Принципы распределения прибыли в российских обществах зачастую окутаны тайной, но уже сегодня значительный ее объем направляется на дивидендные выплаты. Это подтвердили результаты анализа, проведенного «Секретом фирмы» совместно с ежедневной газетой «Бизнес».
К моменту выхода этого номера журнала должны завершиться последние годовые собрания акционеров российских обществ и быть приняты решения о выплате дивидендов. Многие компании проявили повышенную щедрость к акционерам.
Цена за баррель нефти, на днях преодолевшая очередную психологически важную отметку $60, удачно сочетается с растущей открытостью российских экспортеров. Кроме того, наблюдатели отмечают подчас удивительные метаморфозы, происшедшие с иными компаниями после «дела ЮКОСа», а также других показательных инициатив государства в налоговой сфере. Некоторые акционерные общества имели отрицательный баланс еще по итогам 2003 года, но потом с эффектом «чертика из табакерки», завершили минувший финансовый год с высокой прибылью.
Одновременно с этим увеличилось количество компаний, работающих над привлечением иностранных инвесторов, в том числе повышая прозрачность политики выплат. В итоге многие российские общества направили большую, чем в прошлом году, часть прибыли на дивиденды по своим ценным бумагам. Например, РАО «ЕЭС России» увеличило выплаты с 9,76% до 11,40%, ЛУКОЙЛ – с 17,27% до 30,52%, а «Ярпиво» – и вовсе с 35,29% до 69,50% (см. таблицу).
Говоря о положительной динамике дивидендных выплат, не стоит сбрасывать со счетов и улучшение законодательной базы. Исполнительный директор Ассоциации по защите прав инвесторов Станислав Вартанян отмечает позитивные изменения в законе об акционерных обществах (подробнее см. вынос). Другое дело, что правоприменительная практика остается прежней. А ситуация здесь далеко не безоблачная. Нарушений прав мелких акционеров много, в то же время шансы отстоять их в российских судах представляются довольно призрачными. «Профессионализм и независимость наших судей вызывает у нас большие сомнения,– признается директор Prosperity Capital Management Александр Бранис.– Например, мы неоднократно судились с „Сургутнефтегазом” и наблюдали, как судья советуется с представителями компании о том, какие аргументы ей выдвигать в своей заключительной речи». Недавнюю победу миноритариев после длительной судебной тяжбы с АвтоВАЗом следует считать скорее исключением из правил. Напомним: в 2002 году собрание акционеров автозавода убрало из устава норму, в соответствии с которой на дивиденды по привилегированным акциям направлялось 10% от прибыли, что и было оспорено инвесторами в суде.
В целом дивидендная стратегия российских компаний рождает у инвестиционных аналитиков навязчивый образ игры в прятки. Остается еще много непрозрачности и потаенных мест, где можно скрыть от посторонних глаз финансовый успех, чтобы не делить его с миноритарными акционерами. И все же нельзя отрицать определенный прогресс. «Происходит переход от ужасного к худшему»,– так не без доли оптимизма охарактеризовал положение с дивидендами в России один из западных портфельных инвесторов.
 |
Как известно, дивиденд – доля чистой прибыли компании, обычно выплачиваемая акционерам по итогам финансового года. По каким принципам эту прибыль распределяет совет директоров и исходя из каких соображений он рекомендует тот или иной размер дивиденда собранию акционеров – ключевые вопросы дивидендной политики. «Чтобы разъяснить логику принятия решений, много слов обычно не требуется. Положения дивидендной политики вполне могут уместиться в один параграф»,– считает Юлия Кочетыгова, директор службы рейтингов корпоративного управления российского офиса Standard & Poor’s. Авторитетное рейтинговое агентство ежегодно проводит исследование транспарентности российского бизнеса. В нем наряду с прочим оценивается прозрачность и понятность дивидендной политики, а также то, насколько компаниям удается ей следовать.
Теория корпоративных финансов предлагает множество моделей дивидендной политики.
Наиболее известны теории иррелевантности дивидендов Ф. Модильяни и М. Миллера (на стоимость капитала и акции дивидендная политика не влияет), предпочтительности дивидендов (преимущество синицы в руках), налоговых предпочтений (основой акцент на налогах), сигнальная теория дивидендов (размер дивидендов как способ оценки акций), теория клиентуры (главный принцип – «акционер всегда прав»).
