышенную доходность на собственный капитал, теперь гарантирует ей большие потери. При нехватке средств на выплату процентов может быть запущена процедура банкротства. Решение о ликвидации фирмы означает, что ожидаемые денежные потоки от бизнеса меньше суммы, которую можно выручить, просто продав активы. Банкротство само по себе не меняет существующей стоимости компании, это всего лишь процедура «выстраивания в очередь» кредиторов (в первую очередь) и владельцев (во вторую) за оставшимися деньгами. Стоимость компании снижается только за счет издержек, связанных с осуществлением этой процедуры, – административных, судебных или вызванных вынужденной реализацией активов. Риск потерь от банкротства кредиторы компенсируют ростом требуемой доходности. Цена на заемный капитал резко увеличивается – и эффект рычага сводится к нулю. Практика (западная) вышеописанную схему подтверждает: в период снижения деловой активности фирмы с большими значениями финансового рычага уступают свою долю рынка конкурентам с консервативной структурой капитала (консервативность в данном случае подразумевает небольшую долю заемных средств).
Задача менеджера состоит в том, чтобы найти некое среднее компромиссное значение финансового рычага, которое обеспечит оптимальные уровни доходности и риска – а значит, максимальную стоимость компании.
Рычаг в России – это лом
Как уже упоминалось, приводить примеры грамотной работы со структурой капитала в России пока не представляется возможным – нет материала. В переходных экономиках (чему подтверждение – опыт Восточной Европы) доля заемных средств в структуре капитала всегда очень мала. Владимир Монахов, ведущий специалист по оценке бизнеса компании «ИК Росбилдинг»: «Западные теории корпоративных финансов принимают за аналитическую базу так называемый совершенный рынок капиталов. На таком рынке действуют равенство налогов на прибыль и дивиденды, равное право на получение и отражение в ценах информации, единообразные условия деятельности для всех участников рынка, благоразумие и целесообразность в принятии экономических решений и так далее. Разумеется, идеально совершенных рынков нет. В теории есть даже несколько вариаций классификации степени совершенности рынков. Но в России не просто несовершенный рынок, а пока еще и неразвитый несовершенный рынок».
Минимальное использование «длинных» заемных денег имеет массу объяснений. Например, сейчас в стране фактически не работает инструмент банкротства, и кредиторы опасаются, что в случае непредвиденных обстоятельств все активы заемщика будут переведены на другие фирмы, а останутся только долги. Заемщики (не без оснований) ожидают встречных попыток захвата их собственности со стороны кредиторов. Механизмы страхования подобных рисков не используются. Традиционная непрозрачность практически всех компаний без исключения тоже выдаче займов не способствует, а глобальной системы оценки кредитоспособности (так называемой скоринговой системы) не существует. О влиянии «налогового щита» можно говорить лишь применительно к производственному сектору, и то лишь при работе по лизингу.
Надо сказать, что все мировые финансовые системы по типу преобладающего способа финансирования предприятий условно делятся на две группы – рыночные и банковские. В первом случае компании за деньгами обращаются на фондовый рынок, во втором – к банкам. К первой группе можно отнести, конечно же, финансовую систему США, ко второй – например, Германии и Японии.
С банками в России, похоже, пока «не складывается». Дмитрий Спиранцев, финансовый директор компании «Мир детства», много занимавшийся вопросами управления задолженностью: «Не стоит всерьез рассматривать российские рыночные банки как продавцов финансовых средств – их задачалишь привлечь средства реального продавца и разместить их у покупателя, адекватно оценив риски. И не более того. А длинных денег на рынке сейчас действительно мало. Крупные инвесторы вместо долгосрочных депозитов всегда предпочитают собственные проекты, а у мелких нет такого количества средств, чтобы формировать пассивы кредитной организации. При этом сейчас наблюдается интересная картина: длинные проекты имеют низкую доходность, а длинные деньги – высокую».
