Игра на публику

Сегодня компании, претендующие на статус публичных, обязаны составлять большой объем документов для инвесторов, бирж и ФСФР. Проспект эмиссии заполняется на этапе размещения ценных бумаг и содержит сведения как о самих бумагах, так и о составе акционеров и аффилированных фирмах, о направлениях деятельности и рисках, связанных с бизнесом компании, об операционных финансовых показателях, активах и платежеспособности компании, об учетной политике, корпоративном руководстве и о процедурах, которые защищают права миноритариев, об аудиторах, зарплате директоров и многое другое. К этому добавляются: аудированная бухгалтерская отчетность за три года по РCБУ, а также по стандартам IAS или GAAP(для котировальных списков А1 и А2, то есть для «голубых фишек»), ежеквартальные отчеты о ценных бумагах и сообщения о существенных фактах, оказывающие влияние на финансовые показатели компании или на цену акций. Наконец, по закону «Об акционерных обществах» компании обязаны обнародовать устав, решения общих собраний акционеров и другие внутренние документы. А с недавних пор ФСФР регламентировала и содержание годового отчета, который раньше заполнялся компаниями практически в произвольной форме. Со следующего года согласно положению «О деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг» от «голубых фишек» будут требоваться и новые документы: кодекс корпоративного поведения, стратегия по раскрытию информации, описание процедур внутреннего контроля за финансово-хозяйственной деятельностью (почти как по закону Сарбейнса-Оксли в США).

«Причины раскрытия информации публичными компаниями России и США» (таблица .pdf)

Прозрачная элита
Закон един для всех, однако уровень раскрытия информации сильно различается в зависимости от «веса» ценной бумаги и торговой площадки. В частности, эмитенты первого эшелона обязаны предоставлять своим инвесторам отчетность по западным стандартам – IAS или GAAP, тогда как от компаний, бумаги которых торгуются вне списков или же «за прилавком», этого не требуется. Поэтому в общей сложности из 1200 эмитентов акций и облигаций наберется менее двух сотен компаний с ликвидными акциями и большим числом сторонних акционеров, и именно они образуют прозрачную элиту. Наиболее высокий уровень прозрачности характерен для предприятий, чьи акции торгуются за рубежом, за ними идут компании, акции которых включены в котировальные списки отечественных бирж.

По-настоящему, уверен Андрей Волков из компании «БДО Юникон», задача раскрытия информации актуальна лишь для тех российских компаний, чьи акции торгуются на западных площадках, прежде всего на Нью-Йоркской фондовой бирже. Речь, главным образом, о компаниях с депозитарными программами второго или третьего уровня, которые регистрируются в Комиссии США по ценным бумагам и биржам (SEC): «Мобильных телесистемах», «Вимм-Билль-Данне», «Вымпелкоме», «Ростелекоме», «Мечеле» и «Татнефти». С января по июль во всех компаниях, у которых есть ADR второго или третьего уровня на NYSE, сотрудники без отдыха корпят над бумагами. Им приходится готовить бухгалтерскую отчетность по РСБУ, а также по МСФО (что необходимо для российского листинга), затем перекладывать ее в стандарт GAAP для SEC; составлять отчет для общего собрания акционеров в соответствии с требованиями ФСФР, годовой отчет по форме 20-F для SEC, затем публичный годовой отчет для инвесторов, наконец, отраслевую документацию.

Так, например, происходит в компании «Ростелеком». Ее программе АДР исполнилось уже шесть лет, причем за эти годы доля акций, обращающихся за рубежом, выросла с 18% до 25%. Так что о том, какие сведения нужны западным инвесторам и регуляторам, в компании знают не понаслышке. По словам Ольги Мохоревой, корпоративного секретаря «Ростелекома», SEC (по сравнению с ФСФР) требует огромный объем данных. Причем любые сведения, которые разглашаются «Ростелекомом» на русском языке и могут повлиять на цену акций, должны одновременно раскрываться на английском языке. Но если взглянуть на ту документацию, которую российские компании публикуют по требованиям ФСФР, из нее труднее получить какое-либо представление о деятельности компании, говорит Ольга Мохорева. Форма 20-F более информативна для инвесторов, нежели документы для ФСФР, и содержит аналитику, которая позволяет разобраться в том, что происходит в бизнесе компании. При этом SEC дает инструкции, как заполнять те или иные формы, но в то же время предоставляет компаниям свободу выбора. Она не регламентирует, например, статьи для учета основных средств или виды существенных фактов, как это делает ФСФР. Вместе с тем после принятия закона Сарбейнса-Оксли ответственность высшего руководства компаний за искажение информации либо за сокрытие важной информации возросла. Несмотря на сложности, считает Ольга Мохорева, отчетность для западного рынка делается с большим интересом, чем для ФСФР.

