Антинародные размещения

В последние два года российские компании и банки резко активизировали выход на публичный рынок ценных бумаг, осуществив несколько десятков первичных размещений акций (IPO). При этом частные инвесторы, успевшие поучаствовать в широко разрекламированных "народных" IPO, зря обижаются на низкую доходность вложений. Анализ показывает, что первичные размещения едва ли вообще могут быть интересны с точки зрения покупки мелких пакетов акций.

Популярный механизм

Собирая информацию о первичных публичных размещениях российских компаний, сталкиваешься с тем, что различные источники приводят различные цифры, причем расхождения могут быть довольно существенными. А причина — в неоднозначной трактовке самого понятия "Initial Public Offering" (IPO). Изначально данный термин, разработанный и примененный в США, означал процедуру выпуска долевых ценных бумаг, в первый раз распространяемых среди неограниченного круга инвесторов. Однако в Европе он утратил свое оригинальное значение. В частности, на Лондонской фондовой бирже (LSE) аббревиатурой IPO стали называть любое размещение акций, впервые предлагаемых на LSE.

Российские компании в силу глубоких связей с Лондонской фондовой биржей и непроработанности отечественного законодательства стали понимать термин именно в европейском "искаженном" значении. При этом первичными порой называются даже размещения акций, которые уже обращаются на открытом рынке. В США такие размещения попадают в разряд вторичных — Secondary Public Offering.

Это и породило путаницу, поскольку одни стали использовать термин IPO в самом широком смысле, а другие пытаются все же приблизить его содержание к первоначальному, более узкому значению, делая экспертные корректировки, учитывающие суть размещений.

Хотя и здесь не все так однозначно. К примеру, спорным является размещение Сбербанка, состоявшееся в феврале прошлого года: одни относят его к вторичному, другие считают первичным, обосновывая это тем, что у эмитента до этого не было как такового публичного размещения. Расхождения, которые образуются в силу вышеназванных причин, можно увидеть, в частности, на примере данных информационно-аналитического портала offerings.ru и консалтинговой компании The PBN Company, которые использовались в статье.

В 2006 году российские компании и банки, согласно данным портала offerings.ru, осуществили 23 первичных публичных размещения акций на общую сумму $17,742 млрд, что почти в четыре раза превысило показатель предыдущего года. Крупнейшим размещением стало IPO "Роснефти" на $10,42 млрд — первое в России размещение, проводившееся по схеме так называемого народного IPO, то есть с привлечением физических лиц, которые могли свободно подавать заявки на покупку ценных бумаг компании в офисах ряда коммерческих банков. Тенденция к росту количественных и объемных показателей первичных размещений акций сохранилась и в прошлом году, когда уже в первом полугодии состоялось 14 размещений на общую сумму $18,8 млрд. В целом же за год было произведено 25 размещений на общую сумму $23,637 млрд.

Среди причин, вызвавших активизацию российских компаний на рынке IPO, аналитики выделяют две основные. Во-первых, за последние пять-шесть лет капитализация российского фондового рынка существенно выросла и текущая рыночная стоимость компаний уже не так сильно занижена, как это было сразу после кризиса 1998 года. При этом большинство экспертов не ожидают таких же высоких темпов роста стоимости акций, как это было в период восстановления, то есть их потенциал роста во многом уже исчерпан. Поэтому владельцы более охотно расстаются с ценными бумагами, котировки которых уже адекватны реальности. Так сложилось, что в России IPO используются прежде всего как способ фиксации части прибыли ключевыми акционерами и повышения ликвидности их активов.

Первичное публичное размещение как средство привлечения капитала для развития компании используется реже, однако и здесь тоже есть позитивная динамика. И она является следствием второй основной причины активизации выхода компаний на публичный рынок. Дело в том, что альтернативный сегмент привлечения инвестиций — долговой рынок — не всегда может предложить компаниям приемлемый уровень процентных ставок при заимствованиях на длительный срок, особенно для эмитентов, не входящих в первый эшелон. Таким образом, для таких компаний, учитывая ложащуюся на них долговую нагрузку, выпуск облигаций не может считаться эффективным средством привлечения капитала, и тогда они обращаются к IPO.

