Сделки слияния и поглощения (M&A)– это не только детективы с похищениями реестров, борьба множественных советов директоров и «маски-шоу». Цивилизованный рынок знает и другие способы покупки компаний. Например, leveraged buy-out (LBO) – выкуп акций предприятия на взятый покупателем кредит. Причем погашается этот заем уже из выручки вновь приобретенного актива. Совершаются такие сделки и у нас – естественно, с изрядной долей российской специфики.
Мимо ворот
В самом конце 2002 года ОАО «Ленинградский комбинат хлебопродуктов имени C. М. Кирова» (ЛКХП) подверглось нападению. На столбах у проходной предприятия появились объявления: «Дорого купим акции ЛКХП» (большинство их владельцев – работники комбината). Удивительно, что такой лакомый кусок – предприятие с годовым оборотом под $500 млн, контролирующее 50% питерского рынка, – был до сих пор обойден вниманием агрессоров. Менеджмент комбината, по разным оценкам, контролировал от 20 до 30% акций, остальное было распылено между мелкими акционерами. Довольно быстро стало известно, что бумаги скупаются брокерами по заказу АПК «Агрос», дочерней структуры холдинга «Интеррос».
Однако декабрьская попытка получить контроль над предприятием оказалась неудачной. Хотя за акцию предлагали от $5,5 до $7, агрессору не удалось собрать даже блокирующий пакет. Генеральный директор ЛКХП Александр Андреев контроль над предприятием удержал.
Наступило временное затишье. А в последней декаде апреля 2003 года атака на комбинат возобновилась с новой силой. Процент скупленных в пользу «Агроса» акций резко вырос. Видимо, его представителям удалось-таки расколоть команду Александра Андреева, и кто-то из ближайшего окружения гендиректора ЛКХП продал свой пакет москвичам.
Однако «Агросу» рано было праздновать победу – к встречной скупке акций комбината приступила мощная питерская группа «Ленстро». Как говорит зампред правления ОАО «ПО "Ленстройматериалы"» (это предприятие является лидером
группы) Андрей Бойчевский, к сделке они приступили 30 апреля. Уже в первой декаде мая и москвичи, и питерцы заявили, что им удалось сконцентрировать контрольный пакет акций ЛКХП.
С оперникам пришлось начать переговоры. Когда карты были выложены, оказалось, что контрольным пакетом владеет «Ленстро», а у «Агроса» лишь 44%. 6 июня сделка была завершена. Стороны договорились обменяться пакетами акций. «Ленстро» уступила «Агросу» контроль над одним из своих активов ОАО «Первая макаронная фабрика» (Санкт-Петербург). Андрей Бойчевский говорит, что незадолго до переговоров «Агрос» договорился о покупке производителя макарон «Экстра М» и собирается дальше расширять это направление. «Ленстро» же получила в распоряжение скупленные «Агросом» акции ЛКХП и довела свой пакет до 96%.
Дайте точку опоры
Самой необычной характеристикой сделки стал способ ее финансирования. Свободных денег, необходимых для выкупа достаточного количества акций, у «Ленстро» не было. В течение нескольких дней в начале мая «Вэб-инвест Банк», один из известных игроков на рынке облигаций, предоставил Петербургскому мельничному комбинату (ПМК; головная компания пищевого направления группы «Ленстро») вексельный заем на 400 млн рублей. Тогда же, по словам председателя правления Вэб-инвест банка Александра Винокурова, брокерская фирма «Ленстройматериалы» на эти деньги начала поглощение ЛКХП, организовав скупку акций. Выкуп предприятия, таким образом, прошел с использованием долгового финансирования, и это является отличительной особенностью сделки.
Вадим Бараусов, начальник управления по связям с инвесторами «Вэб-инвест Банка»: «Только после фактического завершения выкупа мы вывели на вторичный рынок векселя. Тогда же прошло широкое раскрытие информации о сделке – мы подготовили информационный меморандум по займу, провели встречи с инвесторами». «Завершение выкупа сняло риск покупателей векселей, связанный с возможной неудачей поглощения,– говорит Александр Винокуров.– Этот риск изначально брал на себя "Вэб-инвест". Кредитные же риски замыкались на ПМК, финансовое состояние и уровень кредитоспособности которого как мы, так и конечные инвесторы оценили как достаточное для вложения средств в векселя. Кроме того, дополнительное обеспечение было предоставлено компанией, не относящейся к пищевому блоку группы "Ленстро". Аваль (поручительство, гарантия по векселю) ПО "Ленстройматериалы" снижал риски займа». Сейчас вексельный заем, размещенный на полгода, уже погашен.
