После долгого перерыва был продан краткосрочный кредит на 21 день по 163% годовых. Если пересчитать эти ставки как сложный процент, выяснится, что они практически совпадают. Однако если учесть, что ставки проявляют тенденцию к повышению, цена кредита на 21 день, дающая равную доходность по сравнению с трехмесячным кредитом, должна быть установлена на уровне 155% годовых. Конечно, этот конкретный кредит был продан, поэтому его цена не может рассматриваться как завышенная. Но если вспомнить о низкой ликвидности месячных кредитов, можно предположить, что некоторое снижение их цены увеличит ликвидность и, следовательно, оборачиваемость кредитных ресурсов. Уменьшение цены в этой ситуации могло бы оказаться выгодным не только заемщикам, но и кредиторам.
Расчеты показывают, что при текущей ставке трехмесячного кредита 190% годовых ставка по кредиту на месяц должна быть установлена на уровне 159%, а на 14 дней — на уровне 152%.
Для анализа движения рынка МБК на кредитных аукционах МФД был использован метод так называемой фазовой диаграммы в координатах "процентная ставка — объем реализации кредитов". Такой анализ позволил выявить некоторые закономерности в развитии рынка кредитных аукционов. Во-первых, очевидна цикличность — на протяжении всего периода рынок совершает регулярные колебания: рост объемов реализации кредитов при слабом росте процентной ставки, сменяется снижением объемов на фоне относительно сильного роста процента (рисунок 3). Разберем подробнее этот процесс, в конечном итоге это позволит нам сделать прогноз процентных ставок.
Движение вправо по линии на графике совпадает с существенным расширением рынка МБК при слабом росте процента. Это может быть связано с кредитными вливаниями ЦБ, которые с некоторым запаздыванием выходят на кредитные аукционы (так было летом — в начале осени 1992 года и весной 1993 года); с интенсивным сбросом других финансовых активов (как это было летом 1993 года при сбросе валюты). Кроме того, необходимым условием является эффективность самих МБК для заимодавцев. Интересны моменты переключения направления движения по графику. Эти переключения происходят, когда эффективность кредитования по текущей ставке оказывается недостаточной по сравнению с деятельностью на других финансовых рынках. В октябре 1992 года момент переключения совпал с периодом крайне эффективной игры на валютном рынке. В начале мая этого года, по-видимому, сказалось изменение ставки рефинансирования ЦБ, следующий эффект повышения ставки рефинансирования был подавлен чуть позднее массированным потоком свободных рублевых средств с валютного рынка, после чего произошло очередное расширение МБК при стабильной процентной ставке.
В настоящий момент рынок кредитных аукционов скорее всего находится в новой точке переключения. Во-первых, должна сыграть свою роль возросшая ставка рефинансирования, во-вторых, валютный рынок может при определенных условиях высоко поднять планку эффективности операций на финансовых рынках вообще.
По нашим оценкам, процентная ставка трехмесячных кредитов в течение 8-10 недель может вырасти до уровня 220-225% годовых. При этом равновесные значения ставок по месячным и 14-дневным кредитам должны составить 184 и 177% соответственно. Однако поскольку, как мы выяснили, эффект роста ставок на рынке не учитывается, ставки, вероятно, будут выше — примерно 193 и 185% соответственно.
Конъюнктура рынка долговых обязательств
В сентябре рынок долговых обязательств заметно оживился — произошли новые крупные эмиссионные выбросы, повысилась его ликвидность и доходность в целом. Однако невооруженным взглядом заметны и симптомы некоторого замирания — конъюнктурной паузы в конце месяца, появление которой обусловлено триадой ожиданий: политических, валютных, и ожиданий нового повышения рефинансовой ставки ЦБ.
ГКО. В первой половине сентября объемы торговли на рынке ГКО постепенно снижались: опоздав с переводом средств к началу очередного аукциона, дилеры перебросили их на вторичный рынок. Тем не менее оборот торговли в первую неделю составил почти 200 млн рублей. В течение недели доходность ГКО 2-го выпуска колебалась от 55% до 59%; доходность 3-го и 4-го была примерно вдвое выше.
Разница в доходности ГКО при первичном размещении на аукционе и на вторичных торгах достигала 300-400% годовых. В то же время ограниченность последней в августе эмиссии ГКО — 5,5 млрд — не давала брокерам "спекулировать" ГКО в желаемом объеме, поэтому спрос на "сверхкороткие" заемные средства упал, а ставки по МБК со сроком от 1 до 3 дней снизились с 133,64 до 116,99% годовых.