Статистика это мнение только сухо подтверждает. Пока российские банки 70% кредитов выдают на срок менее года, больше 20% – на срок до трех лет и лишь оставшиеся 5–7% – на срок более трех лет. Если вспомнить, что чаще всего эти деньги достаются компаниям-экспортерам (которые, образно говоря, их в банк и принесли), а в целом по экономике за счет заемного капитала финансируется 2–3% инвестиций, то картина станет еще более печальной. Банки кредитуют на краткосрочной основе бизнес с высокой оборачиваемостью капитала или же «родственные» им структуры.
Уже сейчас, не ожидая милости от банков, российские компании начинают движение по направлению к американской модели, о чем говорит огромная популярность облигационных займов. По словам Тамары Тепловой, доцента кафедры экономики и финансов ГУ-ВШЭ, в ФКЦБ из компаний, желающих зарегистрировать выпуск подобных ценных бумаг, выстроилась очередь. Гарантировать рыночному типу финансирования безоблачное будущее еще рано – так, необходимым условием для успеха выпуска корпоративных облигаций является большой объем эмиссии (0,5–1 млрд рублей), на что способны пока в основном все те же экспортоориентированные компании. Кроме того, рынок этот пока молодой, неизбежными потрясениями не проверенный. От того, как он переболеет в первый раз, будет зависеть и будущее российского рынка источников финансирования.
Дмитрий Спиранцев видит и другой путь движения к более сбалансированной структуре капитала: «Многие считают, что среднему российскому бизнесу очень трудно получить доступ к длинным и недорогим ресурсам. На западные банки большинство директоров смотрят с опаской, будучи уверенными, что их жесточайшие нормативы никак не удовлетворить. Не бойтесь работать с этими институтами. Если вашей финансовой службе не хватает квалификации, попробуйте подготовить проект с использованием опытных консультантов. Главное – дайте понять банку, что вы ищете с ним стратегического партнерства и хорошо понимаете связь своих потребностей с возможностями и перспективами. Сегодня для среднего бизнеса с оборотами $10–300 млн в год финансирование под эффективные 10% годовых – реальность».
Туманный оптимум
И все-таки каков должен быть ход размышлений и порядок действий российского финансового менеджера, если основная проблема нашего рынка долгосрочных заимствований – доступность финансирования – на его предприятии решена? Точной формулы, с помощью которой можно было бы определить оптимальную структуру капитала, в природе не существует. Но некоторые рекомендации все-таки есть.
Дмитрий Спиранцев: «Во-первых, надо исходить из стратегических планов развития компании. Как показывает практика, в нашей стране мало кто видит свой бизнес на три-пять лет вперед. Но такое видение – необходимое условие оценки структуры капитала и потребности во внешнем финансировании. Во-вторых, следует построить четкую операционную модель компании согласно принятому плану стратегического развития, на основании которой уже несложно создать модель финансового развития. Она и покажет, какова будет капитализация собственных источников и потребность во внешних».
Иногда предлагается некоторый набор готовых соотношений, будто бы оптимальный для рынков той или иной страны. Например, встречались такие цифры: соотношение заемного и собственного капитала для США составляет 40:60, для Японии – 70:30, а для России – 50:50. Николай Чувахин, эксперт сайта www.cfin.ru, категорически с этим не согласен: «Структура капитала должна определяться динамикой бизнеса – ростом объемов реализации и прибылей, доходностью вложенного капитала и стандартным отклонением этой доходности,– а вовсе не какой-то мифической "нормой"». Кроме того, господин Чувахин считает, что структура капитала (как и дивидендная политика) должна соответствовать стадии жизненного цикла основного продукта компании: «Чем дальше по жизненному циклу, тем больше долга в капитале. Финансовый рычаг обычно растет, доля дивидендов – тоже. Коэффициент покрытия процентных расходов (это отношение прибыли до выплаты процентов и налогов, ЕВIТ к затратам на выплату процентов) обычно падает. Рентабельность снижается, free cash flow – растет».
