Все двери на западный рынок

Когда речь заходит о продаже части капитала российской компании на фондовом рынке, сразу же приходит на ум аббревиатура IPO. Под этим словом, которое в российской прессе стало своеобразным «зонтичным брэндом», на самом деле прячется целый веер различных способов долевого финансирования бизнеса.

Куда бедному эмитенту податься
Как показывают опросы СФ и Ассоциации менеджеров, самой насущной задачей финансовых директоров российских компаний является поиск приемлемых вариантов финансирования компании. На собственные средства – при нынешних темпах консолидации, укрупнения компаний на многих отраслевых рынках и повсеместной угрозе прихода мощных западных конкурентов – рассчитывать не приходится. При этом, как показывает практика, крупные фирмы, переступившие некий порог в своем развитии, который можно оценить минимум в $100 млн годового оборота (что приблизительно соответствует small cap в западной классификации), предпочитают искать зарубежных инвесторов. Делать это можно вне рынка, предлагая поучаствовать в капитале стратегическому или венчурному инвестору. Но более распространен второй вариант: пойти на рынок, попытавшись продать свои акции или облигации. Пока большая часть российских компаний предпочитает начинать с долгового сегмента, выпуская еврооблигации. Но и многочисленные обещания выйти на западные фондовые биржи могут стать реальностью.

Дороги, ведущие в Нью-Йорк
При всем богатстве выбора существует пять основных способов попасть на западные фондовые биржи:
• выпустить американские депозитарные расписки, получив возможность котировать свои акции на крупных биржах или внебиржевых рынках США;
• дотянуться только до самых больших американских инвесторов, сделав закрытое размещение по правилу 144а;
• совместить выход на американские рынки с предложением своих акций в Лондоне, Люксембурге или Франкфурте;
• структурировать бизнес так, что компания станет иностранной и уже в этом качестве выйдет на фондовый рынок;
• купить готовую американскую публичную компанию.

В 99% случаев доступ на западные рынки лежит через американскую Комиссию по ценным бумагам (SEC; наша ФСФР – Федеральная служба по финансовым рынкам – ее аналог). Уже много лет американский фондовый рынок является эталоном среди себе подобных. Многие считают, что причина тому – законы о фондовом рынке и банковской системе, принятые в 1933–1934 годах по результатам «разбора полетов» Великой депрессии. Законы эти ради охраны интересов рядового инвестора налагают очень жесткие ограничения на поведение эмитента. Он должен в первую очередь раскрыть о себе всю возможную информацию и долгое время обязуется не отклоняться ни на миллиметр от установленной процедуры выхода на американский фондовый рынок. Весь этот путь придется пройти с юристами, которые станут вашими вечными (и весьма дорогостоящими) спутниками. Без американских юристов обойтись никак не удастся, только они смогут защитить компанию от других американских юристов.

Говорят, что именно высочайшие стандарты защиты инвесторов и делают американский рынок таким привлекательным. Но даже если воспроизвести драконовское законодательство США (что и пытаются сделать многие страны) – клонировать американского инвестора все равно не удастся. Американский инвестор – самый богатый, самый всеядный и самый искушенный. И это закон всемирного фондового тяготения.

Итак, защита инвестора оборачивается жесточайшими требованиями к действиям эмитента. Но SEC может себе это позволить. Например, она долгие годы не соглашается принимать финансовую отчетность от эмитентов в бухгалтерском стандарте, отличном от US GAAP. А перевод отчетности из стандарта в стандарт, даже из UK GAAP или из МСФО (IAS) в US GAAP –дорогое удовольствие. Для российских компаний это вообще роскошь. Как считает Кирилл Ратников, юрист компании Coudert Brothers и автор самого полного издания по американским депозитарным распискам на русском языке, первенство «Вымпелкома» среди российских компаний на Нью-Йоркской фондовой бирже объясняется ведением отчетности в двух стандартах – российском и US GAAP – практически с момента создания компании. Однако, несмотря на высокие барьеры на входе, поток иностранных эмитентов не иссякает.

Последней демонстрацией уверенности в себе было принятие, после серии «бухгалтерских» скандалов (самый громкий из которых – банкротство энергетического гиганта Enron), так называемого закона Сарбейнса–Оксли. Закон жестко регламентировал процедуры подготовки финансовой отчетности и в разы усилил ответственность CEO и CFO. От них теперь требуется личное подтверждение, что с представляемой инвесторам информацией все в порядке: в отчете нет недостоверных сведений, система внутреннего контроля работает эффективно, аудиторам компании сообщили о всех упущениях. Теперь директорам в случае претензий придется потратить гораздо больше усилий, чем раньше, чтобы доказать, что они действовали с должной осмотрительностью (due diligence). А если доказать этого они не сумеют, их ждет уголовное наказание и значительные штрафы. Появление этого закона привело эмитентов к серьезным дополнительным финансовым расходам. Светлана Попова, менеджер отдела по сопровождению сделок с капиталом PricewaterhouseCoopers: «Поскольку закон применяется первый год, пока нет точных статистических данных о дополнительных затратах. Практический опыт нашей фирмы показывает, что в течение первого года после вступления закона в действие дополнительные, связанные с законом затраты большинства компаний, акции которых обращаются на бирже, составляют около $1–2 млн. Однако в последующие периоды эти затраты должны снизиться». Никаких послаблений для иностранных компаний-эмитентов, кроме того, что закон «настиг» их на год позже, не было сделано.