Доходность облигаций 3-го выпуска во вторую неделю месяца сократилась с 96,88 до 78,8%, по ГКО 4-го выпуска доходность стабилизировалась на уровне 100% — так всегда бывает с ГКО по мере приближения срока их погашения. Однако уже на следующей неделе этот показатель составил 100,41% и 223,45% соответственно — повышение оборота торгов, а следовательно, и рост доходности произошли из-за перепродажи банками-дилерами крупных пакетов облигаций этих выпусков своим же клиентам. В третью неделю месяца текущая доходность ГКО 4-го выпуска достигла отметки 333,71% годовых.
В то же время начался стремительный сброс облигаций 2-го выпуска, срок погашения которых должен был наступить через неделю. Дилеры высвобождали средства для участия в предстоящем аукционе. Показатель доходности к погашению бумаг составил 10%, а к аукциону — 119,6%.
21 сентября на рынок вышли ГКО 5-го выпуска, сменив обращавшиеся там облигации 2-го выпуска. Объем пятой эмиссии ГКО втрое превзошел аналогичный показатель предыдущего выпуска и составил 15 млрд рублей — этот объем Министерство финансов рассчитало, основываясь на анализе емкости рынка государственных краткосрочных облигаций. Цена отсечения, установленная Минфином по итогам обработки заявок, составила 77,61 тыс. рублей, что на 0,1 тыс. выше аналогичного показателя предыдущего выпуска. Повысив цену отсечения при первичном размещении облигаций 5-го выпуска, министерство проводит политику, нацеленную на снижение базовых процентных ставок, получая при этом возможность занимать деньги на рынке под все более низкие проценты: по итогам аукциона 21 сентября средняя доходность установлена на уровне 161,14%, что на 0,72 процентных пункта ниже аналогичного показателя при первичном размещении облигаций 4-го выпуска. Спросом ГКО 5-го выпуска пользовались большим: предварительное объявление объема эмиссии, почти в три раза превысившего объем 4-й эмиссии, подвинуло дилеров активно подавать заявки на этот аукцион — они полагали, что спрос на облигации все равно "не угонится" за расширившимся предложением. В результате общий объем спроса превысил предложение почти в два раза и составил 27,148 млрд рублей по номиналу.
Одновременно на ММВБ были погашены ГКО 2-го выпуска на сумму 2,5 млрд рублей — то есть государственный внутренний долг уменьшился на эту величину.
На последнем аукционе месяца ГКО 5-го выпуска проданы на общую сумму 15 млрд рублей. Объем спроса на покупку ГКО достиг 29 млрд рублей. Доходность по облигациям 5-го выпуска достигла 137% годовых. Эффективность биржевых операций по купле--продаже ГКО 4-го выпуска к тому моменту составляла 1200% годовых, по 5-му — 2000%. Отчасти этому обстоятельству обязан возросший спрос на сверхкраткосрочные МБК, особенно на сроки до 2-х недель: объем реализованных лотов на эти сроки на торгах, например, Кассового союза подскочил за неделю почти на 30%, до 39 447 млн рублей. Процентная ставка по таким сделкам возросла со 150% до 157,84% годовых.
Однако если политическая нестабильность в России сохранится продолжительное время, эксперты предрекают снижение ликвидности вторичного рынка ГКО.
Итоги первичного размещения ГКО в мае--сентябре 1993 г.
Дата выпуска 18,05 15,06 20,07 17,08 21,09
Объявленный объем выпуска, млн руб. 1000 3000 9000 5500 15000
Общий объем спроса по номиналу, млн.руб. 1481,3 2758,1 4025,6 16460,9 27148,9
Размещенный объем
по номиналу, млн руб. 885,4 2493,4 3702,0 4984,8 14370,1
по рыночной стоимости, млн руб. 750,1 2074,4 2878,7 3886,8 11215,9
Доля сторонних клиентов в объеме размещения по номиналу, % 2,15 1,66 21,52 37,46 44,74
Цена отсечения, % номинала 83,20 81,21 76,61 77,51 77,61
Средневзвешенная цена, % номинала 84,71 83,20 77,76 77,97 78,05
Доходность по средневзвешенной цене, % годовых 103,43 107,44 163,88 161,90 161,14
Облигации. В сентябре на рынке государственных бескупонных облигаций 30-летнего внутреннего займа Центральному банку РФ удалось разместить 405 облигаций группы "Апрель" и 470 облигаций группы "Октябрь", в том числе за первую неделю месяца — 88 и 100 облигаций соответственно, за вторую неделю — 8 и 220 облигаций, за третью — 76 и 39, за четвертую — 111 и 233 облигаций. Вместе с тем за период с 13-го по 16 сентября ЦБ выкупил у банкиров 17 облигаций "Апрель" и 20 облигаций "Октябрь".