Существенным фактором, полагает Дмитрий Спиранцев, являются психологические установки инвестора: «Один ищет скорейшего рефинансирования, другой – максимального контроля и снижения риска. Теории без практики не бывает, и кривую инвестиционных предпочтений не обойти. При этом риски проекта следует четко классифицировать и анализ каждой группы отдать на откуп экспертам (рыночные – маркетологам, производственные – технологам, валютные – финансистам)».
Многие эксперты рекомендуют при нахождении оптимальной структуры учитывать необходимость поддержания финансовой гибкости и иметь запас так называемой «займовой мощности» – резерв на случай финансовых трудностей или ситуации, когда компания недооценена на рынке.
Так или иначе, в отсутствие гарантированного результата при применении любого из множества методов оптимизации структуры капитала этот процесс становится для финансового директора способом проявить свое искусство.
Памятка для будущих заемщиков
Цель управления структурой капитала – минимизировать затраты по привлечению долгосрочных источников финансирования и тем самым обеспечить владельцам капитала максимальную оценку вложенных ими денег.
Для сравнения различных вариантов структуры капитала широко применяются два метода: а) рационального сочетания коммерческого и финансового рисков на основе фиксирования уровня общего риска; б) метод EBIT-EPS, позволяющий выбрать вариант, максимизирующий значение прибыли на акцию.
Однако требуется принять во внимание множество других факторов. Вот четыре основных:
1. Оценка делового риска. Чем он выше, тем ниже доля заемного капитала.
2. Оценка налоговых условий. При отсутствии возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость стимулы его привлечения крайне низки. Увеличение финансового рычага дает преимущества корпорациям с высокой ставкой налога на прибыль и оказывает слабое влияние на компании с налоговыми льготами.
3. Необходимость сохранения финансовой гибкости, то есть сохранения возможности дальше привлекать заемный капитал на тех же условиях.
4. Стиль финансового руководства: консервативная или агрессивная финансовая политика. Зависит от психологических особенностей команды управленцев, степени концентрации капитала в их руках, их возможностей выхода на финансовые рынки.
Существует еще ряд факторов, используемых для корректировки полученных результатов.
Характер спроса на продукцию и стабильность получения дохода. Чем выше коммерческий риск ожидаемого дохода, тем меньше должно быть значение финансового рычага.
Структура активов. Чем больше в структуре активов доля ликвидных средств (наличные, высоколиквидные ценные бумаги), тем больше может быть значение финансового рычага.
Структура затрат. При высокой доле постоянных затрат в общих затратах выбор большого значения финансового рычага не рекомендуется.
Асимметричность информации. При рыночной недооценке компании, когда инвесторы не располагают полной информацией о предполагаемом росте прибыли, рычаг надо увеличивать.
Рентабельность деятельности. Чем большую доходность обеспечивают активы, тем больше возможности для реинвестирования – нераспределенную прибыль следует максимально использовать.
Ставка подоходного налога на физических лиц. Если для инвестора денежный поток, получаемый от владения облигацией, подлежит прогрессивному налогообложению, а прирост капитала от владения акцией – нет, то при прочих равных рыночный спрос на акции окажется выше.
Величина капитала компании. Корпорации с небольшим капиталом ограничены в доступе к долгосрочным кредитам или эмиссии акций и должны в большей степени использовать краткосрочные источники финансирования.
Доля госсобственности. Позволяет привлекать льготные заемные средства и дополнительный акционерный капитал.
Агентские конфликты и степень защищенности руководства. У менеджеров более отрицательное отношение к риску по сравнению с владельцами капитала. Финансовый рычаг связан со степенью защищенности руководства – чем она больше, тем меньше заемных средств привлекает компания. Доля привлекаемых заемных средств чаще оказывается низкой в тех случаях, когда гендиректор занимает свой пост в течение долгого времени и давление со стороны совета директоров невелико. Менеджеры, вознаграждение которых слабо увязано с результатами деятельности, также часто предпочитают низкий уровень займов.
Т. В. Теплова. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями. М., ГУ-ВШЭ, 2000.