Однако профессионалы инвестиционного бизнеса рекомендуют не увлекаться гипотезами, почерпнутыми из литературы по корпфину. «Книжная, академическая дивидендная политика вполне может не устроить акционеров»,– считает управляющий директор представительства AIG Brunswick Capital Management Иван Родионов.
Стойкий консерватизм в отношении дивидендов и способа их выплат отличает основную массу акционеров во всем мире, включая держателей бумаг западных корпораций с богатой историей корпоративного управления. Известен, к примеру, неудачный эксперимент двадцатилетней давности. Президент General Public Utilities предложил акционерам заменить денежный дивиденд дополнительными акциями компании, причем с минимальными брокерскими издержками и экономией на налогах, достигающей нескольких миллионов долларов. Но акционеры потребовали деньги. Они гневно отвергли в общем-то рациональный, но непривычный для них план приумножения своего состояния.
Впрочем, для России такие инициативы – явная экзотика. Наши компании чаще волнует, какие дивиденды они получат по итогам последнего финансового года. Ошибкой, однако, будет считать мерилом эффективности дивидендной политики величину текущих выплат. Иван Родионов: «Нормальный акционер понимает, что его богатство – это не те деньги, которые он сегодня вытащил из компании, а сама компания. Ведь стоимость фирмы несоизмеримо больше генерируемого ею дохода. И в этом смысл всего бизнеса – создание стоимости и возможность ее капитализировать, то есть получить признание этой стоимости рынком, что в свою очередь дает ликвидность».
На этапе бурного роста компании поглощают деньги с интенсивностью топки набирающего скорость паровоза. Недальновидно направлять в такое время собственные (как правило, наиболее доступные) средства на выплату дохода по обыкновенным акциям. Зато исходя из той же посылки в дивиденды должны конвертироваться отраслевой спад и вообще любые тревоги по поводу будущего фирмы. «Если менеджмент не в состоянии представить убедительный план выгодного реинвестирования прибыли, ее нужно направить акционерам. Все просто»,– говорит директор Prosperity Capital Management Александр Бранис.
В решении, платить или не платить дивиденды, он предлагает ориентироваться на пороговую величину доходности инвестиций компании. Ради многообещающих проектов, по доходности превышающих этот порог, компании могут урезать дивиденды, а то и вовсе воздержаться от выплат. «Для проведения разумной финансовой политики желательно, чтобы такой порог был установлен менеджментом или советом директоров любой компании»,– рассуждает Бранис.
Например, основной акционер «Евразхолдинга» Александр Абрамов определяет для себя эту цифру на уровне 20%. Если у его компании есть проекты (допустим, реконструкция или покупка новых мощностей), инвестиции в которые сулят не менее 20% годовых, в них направляется нераспределенная прибыль. Но она идет на дивидендные выплаты, когда объектов с подобными прогнозами доходности нет.
 |
Иван Родионов различает четыре базовые группы российских акционерных компаний – у каждой есть собственные мотивы осуществлять ту или иную стратегию в области дивидендов.
Первая группа – крупные частные экспортеры: ЛУКОЙЛ, «Сибнефть», «Северсталь» и пр. Для них дивиденды являются сравнительно удобной формой легализации доходов, к тому же облагаемых налогом по щадящей ставке 9% (до начала этого года она была еще ниже – 6%). Постепенный отказ от печально известных схем откачивания прибыли через дочерние или аффилированные структуры благотворно сказывается на выплатах акционерам. У большинства «голубых фишек» они растут уже второй год. «Разумеется, крупные акционеры преследуют тем самым собственные интересы, но все чаще вопрос решается так, чтобы не грабить миноритариев»,– говорит Иван Родионов.
Вторая группа – публичные компании с госучастием: «Газпром», РАО «ЕЭС России», «Ростелеком». Родионов отмечает, что во всех дочерних структурах «Связьинвеста», к примеру, есть дивидендная политика и что она отвечает кодексу корпоративного поведения. Правда, по его мнению, в государственном подходе к дивидендам сегодня преобладает логика обязательного пополнения бюджета – и без того профицитного. Впрочем, не это Александр Бранис считает главной проблемой государственных компаний: «Я был в советах директоров многих из них и вынужден признать, что та часть прибыли, которая не выплачивается в виде дивидендов за прошедший год,– потерянные деньги. Это неизбежно при общей неэффективности управления, коррупции и воровстве».