Ставка текущей доходности к особой неделе, устанавливаемая ЦБ, в первую неделю составила для группы "Апрель" 111%, для группы "Октябрь" — 99,9%; во вторую неделю — 112,2% и 90,4% соответственно. На третьей неделе были увеличены котировки по позиции "Октябрь": цены выкупа и продажи облигаций были повышены на 0,8 пункта. Вероятно, это можно объяснить тактическими перестановками во властных структурах и декларацией государственной политики на понижение ставок текущей доходности по основным финансовым инструментам.
В четвертую неделю постепенное повышение котировок по облигациям группы "Октябрь" к предстоящей октябрьской "особой неделе" (с 4 по 8 октября) продолжалось.
Однако рынок государственных бескупонных облигаций 30-летнего внутреннего займа в целом остается непривлекательным, что объясняется небольшими объемами средств, задействованных на этом рынке, а также его низкой эластичностью.
Итоги операций ЦБ с гособлигациями с 10 августа 1992 г. по 23 сентября 1993 г. (млн рублей по номиналу)
группа "Апрель" группа "Октябрь" Итого
Размещено ЦБ 3502,5 2051,4 5553,9
Выкуплено ЦБ у инвесторов 2246,9 658,0 2904,9
в том числе погашено в "особую неделю" 2137,8 455,2 2593,0
Объем нетто-продаж ЦБ 1255,6 1393,4 2649,0
Суммарный объем операций 5749,4 2709,4 8458,8
На рисунке представлены траектории движения доходности к погашению облигаций групп "Октябрь" (полный цикл обращения с октября 1992-го по настоящий момент) и "Апрель" (с августа 1992-го по апрель 1993 года). В момент, наступающий примерно за два месяца до погашения, облигации достигают максимальной доходности и в этот период вполне конкурентоспособны с ГКО. Так, с пришедшимся на начало августа пиком доходности облигаций группы "Октябрь" (порядка 100% годовых) могли конкурировать только ГКО 3-го выпуска, в то время как по первым двум выпускам доходность в этот период была существенно ниже.
Векселя. Неожиданно обнаружилось, что вексельное обращение, о котором столько говорят российские банкиры, уже вовсю действует — на территории республики Татарстан. Только вот мало кто из российских финансовых лидеров об этом знал — вероятно, из скромности Национальный банк Татарстана, выпустивший в обращение партию векселей на сумму 30 млрд рублей, не счел нужным поставить в известность Центральный банк России о своей новации.
Согласно решению банка Татарстана, подкрепленного постановлением Кабинета министров республики, векселя достоинством 50 и 100 тыс. рублей запланировано выпустить на срок до 31 декабря 1993 года. Их погашение гарантируется правительством Республики Татарстан. Векселя распространяются через коммерческие банки республики по тому же принципу, что и централизованные кредиты. Процентная ставка по векселям устанавливается Национальным банком Татарстана в зависимости от ставки рефинансирования ЦБ России. Векселя, предназначенные для расчетов между республиканскими предприятиями оптовой и розничной торговли, потребсоюза, сельскохозяйственными предприятиями и производственными объединениями, входящими в специальный список, определенный кабинетом министров Татарстана, могут быть также использованы местными предприятиями для расчетов с бюджетом.
Однако, считают в ЦБ РФ, благодаря именно такому широкому спектру применения векселя оказались функционально равны рублевой наличности. Кроме того, выяснилось, что полученные по вексельным кредитам проценты Банк Татарстана решил отражать не на счете прибылей и убытков, а на счете "прочие активы и пассивы" — что позволило бы Банку Татарстана спрятать от ЦБ РФ полученную от эмиссии векселей прибыль. Проверка порядка учета векселей, кроме того, выявила, что Банк Татарстана отражает их на внебалансовом счете, в то время как коммерческие банки — на балансах в собственных кассах, что приводит к несоответствию реального количества обращаемой наличности и денежной массы, эмитированной Центробанком.
Поэтому ЦБ РФ обвинил Банк Татарстана в попытке создать собственный эмиссионный центр. Банк России заявил, что будет добиваться отмены хождения татарских векселей и привлечения к административной ответственности лиц, причастных к их выпуску. Если векселя все же будут оставлены в обороте, то Россия будет вынуждена полностью прекратить предоставление Татарстану централизованных кредитов.
Эмиссионный синдикат, состоящий из Инкомбанка, АвтоВАЗбанка, Конверсбанка и Российского брокерского дома "C.А & Cо.", продолжал в сентябре размещение своего банковского векселя.