В «Ростелекоме» убеждены, что подготовить объемную документацию, необходимую для размещения акций за рубежом,– информационный меморандум, проспект эмиссии и финансовые сводки – еще не самое сложное. Ведь значительную часть этой работы за эмитентов выполняют консультанты, юристы и андеррайтеры. Гораздо сложнее своими силами поддерживать уровень раскрытия информации, приемлемый для SEC и американских инвесторов.

«Требования к периодической отчетности в России и США» (таблица .pdf)

Обходные пути
Западные исследования, проведенные Всемирным банком, агентством Standard & Poor’s и другими авторитетными организациями, подтверждают прямую зависимость цены акций (или купонной ставки по облигациям) от объема сведений, которые эмитент разглашает о своей деятельности. Но в то же время компании постоянно должны искать компромисс между открытостью, которая так импонирует инвесторам, и заботой о коммерческой тайне, необходимой для сохранения конкурентных преимуществ. Дилемма, щекотливая для предприятий всего мира. Поэтому неудивительно, что многие компании считают излишним добровольное раскрытие сведений, ограничиваясь соблюдением требований закона. В произвольных документах, например в годовых отчетах для потенциальных инвесторов, размещаемых на корпоративных сайтах, фирмы публикуют гораздо меньше сведений, чем в обязательных формах, сдаваемых в SEC. Так, по данным агентства Standard & Poor’s, которое в 2002 году провело исследование информационной прозрачности американских компаний, средний уровень раскрытия с учетом обязательных документов, подготовленных для SEC, составил 70% от количества пунктов в методике Standard & Poor’s, тогда как в своих годовых отчетах компании раскрыли всего 42% пунктов. «И это логично,– комментирует Леонид Никитин, руководитель департамента управленческого консультирования фирмы „Бейкер Тилли руссаудит”.– Зачем компаниям в добровольном порядке выкладывать о себе всю подноготную, если это не требуется по закону?»

Российские предприятия гораздо скупее на информацию, чем западные. Компании могут не желать афишировать свои налоговые схемы, платить дивиденды миноритариям либо защищают свой бизнес от посягательств. Ведь иногда всеобщее внимание, которое приковывают к себе публичные компании, оборачивается для них серьезными неприятностями. «Когда компания выходит на биржу и публикует прозрачную финансовую отчетность,– говорит Валерий Тутыхин, партнер юридической фирмы „Джон Тайнер и партнеры”,– около нее сразу появляется множество жадных до денег чиновников и других заинтересованных лиц, которые начинают копаться в сводках и искать „скелеты в шкафу” (вроде трансфертного ценообразования и прочих схем), а таковые всегда найдутся у предприятий, образовавшихся в результате приватизации». По данным прошлогоднего исследования Standard & Poor’s, в котором рассматривались 60 крупных публичных предприятий, средний уровень раскрытия информации составлял 46% от того объема сведений, которые, по мнению агентства, должны разглашаться прозрачными компаниями. Основными камнями преткновения, как и следовало ожидать, стали вознаграждения директорам и топ-менеджерам, финансовая отчетность, а также процедуры, обеспечивающие права акционеров.

Однако в российских законах существует немало пробелов, позволяющих компаниям сообщить о себе как можно меньше сведений при формальном соблюдении обязательных требований. Это относится к таким болезненным вопросам, как структура собственности и аффилированные лица. Российские законы не требуют раскрывать характер отношений с фирмами, в которых предприятие участвует косвенно через другие фирмы. Аналогичная ситуация с реальными собственниками, владеющими предприятием через третьих юридических лиц. Поэтому компании указывают номинальных держателей акций, оставляя вне зоны видимости фактических владельцев бизнеса. Благоприятно для компаний, избегающих огласки определенных сведений, и то обстоятельство, что законы не требуют от них консолидированной финансовой отчетности по IAS или GAAP. Фирма вправе дать неконсолидированную отчетность либо отчетность, в которую включены показатели «дочек», но не «внучек». В нашей стране получила большую популярность практика выпуска облигаций так называемыми техническими компаниями. За их спиной стоят «материнские» фирмы, в интересах которых эти долговые ценные бумаги и выпускаются и которые таким образом формально освобождены от обязанности раскрывать свою отчетность в проспекте эмиссии и прочих обязательных документах. Наконец, нет четких регламентов по дивидендной политике, хотя согласно новому положению о раскрытии информации компании обязаны указывать размер выплаченных (начисленных) дивидендов. Таким образом, все эти возможности создают благоприятную почву для «творческого подхода» к раскрытию информации.

Конечно, становиться прозрачной или оставаться в тени, приводить в порядок свою структуру и управленческие процедуры, менять налоговую политику или оставлять все как есть, дело самой компании. На одной чаше весов – комфортная непрозрачность, на другой – условия привлечения инвестиций. Подставляя себя под удар, компания получает ресурсы, часть из которых, правда, придется направить как на обеспечение открытости, так и на защиту от враждебных действий, спровоцированных обретенной уязвимостью. Подробней о том, сколько стоит открытость и от чего открытым компаниям приходится защищаться, см. в материале «Плата за открытость».