Наиболее крупными IPO 2007 года стали банковские размещения — Сбербанка РФ и Внешторгбанка, проводившиеся с привлечением физических лиц. Высокий спрос на банковские бумаги исходил, в частности, со стороны нерезидентов. Наиболее ярко это проявилось при размещении бумаг ВТБ. В России госбанк разместил 35% от объема IPO, за рубежом — 65%. Переподписка по итогам закрытия книги заявок была внушительной: объем заявок на покупку локальных акций (без учета физических лиц) превысил предложение почти в пять раз, на покупку депозитарных расписок — примерно в десять раз. Цена акций ВТБ в ходе IPO была установлена в размере 13,6 копейки ($0,00528) за штуку, или $10,56 за депозитарную расписку. Отметим, что впоследствии акции ВТБ оказались "заложниками" того, что большая их часть в ходе IPO была приобретена иностранными инвесторами, поскольку именно они в августе--сентябре прошлого года стали активно продавать бумаги банка на фоне разрастания ипотечного кризиса в США.

Пик интереса

По итогам прошлого года Россия вышла в лидеры среди европейских стран по объемам публичных размещений акций. По данным консалтинговой компании The PBN Company, отечественные компании и банки в 2007 году провели публичные размещения на сумму $29,4 млрд (цифра почти на четверть больше, чем у offerings.ru), что составило 86% от общего привлеченного капитала по всем IPO компаний из стран СНГ. При этом объем российских IPO превысил объем средств, привлеченных компаниями из Великобритании ($22 млрд, или £11,3 млрд), Германии ($11 млрд) и значительно отстающих от них Италии ($5,8 млрд) и Франции ($4,9 млрд).

По словам главного управляющего The PBN Company Питера Некарсулмера, в 2007 году российские компании продемонстрировали, что они стали настоящими глобальными игроками на рынках акционерного капитала. "Российские компании показали, что они достаточно развиты, чтобы выдерживать потрясения на мировых рынках, и поэтому являются сравнительно надежной гаванью для международных инвесторов, ищущих новые возможности для вложения средств. Всего пару лет назад мало кто мог предположить, что такое будет возможно",— заявил Питер Некарсулмер.

Качественным изменением рынка IPO в 2007 году может считаться резкое снижение доли привлекаемых средств, в дальнейшем не работающих на компании, что позволило PBN Company заявить о том, что первичные размещения акций больше не являются синонимом обналичивания денег для основных акционеров. В частности, 81% всех привлеченных в прошлом году в ходе IPO денежных средств были реинвестированы в компании, тогда как в 2006-м — лишь 35%, а в 2005-м — 46%.

Изменилась также и отраслевая структура состоявшихся IPO, где лидерство по объемам привлекаемых ресурсов перехватили компании финансового сектора — на их долю пришлось 52% всех привлеченных в ходе IPO средств. Компании же сырьевого и горнодобывающего секторов привлекли лишь 15% от всех поступлений, в отличие от 56% в 2005-2006 годах.

Что касается перспектив рынка IPO, то в 2008 году, как ожидают аналитики PBN Company, должны будут активизироваться компании из таких быстрорастущих и политически значимых в России секторов, как инфраструктурный, инжиниринговый и сельскохозяйственный. Однако достичь показателей прошлого года, учитывая текущую нестабильность мировых фондовых рынков, по мнению экспертов, российскому рынку IPO в ближайшее время вряд ли удастся. И хотя на данный момент уже более 80 отечественных компаний заявили о готовности провести в текущем году публичные размещения, многие из них будут вынуждены скорректировать свои планы и, скорее всего, объявят о переносе сроков IPO на более благоприятный период.

По словам главного экономиста Дойче Банка Ярослава Лисоволика, в этом году объем первичных размещений акций будет меньше, чем в прошедшем, как по количеству IPO, так и по объему, который, по его оценкам, составит порядка $20-25 млрд. Кроме того, он отмечает, что если в прошлом году большой объем размещений был достигнут благодаря ВТБ и Сбербанку, то в этом году остается только надеяться на возможное размещение UC Rusal. В свою очередь, начальник аналитического департамента Банка Москвы Кирилл Тремасов считает, что прошлогодний рекорд по объему IPO Россия не сможет повторить в течение еще нескольких лет.

Невыгодное дело

Анализ публичных размещений акций частных компаний за 2005-2007 годы, проведенный экспертами "Интерфакс-ЦЭА", показывает, что ценового преимущества покупки размещаемых в ходе IPO ценных бумаг перед уже обращающимися на рынке акциями для мелких инвесторов, как правило, не существует. Темпы роста первых в большинстве случаев либо соответствуют средним темпам роста акций компаний данной отрасли, либо ведут себя даже хуже отраслевых и сводных индикаторов рынка. Лишь у одной трети акций, размещенных в ходе IPO за последние два года, динамика курсовой стоимости превосходит темпы роста отраслевых или сводных индексов.