Акционерный эквивалент
Все российские вышедшие на западные фондовые рынки компании – а их насчитывается уже несколько десятков – сделали это с помощью так называемых американских депозитарных расписок (АDR). Дело в том, что никакие акции вне национальных рынков не торгуются. Сама акция все время находится в стране происхождения, в банке-хранителе. Они изымаются из обращения, и специальный банк-депозитарий (эту функцию выполняет, как правило, один из четверки: Bank of New York, J.P. Morgan, Citibank и Bankers Trust (сейчас «дочка» Deutsche Bank) выпускает депозитарную акцию. Ее стоимость выражается в долларах, и она подтверждает право собственности на акции иностранной – для США – компании.

Кстати, появились АDR в 1927 году вовсе не потому, что иностранцы рвались на американский рынок. Наоборот, американцы хотели торговать британскими акциями, а английское правительство им препятствовало. И оказалось, что АDR очень и очень удобны для американского инвестора: он покупает и продает их, пользуясь привычной инфраструктурой, оцениваются они в привычной для него валюте. И теперь все бумаги иностранных компаний (кроме канадских – так сложилось исторически) добираются до американского рынка в виде депозитарных расписок.

ADR можно выпустить трех уровней. ADR II и ADR III позволяют российской фирме пройти листинг на биржах NASDAQ и NYSE. Эти два варианта – самые дорогие и штучные, на них до сих пор решились лишь шесть российских компаний. И можно сказать, что у них все складывается достаточно удачно. Правда, «Мечел», последняя из вышедших на NYSE российских компаний, сделала это только в ноябре и не имеет длинной биржевой истории, хотя начало было удачным. Но из пяти старожилов только одна, «Вимм-Билль-Данн», стала для инвесторов разочарованием (ее ADR сейчас торгуются ниже стоимости размещения).

АDR первого уровня позволяют добраться только до внебиржевого рынка. Это самая дешевая программа выпуска АDR. Она проводится по упрощенной процедуре. Если ограничиться выпуском АDR I, придется мириться с невысокой активностью внебиржевого рынка и, соответственно, с низкой ликвидностью АDR. Но некоторые плюсы появления там все же есть. «Это хорошая возможность стать публичными для компаний со средним оборотом или для компаний, которые недавно начали свою деятельность и никогда ранее не получали листинга. Выход на внебиржевой рынок также помогает сформировать интерес инвесторов к будущим размещениям, которые, вероятно, будут более значительны по величине»,– объясняет Светлана Попова. Надо сказать, что привлечению капитала служит только размещение АDR III – именно выпуск этих расписок позволяет произвести размещение ранее не существовавших акций (то есть IPO). В остальных случаях (программ размещения АDR I существует уже несколько десятков) главной целью является как раз привлечение внимания инвесторов к компании.

Предложение не для всех
Несмотря на существенное различие в объемах подготовки при выпуске АDR I-III, все эти программы являются публичными. Но SEC позволяет иностранным компаниям провести и закрытое размещение по так называемому правилу 144а. Требования со стороны SEC к представляемой информации здесь даже меньше, чем при выпуске АDR I. Но и запреты на распространение информации, на «саморекламирование» – максимальны. При этом выпуск АDR по правилу 144а позволяет «дотянуться» до «квалифицированных институциональных покупателей» (QIB; это, как правило, финансовые компании со стоимостью более $100 млн, их список регулярно публикует Standard & Poor’s). Фактически никто в США, кроме представителей QIB, не должен знать о существовании вашей компании. Но так как QIB – это инвесторские «сливки», то такая программа достаточно дорогостоящая. Квалифицированные инвесторы хотят много знать о вашей компании; их требования, невыполнение которых обернется потерей интереса, до вас донесет андеррайтер. Светлана Попова: «По общему мнению, ценные бумаги, эмитированные в соответствии с правилом 144а, являются наиболее надежными с точки зрения инвестора. Требования по раскрытию информации, в отношении которой должно быть представлено подтверждение аудитора, а также юридические требования являются более строгими, чем правила, действующие, например, в Великобритании или Люксембурге».

