В игре под названием "бизнес" чаще всего проигрывает самый осторожный из игроков - кредитор. За ним следует акционер компании, а главный виновник их финансовых несчастий, менеджер, даже из самых критических ситуаций выходит, как правило, без потерь или даже с выгодой для себя. Почему так происходит?
Свой среди чужих, чужой среди своих
Противоречия между собственниками, кредиторами и наемным руководством компании называются в корпоративных финансах "агентской проблемой" (agency problem). Этот конфликт интересов трех различных групп игроков наиболее ярко проявляется, когда компания переживает финансовые трудности.
Топ-менеджер – это, как правило, человек, который принимает в организации тактические и стратегические решения. Именно он решает, брать ли дополнительные кредиты и участвовать ли в новых проектах. В отличие от акционеров он имеет непосредственный доступ к финансовой информации и при желании может весьма успешно ее фальсифицировать (недавняя волна банкротств в США – лучшее тому подтверждение).
Иногда в России недобросовестные конкуренты используют менеджеров в своих интересах. Например, в качестве "троянского коня" при поглощении приглянувшейся компании, которая отказывается сдаваться. Придя туда работать, новый руководитель доводит предприятие до банкротства, и погрязшая в долгах компания достается "данайцам".
Однако навредить организации могут не только "троянские кони", но и менеджеры, затеявшие собственную авантюрную игру. Особенно в случае, если компания катится в финансовую яму.
Специалисты по корпоративным финансам выделяют пять основных игр, ведущихся на грани банкротства.
Полюбить – так королеву, проиграть – так миллион
Первая игра заключается в том, что менеджеры проявляют интерес только к несбыточным проектам. Точнее, таким, которые могут себя окупить лишь при максимально благоприятной конъюнктуре и везении. Как правило, речь идет об очень рискованном бизнесе, где вероятность удачного исхода ничтожно мала.
Топ-менеджеры иногда берутся даже за проект с отрицательной чистой приведенной стоимостью, чего никогда не произошло бы, если бы дела в компании шли благополучно.
NPV (net present value – чистая приведенная стоимость) – показатель, характеризующий финансовый результат реализации проекта. Определяется как разность между приведенной стоимостью (present value) дохода от проекта и необходимыми инвестициями. При этом принимается во внимание тот факт, что сегодня деньги стоят больше, чем завтра, и осуществляется необходимая переоценка денежных потоков путем их дисконтирования по ставке, отражающей альтернативные издержки капитала, т. е. тот доход, от которого отказывается инвестор, вкладывающий деньги в проект вместо ценных бумаг.
Формула для исчисления NPV:
NPV = Co + Ci/(1+r),
где Co – сегодняшний поток денежных средств (инвестиции),
Ci – поток денежных средств в конце периода, а r – ставка дисконта в процентах в расчете на период.
Логику принятия подобного риска лучше всего отражает выражение "пан или пропал". Если ничего не предпринять, банкротство компании неизбежно. А если вложить часть оставшихся денежных средств (разумеется, заемных) в новое, пусть даже авантюрное начинание, появится теоретическая возможность удержаться на плаву. Если повезет, то "джекпот" получат и акционеры (увеличивается стоимость акционерного капитала), и менеджеры (они сохраняют свои рабочие места). В случае же почти запрограммированной неудачи они ничего не теряют. За все заплатят кредиторы, которые не смогут получить обратно вложенные в бизнес средства: активов или вовсе не останется, или они будут серьезно обесценены.
Пример 1. В распоряжении компании ASC находятся $60 и иные активы на $50, но ее долги составляют $110. Предлагается проект с суммой вложений $60, который с равной вероятностью принесет либо $90 при благоприятной конъюнктуре, либо $10 – при неблагоприятной. Чистая приведенная стоимость (NPV) = -$60 + ($90 + $10)/2 = -$10.
Проект убыточен.
Акционерный капитал без проекта:
E = $60 + $50 - $110 = $0
Акционерный капитал при реализации проекта:
E = -$60 + $60 + $50 + $90 - $110 = $30 (при благоприятной конъюнктуре) или -$60 + $60 + $50 + $10 - $60 (больше на долг денег нет) = $0,
а в среднем ($30 + $0)/2 = $15.
Таким образом, начав реализовать невыгодный проект, компания увеличивает деньги акционеров за счет кредиторов, задолженность перед которыми перестает быть гарантированной.