«Нечего делить» – суть подхода к распределению прибыли третьего слоя российских обществ. Речь о неторгуемых, фиктивных АО, которыми владеют два-четыре собственника, обычно совмещающие статус владельцев с ключевыми позициями в управлении. Иван Родионов: «Формально тут может быть много акционеров. Допустим, со времен приватизации у части персонала остались акции. Однако ясно, что контролируется эта собственность узким кругом лиц». Состав акционеров роднит подобные компании с первой группой обществ, но в отличие от «голубых фишек» размер доходов здесь не располагает к щедрости по отношению к миноритариям. Дивиденды в основной массе таких структур считаются непозволительной роскошью. Путем нехитрых манипуляций их официальная прибыль занижается (скажем, через трансфертные цены), а доход контролирующих акционеров оседает на счетах аффилированных посредников или в офшорах целый и невредимый. Ведь, оставляя ни с чем миноритариев, мажоритарный акционер, сверх того, не платит налоги на прибыль и дивиденды. Компании этой группы запросто могут работать на грани балансовой убыточности, в то время как их основные собственники – процветать. «Крупнейший в России коксохимический завод „Алтайкокс”, акционерами которого мы являемся, на бумаге упорно не желает показывать прибыли. Но, зная, какие высокие цены сегодня на коксовом рынке, поверить в эти скромные финансовые результаты нам тяжело»,– говорит Александр Бранис.
Наконец, четвертый, пока еще редкий для России класс компаний – те, что готовят либо уже провели публичное размещение акций: «Лебедянский», «Стальная группа „Мечел”», «Пятерочка», «Северсталь-авто». Для них необходимость принятия дивидендной политики – вопрос заведомо решенный. Поскольку его цена – это ликвидность бумаг, а также динамика их стоимости после IPO.
| Дивиденды на одну акцию | |
| Эмитент | Выплаты, руб. |
| «Акрон» | 58000 |
| «Монди Бизнес Пейпа Сыктывкарский ЛПК» | 1279,8 |
| «Северсталь» | 448,49 |
| «Новатэк» | 256 |
| Сбербанк России | 173,9 |
| Оскольский ЭМК | 125,86 |
| Стойленский ГОК | 122 |
| ГМК «Норильский никель» | 69,4 |
| Лебединский ГОК | 46,46 |
| ВСМПО | 29 |
| ЛУКОЙЛ | 28 |
| «Сильвинит» | 26 |
| АФК «Система»* | 26 |
| АвтоВАЗ | 23 |
| «Северсталь-авто»** | 21 |
| Синарский трубный завод* | 16,67 |
| «Балтика»* | 13,94 |
| «Стальная Группа „Мечел”» | 13,7 |
| «Ярпиво» | 10 |
| «Салаватнефтеоргсинтез» | 7,5 |
| «Мобильные телесистемы» | 5,75 |
| Северский трубный завод | 5,19 |
| НГК «Славнефть» | 3,92 |
| «Роснефть-Пурнефтегаз» | 2,67 |
| МГТС | 1,81 |
| Новолипецкий МК* | 1,8 |
| «Азот» (г. Тольятти)* | 1,51 |
| «Ростелеком» | 1,46 |
| «ВолгаТелеком» | 1,38 |
| «Газпром» | 1,19 |
| «Седьмой континент» | 1 |
| «Татнефть» | 0,9 |
| Банк Москвы** | 0,79 |
| «Уралкалий» | 0,75 |
| «Аэрофлот» | 0,7 |
| «Башкирэнерго» | 0,37 |
| «Сургутнефтегаз» | 0,36 |
| «Роснефть-Сахалинморнефтегаз» | 0,29 |
| «Казаньоргсинтез» | 0,28 |
| «Уфанефтехим» | 0,25 |
| «Башнефть» | 0,25 |
| «Северо-Западный Телеком» | 0,24 |
| «Ленэнерго» | 0,19 |
| Новороссийское МП («Новошип») | 0,19 |
| «Нижнекамскнефтехим» | 0,19 |
| Конаковская ГРЭС | 0,17 |
| «Иркут» | 0,1 |
| Промстройбанк Санкт-Петербург (ПСБ)** | 0,1 |
| «ЦентрТелеком» | 0,06 |
| Красноярская ГЭС | 0,06 |
| РАО «ЕЭС России» | 0,06 |
| «Иркутскэнерго» | 0,04 |
| «Самараэнерго» | 0,03 |
| «Мосэнерго» | 0,02 |
| Костромская ГРЭС | 0,02 |
| «Уралсвязьинформ» | 0,02 |
| «Сибирьтелеком» | 0,01 |
| ЮТК («Южная телекоммуникационная компания») | 0,01 |
| Конвертация по курсу на 31.05.05 (28,0919 руб. за $1) | |
| *US GAAP **МСФО | |
| По состоянию на 29.06.05. | |
| Источники данных для расчета: | |
| «Интерфакс», РБК, информационный центр ИД «Секрет фирмы» |
 |
Для исследователя корпоративного управления Россия представляет обширный материал – увы, пока по части нарушений. Дивиденды внесли свой неоспоримый вклад в репутацию России как страны, в которой не принято церемониться с мелкими акционерами.