Удачное сочетание
Многие российские компании предпочитают сочетать выпуск ADR I или выпуск АDR по правилу 144a с еще одним широко распространенным вариантом выпуска АDR. Согласно Положению «С» (Regulation S), иностранный эмитент может без особых требований продавать свои АDR за пределами США. Это положение позволяет регулировать так называемые глобальные размещения, при которых выпускаются GDR – глобальные депозитарные расписки. Именно так компании размещают бумаги одновременно и в США, и в Европе.

Чаще всего российские GDR, выпущенные по Положению «С», торгуются в Лондоне. Лондонская фондовая биржа (LSE) по жесткости стандартов, по оборотам и, соответственно, по привлекательности находится в числе мировых лидеров. Она сильно изменилась в результате реформы середины 1980-х (так называемый «большой взрыв», Big Bang). Целью этих реформ стала защита интересов инвесторов. Успех Лондона, во-первых, можно объяснить тем, что он уже пару веков является финансовым центром Европы, и реформа просто позволила не потерять этот статус. Во-вторых, подавляющее количество американских компаний любых отраслей осуществляют экспансию в Европу, сначала попрактиковавшись на потребителях своих услуг и товаров в Лондоне. Собственно, лет двадцать-тридцать назад точно так же поступали и американские инвестиционные банки, ведя за собой богатого американского инвестора.

До последнего времени ситуация была такова, что российские бумаги допускались к торгам даже без листинга – предполагалось, что компания уже прошла необходимые процедуры в США. Так, на LSE торгуются бумаги 14 российских эмитентов. Листинг на этой бирже прошли только четыре из них, причем по полной форме, наиболее жесткой – лишь ЛУКОЙЛ. Все остальные бумаги были приняты просто по заявлению. Но, похоже, ситуация будет меняться, и требования к российским бумагам станут жестче. Нынешнее решение – проявление доброй воли LSE.

Кроме Лондона, в Европе существуют и другие привлекательные рынки. «Основное преимущество размещения ценных бумаг, например, на биржах Люксембурга и Франкфурта по сравнению с фондовыми биржами Нью-Йорка или Лондона, заключается в том, что затраты на размещение на этих рынках ниже,– говорит Светлана Попова.– Требования для получения листинга на этих биржах являются менее строгими, чем в Лондоне и особенно в Нью-Йорке». По словам Светланы Поповой, на фондовой бирже Люксембурга разместили свои ценные бумаги такие российские компании, как «Газпром», МДМ-банк, «Сибнефть», банк «Зенит», банк «Петрокоммерц», «НИКойл». Франкфуртская фондовая биржа несколько менее популярна среди российских компаний, однако и там обращаются акции многих российских компаний («Газпром», ЛУКОЙЛ, «Норильский никель»).

Мимикрия
Капитал по природе своей интернационален, как справедливо заметил еще Маркс. Поэтому если мы говорим о желании владельца российского бизнеса попасть на западные рынки капитала, то нет ничего невозможного: он может стать крупным или даже контролирующим акционером американской или английской компании с российскими активами. А уже эта компания проведет полноценное IPO. Примером может служить Golden Telecom, торгующаяся на NASDAQ. На данный момент одной третью ее акции владеет «Альфа-групп». Как пишет в своей книге «Американские и глобальные депозитарные расписки» Кирилл Ратников, американским эмитентом считается компания, в которой большинство должностных лиц или директоров являются резидентами США, более 50% средств находится в США и управляется предпринимательская деятельность тоже из США. Другой пример подобного структурирования российского бизнеса: компания Highland Gold Mining (HGM) в 2002 году вышла на IPO на AIM, малой площадке LSE. Вариант HGM – едва ли не единственный, позволяющий избежать визита в SEC.

В чужой шкуре
Существует еще один, более короткий, хоть и несколько вычурный, способ доступа на западные рынки капитала. Способ носит название reverse merger, «обратное поглощение». В этом случае в результате двухходовки владельцы российской компании становятся основными акционерами американской публичной компании. Смысл операции состоит в поглощении уже существующей компании, акции которой котируются чаще всего на внебиржевом рынке США. Этот способ был довольно распространен во время интернет-бума, когда таким образом многочисленные дот-комы в целях экономии времени приобретали публичный статус. Такой способ вполне пригоден для небольших компаний привлекательных секторов (например, горнодобывающих). С помощью обратного поглощения можно попадать и на биржи других стран. По некоторым сведениям, именно таким способом Шалва Чигиринский стал основным акционером компании Sibir Energy, котирующейся на AIM, малой площадке Лондонской биржи. Этот способ, кстати, позволяет владельцам бизнеса сохранить инкогнито, добившись при этом публичного статуса для компании. Так что представленные нами способы – действительно на любой вкус.

Сергей Кашин