Хотим с перламутровыми пуговицами
Вторая игра – находясь в состоянии финансовой нестабильности, отвергать выгодные реальные проекты. Акционеры и менеджеры предпочитают не браться за "обычные" проекты даже с повышенной нормой прибыли (положительным NPV). Эти проекты хотя и не выводят компанию из финансового кризиса, но увеличивают ее стоимость, позволяя двигаться в направлении финансовой стабилизации.
Однако собственникам компании такие проекты невыгодны: стоимость компании действительно увеличится, и кредиторы могли бы выиграть, но, как видно из примера, акционерам придется вложить нового капитала больше, чем они смогут получить после реализации проекта в виде прироста стоимости акций. То есть, тратя рабочее время и дополнительные средства, акционеры и менеджеры в этом случае только теряют деньги. Поскольку именно они принимают окончательное решение об участии в том или ином проекте, то выигрыша кредиторам в этой игре не видать.
Пример 2. Стоимость активов фирмы MNO составляет с равной вероятностью в зависимости от экономической конъюнктуры либо $90, либо $10. Фирма должна кредиторам $40, и у нее есть возможность сделать дополнительное безрисковое вложение в размере $20, приносящее $30 (NPV = -$20 + $30 = $10).
Акционерный капитал при реализации проекта:
E = -$20 + $90 + $30 - $40 = $80 (при хорошей конъюнктуре)
или + $10 + $30 - $40 = $0 (при плохой конъюнктуре),
в среднем, $40 = ($80 + $0)/2, а за вычетом вложения = $40 - $20 = $20.
Акционерный капитал без проекта:
E = $90 - $40 = $50 (при хорошей конъюнктуре)
или $10 - $10 (больше на долг денег нет) = $0 (при плохой конъюнктуре), в среднем ($50 + $0)/2 = $25
В итоге при приносящем прибыль проекте акционерный капитал оказывается меньше, чем без него, поскольку часть вложенных акционерами средств переходит в карман кредиторов. Акционеры отклонят этот проект.
Пока ишак не сдох
Условия третьей игры те же – компания находится в серьезном финансовом дистрессе. Однако об этом пока что известно лишь менеджерам и акционерам. Если о неблагополучии на фирме узнают кредиторы, они тотчас потребуют свои деньги назад. В этой ситуации у акционеров не останется никаких шансов преодолеть финансовые затруднения. Значит, главное сейчас – выиграть время, заретушировав финансовые проблемы (путем замены, к примеру, методов бухгалтерского учета или ограничения расходов на воспроизводство). Это позволит руководству компании предпринять какие-то шаги по оздоровлению фирмы или перейти к игре #1 ("пан или пропал").
Уноси, сколько сможешь
Суть четвертой игры в том, что компания фактически разорена, и все хотят получить свои деньги назад – и акционеры, и кредиторы.
Однако акционеры имеют преимущество во времени (как правило, они раньше других узнают о финансовом неблагополучии в компании), а потому имеют возможность изъять свои деньги раньше – например, выплатив себе дивиденды. Соответственно, уменьшаются стоимость компании и величина средств, которые могут получить кредиторы. Иногда в этой ситуации акционеры выдают себе "экстрадивиденды" или, как их еще называют, ликвидационные дивиденды, после которых кредиторам достается лишь компания-пустышка.
Трать, сколько сумеешь
Пятую игру, в отличие от четырех описанных выше, акционеры и менеджеры могут затеять и в условиях стабильного экономического положения. Однако именно она быстро приведет организацию к финансовым проблемам.
Правила просты: наделать как можно больше новых долгов. Начать можно и с ограниченного выпуска относительно надежных облигаций, но затем по тем или иным причинам важно выпустить такое большое количество облигаций, чтобы новые долговые бумаги вкупе с уже имеющимися перешли в разряд рискованных "мусорных облигаций" (junk bonds). Это позволяет компании купить (погасить) собственные облигации по дешевке. Все потери при этом понесут кредиторы – владельцы изначально выпущенных облигаций.
Менеджеры против акционеров
После знакомства с этими пятью финансовыми играми может создаться впечатление, что менеджеры всегда выступают с акционерами единой командой. Конечно, такое случается, когда руководители предприятия одновременно являются его собственниками. Это особенно актуально для России, где контролировать деятельность компании с учетом отечественных экономических реалий ("черной" кассы, "серых" схем оптимизации налогообложения, улаживания проблем с криминальными и чиновничьими структурами) через доверенное лицо практически невозможно.
