Занимательный рычаг

С ростом заимствований начинает работать эффект финансового рычага, заключающийся в том, что если собственная рентабельность предприятия выше, чем те проценты, которые ему придется платить по долгам, займы принесут ему дополнительную прибыль. Рассчитывается коэффициент финансового рычага по формуле:

FL = (1–t) х (EBIT / (D+E)–Kd) x (D/E),

где FL – приращение к прибыльности (в %); t – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; EBIT – операционная прибыль, то есть прибыль до уплаты налогов и процентов; D – заемный капитал, E – собственный капитал предприятия; Kd – средняя расчетная процентная ставка.

Очевидно, что чем выше доля задолженности в структуре капитала компании, тем значительнее финансовый рычаг, иными словами – прибавка к прибыли.

Однако бесконечно наращивать заемный капитал невозможно, так как вместе с долгами растет и угроза банкротства. В ответ на нее кредиторы взвинчивают процентные ставки, и рано или поздно проценты съедят всю операционную прибыль. Долговая нагрузка, на обслуживание которой уходит вся операционная прибыль, является для компании предельной: еще чуть-чуть, и компании придется распродавать активы, чтобы заплатить хотя бы проценты.

Цель финансового менеджмента состоит в том, чтобы найти компромисс между рисками и выгодами заемного финансирования. Традиционные теории структуры капитала основываются на том, что существует оптимальное соотношение заемного и собственного капиталов, при котором издержки по привлечению капитала, как акционерного, так и долгового, окажутся минимальными, а значит, стоимость компании будет максимальной. Поэтому можно промоделировать средневзвешенные издержки по привлечению капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC) для разных соотношений заемных и собственных средств и выбрать соотношение, при котором WACC будет наименьшим. Но всем известно, что на практике компании сначала принимают решение, какие источники финансирования они могут себе позволить, а уже потом делают различные выкладки, а не наоборот.

Взгляд со стороны
Самые достоверные методики диагностики финансового состояния и «здоровья» капитала предприятий имеются прежде всего у банков и инвестиционных компаний, которые основываются на традиционных финансовых показателях и эмпирических отраслевых данных.

Анастасия Шамина, банк «Зенит»: «Наша методика оценки базируется на 13 показателях, характеризующих структуру капитала, рентабельность, достаточность денежных потоков и динамику финансовых коэффициентов. Но главный критерий, по которому можно судить о должнике, это прибыль. Мы смотрим, насколько общая задолженность перекрывается прибылью предприятия до уплаты налогов, процентов и амортизационных отчислений (EBITDA). Если соотношение Total Debt/EBITDA равно единице, предприятие относится к группе низкого риска, если общий долг превышает прибыль более чем в три раза,– к группе высокого риска».

Основная проблема «капитальной» диагностики – недостаточное качество исходных данных.

Юлия Новикова, аналитик отдела анализа рынка долговых обязательств Вэб-инвест банка: «Зачастую оценить структуру капитала российских компаний сложно, так как нет „правильной” консолидированной отчетности. Отчетность по МСФО или GAAP выпускается пока только „голубыми фишками”, да и то она обычно публикуется с опозданием на 1–3 месяца после отчетности по российским стандартам бухучета».

Важно также правильно интерпретировать эту отчетность. Виктория Гранкина, аналитик инвестиционной компании «Тройка Диалог»: «В российских компаниях очень трудно подчас определить, какая часть долга предприятия приходится на долю третьих, а какая на долю аффилированных сторон. Видя в балансовом отчете компании общую сумму долга, нужно помнить, что одна часть этой суммы может представлять собой реальные обязательства перед банками, а другая – обязательства перед собственными акционерами. Условия обслуживания такой задолженности особой важности не имеют, поскольку процентные ставки не имеют ничего общего с рыночными».

Все эксперты единодушны в том, что для большинства российских предприятий задача оптимизации структуры капитала не слишком актуальна. У них попросту нет собственных средств на инвестиционные проекты, и им не остается другого выхода, кроме как наращивать задолженность. Однако конкретные сценарии долгового поведения могут различаться. Если одни заимствуют, пытаясь новыми долгами заделать имеющиеся финансовые бреши, то другие успешно развиваются, эффективно распорядившись чужими деньгами.