На сайте Ассоциации по защите прав инвесторов можно ознакомиться с результатами любопытного проекта – своего рода горячей линией для обиженных акционеров. Указанные там эмитенты отличились тем, что по недоразумению или сознательно не выплатили некоторым участникам реестра объявленные дивиденды. В каждом случае справедливость была восстановлена, но только после вмешательства Ассоциации. Впрочем, как говорит ее исполнительный директор Станислав Вартанян, столь вопиющие эпизоды в основном отошли в прошлое: «Компании стали умнее, штат юристов подрос. На прямое нарушение закона уже, как правило, никто не идет». Но если вопрос о невыплате анонсированных дивидендов фактически снят с повестки дня, то процедурные изъяны остаются. «Во всем мире акционеры привыкли получать дивиденды в один день, а в России сроки выплат чрезмерно растянуты,– отмечает Юлия Кочетыгова.– В лучшем случае это 60 дней, в худшем – как написано в уставе: иногда до полугода, то есть через год после окончания финансового года».
И все же порядок выплат не так критичен, как их размер. Скандалы, связанные с необоснованной жадностью ряда российских компаний, время от времени будоражат инвестиционное сообщество.
Пожалуй, самый громкий из них связан с «Сургутнефтегазом». Компания из года в год придерживалась собственной методики расчета чистой прибыли. В результате она могла быть направлена на дивидендные выплаты не сразу после уплаты налогов, как того требовали инвесторы, а лишь после налогообложения, капвложений и амортизационных отчислений. «В ответ на наши протесты нам говорили, что законодательство четко не определяет понятие чистой прибыли,– вспоминает Александр Бранис.– Весной прошлого года в закон об АО были внесены поправки, закрепившие нашу и, надо заметить, общепринятую трактовку. Таким образом, теперь эту тему можно считать закрытой».
Между тем справедливость дивидендной политики не всегда регулируется законом, имея отношение скорее к такой неоднозначной области, как этика бизнеса. Примером тут может служить компания «Монди бизнес пейпа Сыктывкарский ЛПК», которой владеет крупный производитель бумаги Mondi Europe – подразделение южноафриканской Anglo American. Еще до кризиса 1998 года она определила размер дивидендов на одну привилегированную акцию в 3 рубля (или чуть менее $0,5 по докризисному курсу). Проблема в том, что этот размер с тех пор так и не был пересмотрен. Общая сумма выплат по привилегированным акциям за 2004 год составляет около $30 тыс., или 0,07% от примерно $50 млн чистой прибыли. Еще красноречивее соотношение дивидендов «преф» и обыкновенных акций Сыктывкарского ЛПК – четыреста с лишним раз (3 рубля против 1279 рублей).
«Мы считаем это дикостью и обманом,– возмущается Станислав Вартанян, солидарный в этой оценке с членом ассоциации и владельцем крупного пакета „трехрублевых” акций.– Мы сейчас начали работу по урегулированию этой ситуации, я разговаривал с немецким руководством группы. Они пообещали самым внимательным образом все изучить и постараться найти компромисс. Но пока у меня складывается ощущение, что это вежливая отговорка. Недавнее годовое собрание акционеров ничего не изменило».
Повлиять на эмитента в этом случае можно только репутационными мерами. По мнению Вартаняна, негативный PR на местном и международном уровне представляет серьезную угрозу имиджу западной корпорации, декларирующей неизменно высокие стандарты корпоративного управления. Кстати, в этом году «Монди бизнес пейпа Сыктывкарский ЛПК» стала рекордсменом среди российских обществ по объему выплаченных дивидендов, направив на них 84,87% чистой прибыли (см. таблицу). Интересно, что практически ту же долю прибыли (84,00%) за 2003 год выплатил предыдущий лидер рейтинга самых щедрых компаний России – НК ЮКОС. Но будем считать это простым совпадением.
Подробности об итогах собраний акционеров крупнейших российских компаний читайте в газете «Бизнес» 4 июля