Однако чаще в закулисных финансовых играх топ-менеджеры преследуют собственные цели, которые не имеют ничего общего с интересами нанявших их собственников. Если не считать уже упомянутого "троянского коня", то игры "менеджеры против акционеров", как правило, проходят в стабильной финансовой обстановке.
Спокойствие, только спокойствие
Рассмотрим такой пример. У менеджеров компании появляется возможность вложить деньги компании в новый прибыльный проект. По оценкам экспертов, он близок к грани допустимого риска, но еще не достигает его. Акционеры в проекте очень заинтересованы, поскольку в случае его удачного осуществления ожидается существенное увеличение стоимости акций. Тем не менее данный проект, скорее всего, останется нереализованным, поскольку менеджеры предпочтут ему более спокойный и безопасный вариант развития бизнеса.
Руководителям компании невыгодно рисковать в стабильной обстановке, поскольку, проиграв, они могут потерять работу, да и оценка эффективности их труда, как правило, зависит от достижения целей, не требующих большого риска. Если 100% поставленной задачи заведомо достигаются путем реализации нескольких рутинных проектов, а осуществление одного крупного и рискованного с равной вероятностью приводит к результату либо в 200%, либо в 50%, то отказ менеджера понятен. При том, что оценка риска в данном случае благоприятна для акционеров: (200% + 50%)/2 = 125%.
Дмитрий Манаков, младший партнер компании McKinsey & Company: “В ситуациях, когда у менеджмента нет премии за взятие риска, которая есть у акционеров, риск ведения бизнеса неоправданно снижается. Это приводит к снижению плановых показателей, устанавливаемых себе менеджментом, в результате чего результат всегда достигается и они получают премии. Но поскольку компания могла бы сработать существенно лучше, получается, что акционеры теряют часть возможной прибыли”.
Стремясь сохранить работу, менеджеры зачастую активно противостоят очень выгодным для акционеров слияниям-поглощениям. Отличное средство противодействия, которое могут применить акционеры в этом случае – огромные выходные пособия, полагающиеся менеджерам в случае увольнения (СФ подробно рассказывал об этом в прошлом номере).
Размер имеет значение
Игры менеджеров не всегда имеют своей целью прямую финансовую выгоду. Она может быть косвенной или отсроченной.
Например, чем больше компания, тем престижнее быть ее президентом. Гораздо приятнее (и полезнее в случае перехода в другую организацию ) указать в резюме, что под твоим началом работало две тысячи производственников, а не 50 работников, включая уборщиц и вахтеров.
Стремясь управлять огромной корпорацией, менеджеры, как правило, наращивают свое корпоративное могущество за счет акционеров – например, присоединяют к своей компании новые виды бизнеса, расплачиваясь за их приобретение по явно завышенным ценам. Превышение оплачивает, конечно же, акционер. Дмитрий Манаков: “Менеджерам более интересно управлять крупными активами – это повышает их зарплату и статус, однако привлекательность крупных инвестиций в данную отрасль для акционеров часто бывает сомнительной”.
Цель еще одной игры "в престижность" – максимизировать расходы, которые совершенно не нужны для ведения бизнеса, но очень важны для менеджеров лично. К числу подобных трат относятся так называемые игрушки для руководства – роскошные служебные автомобили, дома и корпоративные самолеты, оплачиваемые фирмой. Как и в предыдущем случае, все эти излишества финансируются из средств, недополучаемых акционерами.
Доверяй, но проверяй. И мотивируй
Все описанные выше финансовые игры встречаются достаточно часто. Следовательно, о возможных кознях со стороны менеджеров хорошо осведомлены и акционеры, и кредиторы. Полностью избежать подобных игр не удастся, однако можно минимизировать их последствия.
Если собственник сам управляет компанией (что, как уже было указано, в настоящее время в России происходит довольно часто), то разорительных игр со стороны менеджеров ему можно не бояться – разве что на время отпуска или болезни. Однако вести все важные стратегические и финансовые направления бизнеса самостоятельно возможно только до определенного момента.