Сценарий первый: быстрый рост на чужие деньги
Еще два года назад пивоваренный холдинг «Тинькофф» был малоизвестной start-up-фирмой с оборотом в $8 млн, одним мини-заводом, четырьмя пивными ресторанчиками и амбициозной целью завоевать лидерство в секторе «премиального» пива, в котором доминировали иностранные брэнды. Чтобы увеличить долю на рынке, нужно было в первую очередь расширить производство. Собственных средств не хватало, и 30 апреля 2003 года компания разместила двухлетний облигационный заем на 400 млн рублей, который пошел на модернизацию уже имевшегося завода и открытие новых ресторанов, а также частично заместил краткосрочные банковские кредиты. Но по-настоящему компания залезла в долги в конце 2003 года, подписав договор с немецким концерном Krones AG о строительстве нового пивоваренного завода в городе Пушкин мощностью 2 млн гектолитров в год. Нужно было найти $75 млн на финансирование этого проекта, и здесь компанию выручили кредиторы, привлеченные смелостью бизнес-плана и высокой прибыльностью бизнеса – на момент начала строительства рентабельность продаж «Тинькофф» превышала 28%. Банк «Зенит» ссудил компании $14 млн, а наибольшую часть предоставил германский банк HVB в форме трех аккредитивов на пять лет. В общей сложности, по оценкам аналитиков, на «Тинькофф» «висят» $61,7 млн кредитов и 400 млн рублей долгов по облигациям. Коэффициент «финансового рычага» для компании составляет внушительные 82%, но долговая нагрузка на «Тинькофф» близка к предельной, так как операционная прибыль лишь на 10% превышает процентные платежи по долгам. У компании вряд ли хватит собственных средств для погашения облигационного займа, поэтому ей придется рефинансировать свои обязательства. По словам Юлии Новиковой, из-за повышенного риска «Тинькофф» вряд ли удастся получить кредит дешевле, чем под 15% годовых, чтобы рефинансировать задолженность. Поэтому, скорее всего, компании придется сделать дополнительную эмиссию облигаций либо владелец Олег Тиньков должен будет расстаться с какой-то частью акций. Но внушительное долговое бремя руководство компании, похоже, не пугает. «Мы решили увеличить долговую нагрузку только после того, как просчитали разные варианты развития компании,– рассказывает директор по корпоративным финансам „Тинькофф” Алексей Семенов.– Это был риск. Зато за два с половиной года компания выросла в десятки раз, а ее стоимость увеличилась минимум на порядок. Мы имеем новый завод, строительство которого близко к завершению, систему дистрибуции на федеральном уровне, а также сеть из восьми пивных ресторанов. Не говоря уже о том, что марка „Тинькофф” за это время стала общероссийским брэндом».

Сценарий второй: процентная лавина
Известны и другие примеры, когда компания оказывается по уши в долгах из-за неподъемных долгосрочных инвестиционных программ. Показательный пример – Южная телекоммуникационная компания (ЮТК), одна из семи «дочек» «Связьинвеста». Она вынуждена постоянно перезанимать, чтобы заткнуть регулярно образующиеся финансовые дыры: то берет краткосрочный кредит, чтобы погасить облигационный заем, то выпускает новые облигации, чтобы заместить краткосрочные кредиты. На уплату процентов у нее сегодня уходит почти вся операционная прибыль, несмотря на довольно высокую (27%) прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизационных отчислений. Отчасти, говорит Юлия Новикова, в этом виноват материнский холдинг «Связьинвест», навязавший своим «дочкам» дорогостоящие покупки: учетно-управленческую систему за $153 млн и биллинговую систему за $400 млн. Да и руководство самой ЮТК развернуло широкомасштабные капитальные проекты по цифровизации своих телефонных сетей. Светлана Пальянова, генеральный директор компании «АВК-Аналитика»: «Менеджеры ЮТК, как и прочих операторов „Связьинвеста”, говорят о том, что следят за структурой капитала компании. Целевой уровень долга – примерно 50% капитала. Однако в последнее время компания превысила этот уровень. Объяснением может быть то, что в 2004 году акционеры приняли достаточно агрессивную программу капитальных вложений, выполнение которой стало главной целью ЮТК, а финансовые показатели ушли на второй план». Известно, что в прошлом году ЮТК затратила на свои инвестиционные программы более 70% выручки, причем соотношение заемных и собственных средств у компании составило 2,3. На компании висит долг в $650 млн, превышающий прогнозируемую на этот год выручку ($644 млн) и в 3,5 раза перекрывающий прибыль EBITDA.

Чтобы как-то поправить положение, компания даже стала распродавать перспективные активы, в частности сотовую компанию «Телесот-Алания». Правда Юлия Новикова полагает, что до дефолта дело вряд ли дойдет. Ведь телефонные тарифы растут на 20–25% в год, и за год ЮТК в принципе сможет сократить задолженность, если потуже затянет пояс. Так, компания уже объявила о грядущем троекратном сокращении капиталовложений на этот год до $140 млн. В целом же аналитики надеются на то, что когда «Связьинвест» приватизируют и руководство ЮТК сменится, ситуация улучшится.