В «Ленстро» благодарны банкирам за быструю и профессиональную работу, а Александр Винокуров в октябре на одной из международных банковских конференций в Москве представил сделку как один из первых примеров leveraged buy-out в России. Более того, в «Вэб-инвест Банке» заявляют, что собираются сделать этот тип операций своей визитной карточкой.
Что они знают о варварах
Золотой век LBO на самом большом финансовом рынке, американском,– середина-конец 1980-х. Об одной из самых известных сделок на этом рынке американскими журналистами Брайаном Бурроу и Джоном Хельяром написана книга «Варвары у ворот. История падения RJR Nabisco». На этот бестселлер ссылаются даже авторы фундаментальных учебников по финансам.
Если изложить классическую методику LBO достаточно упрощенно, то выглядит она так. Группа инвесторов выбирает компанию-цель – недокапитализированную, то есть недооцененную рынком. В случае с RJR Nabisco, имевшей два основных направления – табачное и пищевое, акции компании стоили на рынке очень дешево. Тогда к табачникам предъявлялись многочисленные иски о возмещении ущерба здоровью, и рынок ждал, каким будет исход судебных тяжб. Инвесторы – как правило, вместе с менеджментом компании, который хорошо знает ситуацию изнутри – предлагают владельцам акций выкупить их долю в капитале фирмы по цене, заметно превышающей рыночную. При этом большую часть денег, необходимых для выкупа, они берут в долг – у инвестиционных банков и путем размещения высокодоходных облигаций.
Благодаря широкому использованию заемного капитала в этом виде сделок могут происходить парадоксальные на первый взгляд вещи. Например, во время самого крупного европейского LBO, когда Olivetti в 1999 году купила Telecom Italia за 31 млрд евро, покупатель был в шесть раз меньше (по капитализации), чем покупаемая фирма. После покупки компания-цель уводится с публичного рынка (данная операция называется going private), становится частной. Квалифицированные менеджеры под контролем инвесторов проводят реструктуризацию компании, безжалостно снижая издержки и инвестиции, распродавая непрофильные подразделения. Долг погашается из выручки купленной компании и за счет продажи подразделений. В результате компания после выплаты долгов продается со значительной премией к цене покупки.
1988 год, когда была куплена RJR Nabisco, стал пиковым по объему операций LBO на американском рынке. Для расцвета сделок LBO было много предпосылок. Первая: на рынке была масса недооцененных фирм, ведь в 1970-е годы компании строили огромные конгломераты. Андрей Близнюк, руководитель управления по связям с инвесторами АФК «Система»: «Американская волна сделок LBO есть следствие мании построения империй, крупных, рыхлых диверсифицированных компаний. Такая компания будет нести конгломератный дисконт. Инвесторы ее недооценивают из-за того, что она не сконцентрирована на одном секторе деятельности». Причина появления конгломератов была в том, что оплата топ-менеджеров американских компаний, в отличие от нынешней ситуации, не привязывалась достаточно жестко к капитализации, и большие боссы строили империи, не заботясь об их оценке рынком (сейчас в США борются с другой крайностью, когда роста рыночной стоимости добиваются путем махинаций с отчетностью). Шансы заработать, купив конгломерат на кредитные деньги и избавившись затем от непрофильных активов, были очень высоки.
Вторая: в США тогда существовал огромный рынок так называемых мусорных облигаций – необеспеченных, с высоким риском, но дающих доступ к дешевым деньгам. Рынок (фактически мода на такие облигации) был сформирован инвестиционной компанией Drexel Burnham Lambert. Ни до, ни после «мусорные» бумаги не были столь популярны. Большое количество дешевых денег стимулировало расцвет LBO. Способствовала таким сделкам и система налогообложения: выплата кредитов давала значительные льготы.
Сейчас рынок LBO по размерам далек от тех объемов, которые он имел в свои лучшие времена. Наибольшее развитие с конца 1990-х эти сделки получили в Европе и Азии.