В качестве эталонных индикаторов для сравнительного анализа динамики отдельных акций после состоявшихся IPO брались соответствующие отраслевые индексы РТС, а в случае отсутствия таковых (к примеру, для банковских ценных бумаг) сравнение проводилось со сводным индексом. Так, для сравнения в секторе телекоммуникационных акций (АФК "Система", "Комстар-ОТС" и др.) использовался отраслевой индекс "РТС-Телекоммуникации", для акций нефтегазовых компаний — нефтегазовый индекс РТС. Динамика ценных бумаг торговых и розничных компаний (АО "Седьмой континент", торговая сеть "Пятерочка", АО "Лебедянский") сравнивалась с динамикой индекса "РТС-Потребительские товары и розничная торговля", а для отечественных металлургических компаний (АО "Мечел", АО "Новолипецкий металлургический комбинат", "Евразхолдинг") в качестве эталона для сравнения был взят отраслевой индекс "РТС-Металлы и добыча".

Проанализированная совокупность данных (см. таблицу), позволяет сделать вывод о том, что покупка ценных бумаг определенной компании при первичном размещении для мелких инвесторов с точки зрения уровня доходности в подавляющем числе случаев не дает преимущества перед покупкой уже обращающихся на вторичном рынке акций компаний этого же сектора. Причем последнее может рассматриваться как менее рискованная инвестиция, так как покупаемая акция уже имеет вторичный рынок и ее ликвидность известна, в отличие от новой бумаги, вторичное обращение которой только должно сложиться. Другое дело, если инвестору необходимо приобрести крупный пакет акций — тогда участие в IPO может быть вполне оправданно, ведь собрать с рынка необходимое количество ценных бумаг по приемлемой цене, скорее всего, вряд ли удастся, а вот при первичном размещении эта операция обойдется и дешевле, и займет не очень много времени.

Данный вывод распространяется также и на прошедшие "народные" IPO акций "Роснефти", Сбербанка и ВТБ. Первые, заметно уступив динамике сводного индекса РТС, вели себя всего лишь чуть лучше отраслевого индикатора, а последние вообще принесли на данный момент инвесторам большие убытки. Свою негативную роль сыграли внешние факторы — опасения банковского кризиса в мировом масштабе из-за невыплат по ипотечным ценным бумагам высокого уровня риска (subprime) и рост процентных ставок на мировом рынке. На этом фоне инвесторы стали с осторожностью относиться к акциям банков, имеющих значительный объем внешней задолженности. Нерезиденты разочаровались в бумагах ВТБ и поспешили избавиться от актива в условиях кризиса на рынках кредитования. Поводом для продаж послужил также доклад агентства Moody`s, в котором обращалось внимание на то, что ряд российских банков, возможно, не сможет перекредитоваться на приемлемых условиях.

Также стоит отметить, что в сентябре 2005 года управляющая компания "Портфельные инвестиции" создала интервальный паевой инвестиционный фонд (ПИФ) "АГОРА — российские IPO", вложения которого ориентированы на акции новых надежных и доходных эмитентов. По инвестиционной декларации в качестве активов в фонд могут приобретаться акции российских акционерных обществ, проводивших IPO не ранее 2004 года. Данные акции могут приобретаться как в процессе первичного размещения, так и на торгах фондовых бирж.

С момента своего основания и по данным на конец февраля текущего года стоимость паев этого ПИФа выросла на 62%, заметно уступив среднерыночным темпам роста отечественного фондового рынка (для сравнения: индекс ММВБ за этот период вырос в 2,1 раза). Существенное отставание в динамике пая по отношению к среднерыночным показателям отмечалось в 2005-2006 годах, и лишь в прошлом году вложения в фонд могут считаться оправданными. Стоимость пая по итогам 2007 года выросла на 20,5% против средних 8,6% по фондам данной категории и 11,5%, на которые вырос индекс ММВБ.