Сценарий третий: самоограничение
Большинство компаний подходят к проблеме заимствований утилитарно: займем, сколько нужно или сколько дадут. С необходимостью соблюдения предельно допустимого размера долга сталкивается лишь та немногочисленная элита, которая размещает акции на зарубежных фондовых биржах или выпускает еврооблигации. В частности, говорит Светлана Пальянова, такие компании по своей инициативе вносят в условия эмиссии облигаций дополнительные ограничительные пункты (ковенанты), в которых обязуются не превышать определенного уровня заимствований. Защищая таким образом инвесторов, они снижают стоимость займа. Самоограничение может носить и обязательный характер, когда западные инвесторы отказываются покупать облигации с приемлемыми для эмитента ставками доходности, если он не возьмет на себя обязательство не превышать определенный долговой лимит.

Но если для западного рынка долгового капитала это обычная практика, то из российских компаний потребительского сектора, представленных на рынке долговых ценных бумаг, лишь одна компания – «Вимм-Билль-Данн» (ВБД) раскрывает сведения о своей долговой нагрузке. В проспект эмиссии ее рублевых облигаций внесен пункт, который предусматривает досрочное погашение облигаций в том случае, если объем заимствований ВБД превысит значение, равное EBITDA группы ВБД х 4 + $100 млн. В середине прошлого года этот лимит составлял $300 млн. Это позволило установить сравнительно невысокую 8,5-процентную доходность как по рублевым, так и по еврооблигациям.

Прозрачность и самоограничение реально помогли ВБД оптимизировать свой внушительный долговой портфель, что особенно актуально из-за сравнительно невысокой (по сравнению, скажем, с пивоваренной или телекоммуникационной отраслью) операционной прибыльности в 8–9%. Так, объем заемного капитала в середине прошлого года у ВБД приближался к собственному (85%). Это стало результатом того, что компания последние годы стремительно росла, скупая контрольные пакеты акций молочных заводов в различных регионах России, вкладывая средства в их техническую модернизацию и открывая новые производства. Финансировался этот рост за счет средств, полученных от размещения акций, банковских кредитов, рублевых облигационных займов и выпуска еврооблигаций. По оценкам аналитиков, за три последних года компании ВБД действительно удалось оптимизировать структуру долга путем замещения «коротких» денег «длинными» облигационными займами. Если в 2001 году на краткосрочные кредиты приходилось около 80% долгового портфеля, то к концу 2003 года эта доля сократилась до 25%.

Сценарий четвертый: своими средствами
Совершенно противоположный (и, можно сказать, уникальный для российских предприятий, если только они не нефтяные или стальные гиганты) случай, когда акционеры компании одним махом сокращают долговую нагрузку, вбрасывая в компанию солидную порцию собственных средств. Так, в частности, произошло с авиасервисным холдингом «Ист Лайн», управляющим аэропортом Домодедово и имеющим годовую выручку $450 млн: благодаря безвозмездному вливанию $130 млн, предпринятому собственниками, структура капитала компании заметно улучшилась. После этой подпитки доля собственных средств в структуре капитала (50%) смогла сравняться с долей заемных (долгосрочные пассивы – 13%, краткосрочные – 36%). Значительно улучшились и показатели рентабельности. Если бы не эти $130 млн, говорят аналитики, операционная прибыль не дотягивала бы и до 13% («новый» уровень – 42%).

Эксперты уверены, что «Ист Лайн» мобилизуется перед выходом на рынок еврооблигаций или даже готовится разместить акции за рубежом. Об этом свидетельствует и тот факт, что FML Ltd., (материнская компания группы «Ист Лайн») меньше месяца назад получила международный кредитный рейтинг в агентстве Standard & Poor’s. Правда, в самом «Ист Лайне» заявляют, что на ближайшее время подобных планов у компании нет.

Сценариев долгового поведения российских компаний много, но налицо общая закономерность. Подавляющее большинство компаний не увлекаются теорией, а подходят к проблеме долга утилитарно, занимая и перезанимая, пока дают. Собственного капитала на развитие не хватает, а случаи, подобные «Ист Лайн»,– скорее исключение, нежели правило. Так что главная задача финансового директора – поиск не столько оптимума, сколько способов рефинансирования или, в лучшем случае, оптимизации долгового бремени. Для кредиторов же главное – прибыль, поэтому они всегда стараются договориться с перспективным клиентом. Если он работает с высокой рентабельностью, эффективно распорядился прежними займами и последователен в реализации своих планов развития, кредиторы склонны верить в его светлое будущее. Даже если он в долгах как в шелках.

Юлиана Петрова