Варварство позади
На российском рынке сделок LBO практически нет. За последние два года операций, хоть сколько-нибудь похожих на выкуп в кредит, было не более трех. Во-первых, это покупка банком «Еврофинанс» 49% акций «Газпром-медиа». Известно, что за долю в акционерном капитале «Еврофинанс» избавил «Газпром-медиа» от долгов на $600 млн. Но об этой сделке больше слухов, чем фактов (последних явно недостаточно, чтобы утверждать что-либо наверняка).
Вторая сделка, в которой использовались заемные средства,– выкуп АФК «Система» у Deutsche Telekom пакета акций компании «Мобильные телесистемы». Под покупку «Система» специально заняла деньги на рынке, выпустив облигации. Но Андрей Близнюк отрицает, что это была сделка LBO: «Покупка акций за заемные деньги не всегда может считаться сделкой LBO. Если подходить формально, то акции были приобретены на заемные деньги, в результате покупки получен контрольный пакет компании. Но реально это обычная сделка между двумя акционерами, которая на баланс МТС, на соотношение ее долга и капитала никак не повлияла. А процедура любого buy-out (выкупа) – процедура going private. Это означает, что публично торгуемая компания сама скупает свои акции, в результате чего они становятся так называемыми казначейскими акциями, treasurу shares. Это сделка компании с рынком. Компания уводится с него и берет на свой баланс долги, выпуская те же самые облигации. Я считаю, что данные характеристики должны соблюдаться, чтобы сделка могла классифицироваться как LBO».
Вадим Бараусов из «Вэб-инвеста» считает, что строгие формулировки из западных учебников применительно к российскому рынку должны быть пересмотрены и адаптированы: «Суть сделки LBO остается той же. Был покупатель. На покупку он потратил часть собственных средств и часть заемных в виде различных долговых инструментов. С помощью долгового рычага совершен полный выкуп поглощаемого предприятия. На кого должен быть оформлен долг, вопрос спорный. В любом случае долг выплачивался за счет эффекта от приобретения предприятия».
Завещано не нам
Так или иначе, рынок слияний и поглощений постепенно движется в сторону усложнения структуры сделок и появления новых их типов.
Какие условия необходимы для распространения сделок LBO в России? Руководитель группы слияний и поглощений компании КПМГ Вильфрид Поточниг уверен, что самым важным фактором является стоимость денег на рынке. Сейчас цена на долгосрочные кредитные ресурсы слишком высока для широкого распространения таких операций.
Если на рынке появятся достаточно дешевые и длинные, рассчитанные хотя бы на три-пять лет, деньги, сделки LBO могут получить серьезный толчок для развития. К этому нас приближает (правда, пока с массой оговорок) присвоение России инвестиционного рейтинга.
Словом, потенциал для роста, по мнению экспертов, у рынка LBO есть. Андрей Близнюк называет одну из имеющихся предпосылок: на рынке сколько угодно недооцененных предприятий. И в самом деле, создающиеся холдинги по рыхлости часто превосходят американские конгломераты 1970-х, так что в компаниях-целях для LBO недостатка нет. Если в чем и есть дефицит, так это в квалифицированных управленческих кадрах, которые способны профессионально добиться стабильного роста стоимости актива или подготовить его к продаже. Недостаточно развит и российский фондовый рынок, а используемые им финансовые инструменты достаточно примитивны.
История американских слияний и поглощений показывает, что специальные стимулы для распространения сделок LBO могут создать законодатели. В книге «Варвары у ворот» описывается предыстория появления LBO. Первый толчок в США они получили, когда состарившиеся владельцы бизнеса искали спасения от громадного американского налога на наследование. Продажа компаниям, специализирующимся на LBO, и последующий выход на фондовый рынок позволяли этой напасти избежать.
У нас в стране такого жупела еще нет. Более того, в феврале 2003 года Минфин рекомендовал правительству предусмотреть в новой редакции главы Налогового кодекса о наследовании и дарении двукратное снижение действующих ставок налога, в том числе и на ценные бумаги. Впрочем, известно, что в России вектор движения весьма переменчив, а желание обложить богатых налогом «по справедливости» неискоренимо.