Как только компания перейдет в категорию крупного бизнеса, станет публичной и ее бумаги распределятся среди большого количества акционеров, придется нанимать менеджеров для решения вопросов, которые собственник прежде считал своей прерогативой. Согласно теории менеджмента, предприятие никогда не выйдет из категории малого и среднего бизнеса, если собственник не научится делегировать свои полномочия.
Чтобы защитить себя от рискованных менеджерских игр, акционеры используют метод кнута и пряника. В качестве "кнута", например, выступают независимые аудиторы, привлекаемые для ежегодной проверки финансовой деятельности компании. Но одними карательными мерами проблему не решить. Разумнее ввести в компании систему поощрений, которая будет экономически побуждать топ-менеджеров думать об интересах организации в целом и акционеров в частности.
Прямая зависимость зарплаты менеджера от финансовых результатов деятельности компании стремительно сближает интересы акционеров и наемного руководства. Например, право купить акции компании по льготной фиксированной цене лучше любой проверки заставит менеджера задуматься о путях повышения стоимости этих бумаг: чем выше их курс, тем больше и его премия.
Дмитрий Манаков: “Агентская проблема возникает везде, когда интересы акционеров и менеджеров совпадают не на 100%. А в России они чаще всего и не могут совпадать на 100%, так как одно из лучших иностранных решений – передача менеджерам акций компании или опционов на них – не очень широко используется. Практическое решение, которое мы используем с нашими клиентами,– создание таких ключевых показателей эффективности для менеджмента, которые бы максимально эмулировали стоимость акций и перекрывали все возможные лазейки для недобросовестного поведения. Простой пример – установление так называемых двухуровневых показателей эффективности: "вполне достижимых" и "трудно достижимых". При достижении второго уровня менеджмент получает дополнительную премию”.
Контригра кредиторов
Являясь в бизнесе самой уязвимой стороной, кредиторы, как правило, стараются обезопасить себя уже на стадии подписания долговых обязательств. Например, включить в контракт положения, позволяющие кредиторам блокировать решения о существенных выплатах акционерам (например, ликвидационных дивидендах) или об участии кредитуемой организации в новых крупных проектах. Собственно, заемщики обычно заинтересованы в таких оговорках даже больше, чем кредиторы: в противном случае потери от возможных финансовых игр будут учтены в стоимости заемных средств, что обернется для компании-заемщика более дорогим кредитом.
Пример 3. Фирма XYZ не имеет долгов, и в ее распоряжении находится актив на $50. Она рассматривает два проекта, каждый из которых предполагает вложение привлекаемого долга в $180: 1) с гарантированной отдачей в $200 и 2) с равновозможной отдачей либо в $300, либо в $0. NPV первого проекта = -$180 + $200 = $20, а второго = -$180 + ($300 + $0)/2 = -$30.
E (c проектом 1) = $50 - $180 + $200 = $70
E (с проектом 2) = $50 - $180 + $300 = $170 (при благоприятной конъюнктуре)
или $50 - $180 + $0 = $0 (ответственность ограниченна – при неблагоприятной конъюнктуре), но в среднем = ($170 + $0)/2 = $85
Таким образом, акционеры изберут второй проект.
Однако кредиторы тоже это понимают и потребуют соответствующую плату за риск, чтобы возврат всех $180 ожидался статистически – из расчета, что $180 = 50% ($50 + F), где F - сумма долга к возврату. Отсюда F = $310. Однако с такой ценой финансирования ни один из проектов не будет принят фирмой, поскольку:
E (с проектом 1) = $50 - $310 + $200 = -$60
E (c проектом 2) = $50 - $310 + $300 = $40,
или = $50 - $50 (больше денег на долг нет) + $0 = $0,
но в среднем = ($40 + $0)/2 = $20 (что все равно меньше стартовых $50).
Единственным способом не потерять те $20, которые можно заработать на первом проекте, становится обговоренный в контракте запрет на осуществление рискованных вложений.
Эта оговорка выгодна прежде всего акционерам. Впрочем, помимо исключительно финансовых соображений, действия менеджеров и акционеров диктуются и другими причинами, не последнее место среди которых занимает этика бизнеса. Она, в свою очередь, строится на том, что тот, кто подведет бизнес-партнеров даже один раз, вряд ли может рассчитывать на сотрудничество в будущем.
Использованные в статье примеры взяты из курса профессора London Business School Дэвида Голдрейха "Corporate Finance 2".