Относительно успешным "народным" IPO может считаться лишь размещение акций "Роснефти", демонстрирующих с июля 2006 года динамику лучше отраслевого индикатора — нефтегазового индекса РТС. Однако говорить о прибыльности данных вложений в сравнении с альтернативными инвестициями не приходится: рост курсовой стоимости акций "Роснефти" за период с момента их появления на рынке составил всего 9%. Показатель заметно ниже не только доходности, показанной сводным фондовым индексом РТС, то есть рынком акций в целом, но и доходности такого вида консервативных инвестиций, как банковский депозит.

Промежуточное положение среди "народных" IPO занимает размещение акций Сбербанка. Однако как уже говорилось выше, данное размещение не является "чистым" IPO. При этом, поскольку бумаги банка на рынке можно было купить и до февральского размещения, данный случай укладывается в вывод относительно того, что покупать стоит бумаги, уже имеющие вторичное обращение.

Аналогично обстоит дело и с акциями "Уралкалия", которые с даты IPO по настоящее время подорожали в 2,2 раза (напомним, что книга заявок на акции компании при размещении была переподписана в 23 раза — это едва ли не лучший показатель за всю историю российских IPO). В принципе акции компании можно было купить на вторичном рынке и до размещения и получить ту же самую доходность. Спрос на акции "Уралкалия" стимулировала в том числе и информация о возможном прекращении отгрузки продукции основного конкурента компании АО "Сильвинит" из-за увеличения провала грунта в Березниках рядом с железнодорожной магистралью. Это, в свою очередь, вызвало ожидания переоценки мировых цен на хлористый калий.

Анализируя прошедшие размещения, можно также сделать вывод о том, что одной из наиболее выгодных стратегий может оказаться покупка акций не в ходе самого IPO, а до него, если есть такая возможность, то есть на вторичном рынке при подготовке размещения, когда эмитент пиарится и подогревает интерес к себе. Так, в частности, было и в случае со Сбербанком, акции которого стали расти в цене еще в преддверии февральского размещения.

Лидеры и аутсайдеры

Если брать абсолютные показатели изменения курсовой стоимости акций после состоявшихся в 2006-2007 годах IPO, то получится, что около 70% ценных бумаг к настоящему моменту имеют положительную динамику. Однако если считать бумаги, обыгравшие отраслевой индикатор, то их количество сокращается вполовину, то есть до одной трети.

Даже более ранние размещения, прошедшие в 2005 году, несмотря на внушительный рост ценных бумаг (к примеру, ADR "Пятерочки" за неполные три года, прошедших с момента IPO, выросли в цене в 2,6 раза, а акции "Лебедянского" подорожали в 2,24 раза), все равно в большинстве своем проигрывают динамике соответствующих отраслевых индексов РТС. В частности, рост индекса "РТС-Потребительские товары и розничная торговля" с момента размещения ADR "Пятерочки" составил 174% (то есть вырос в 2,74 раза), а с момента IPO "Лебедянского" индикатор вырос в три раза.

Кто-то может подумать, что плохие результаты, показанные акциями к настоящему моменту, объясняются заметным падением курсовой стоимости ценных бумаг в последние два-три месяца на фоне возросших опасений кризиса мировой экономики. Однако это не так. Для демонстрации этого мы специально указали в таблице срез данных на 12 ноября 2007 года. Надо сказать, что статистика динамики акций по отношению к отраслевым эталонным индикаторам к концу февраля текущего года претерпела мало изменений по сравнению с ноябрем, что свидетельствует об устойчивости сделанных выводов, и последняя кризисная волна падения здесь вовсе ни при чем.

Наихудшими приобретениями в ходе IPO для инвесторов могут считаться акции "Ситроникса", опустившиеся в цене после размещения почти в два раза, Timan Oil and Gas (-45,9%), AFI Development (-42,3%), Челябинского цинкового завода (-33%), ВТБ (-29%), Системы-Галс" (-27,9%).

Вместе с тем в бочке дегтя под названием "инвестиции в IPO" есть и своя ложка меда. Среди наиболее прибыльных для инвесторов первичных размещений, после которых акции продемонстрировали не только положительную динамику, но и смогли обогнать отраслевые индикаторы, можно выделить IPO "Открытых инвестиций" (АО ОПИН; ценные бумаги после размещения в ноябре 2004 года выросли в цене в 5,1 раза), АО "Белон" (рост почти в 4 раза), АО "Распадская" (рост почти в 3 раза), "Уралкалия" (более чем в 2,3 раза), "СТС Медиа", "Северстали" и "Верофарма" (рост в 2-2,1 раза).

Виктор Коновалов, замдиректора "Интерфакс-ЦЭА"