Попытки ведущих стран мира бороться с нынешним финансовым кризисом путем ужесточения регулирования деятельности участников рынка могут, по крайней мере на первых порах, привести к новому витку этого самого кризиса. Просто потому, что практика предоставления дутой финансовой отчетности зашла слишком далеко, она охватила весь мир, проникла буквально всюду, и как бороться с ней — толком никто не знает.
Внешнее наблюдение
Страны "большой семерки" 11 апреля на встрече в Вашингтоне с руководителями крупнейших международных финансовых институтов (Citigroup, Deutsche Bank, Barclays, Credit Suisse, Lehman Brothers и Morgan Stanley) утвердили стодневный план по усилению регулирования рынков капитала.
На этом совещании прозвучал призыв к участникам финансового рынка "полностью раскрыть" в своих полугодовых отчетах данные об инвестициях, по которым возможны потери. Кроме того, участники встречи дали свои рекомендации и для рейтинговых агентств, призвав их различать рейтинги, которые они присваивают таким стандартным бумагам, как корпоративные облигации, и те, что они устанавливают по более сложным инвестиционным инструментам. "Кризис на мировых финансовых рынках усиливается и затягивается сильнее, чем мы ожидали. Глобальная экономическая перспектива на ближайшее время ослабилась",— отмечается в заявлении G7.
В основном рекомендации базируются на предложениях проходившего в то же время в рамках встречи G7 Форума финансовой стабильности, который ранее участвовал в санации последствий азиатского кризиса 1997 года. Однако корни тогдашнего и нынешнего кризисов совершенно различны. Если в конце XX века проблема лежала в области регулирования потоков капитала, то сейчас она намного глубже: крупнейшие мировые финансисты как один указывают на то, что сама структура рынка капиталов сейчас претерпевает изменения, меняются глобальные правила игры на нем.
Так, бывший глава Федеральной резервной системы США Алан Гринспен в середине марта заявил, что потрясения в финансовой системе приведут к полномасштабному пересмотру международных норм банковского регулирования, сводов правил и системы управления рисками. По его мнению, очень многие модели оценки риска, используемые в финансовой системе, оказались несостоятельными, потому что они были слишком простыми.
В апреле еще один финансовый гуру, Джордж Сорос, заявил о необходимости регулирования размера заемных средств, которыми участники рынка могут пользоваться. В частности, по мнению финансиста, требования к резервам банков должны зависеть от рискованности бизнеса их клиентов (особенно таких, как хедж-фонды).
Поэтому эксперты и не ожидают от предложений G7 большого эффекта. "Имеется много неясностей по поводу размера и нахождения убытков, но проблема неясности связана с крайне запутанной системой передачи рисков через производные инструменты, то есть это не проблема сокрытия информации банками",— отмечает генеральный директор рейтингового агентства RusRating Ричард Хейнсворт.
К тому же неизбежно возникает вопрос: как контролировать сложные банки с сетью дочерних банков по всему миру? Наверняка нужна единая мировая система финансового надзора. Но кто ею будет управлять?
Вопрос о рейтинговых агентствах тоже не назвать ясным. Требуется пересмотр многих принципов, на которых базировался рынок капитала в предшествующий период, в том числе практики безоглядного принятия информации от крупнейших рейтинговых агентств. "Тысячи банков, миллионы заемщиков, инвесторы — они смотрели на мнение всего трех рейтинговых агентств. Вопрос не в том, что эти агентства допустили ошибки, а в том, что рынку нужны новые голоса, мнения,— уверен Ричард Хейнсворт.— Опираться только на трех экспертов нельзя — это опасно для экономики".
Так что пока ясно лишь одно: реализация рекомендаций вашингтонской встречи будет проводиться через усиление роли контролирующих органов. В частности, обсуждается создание группы международных инспекторов. Задачи инспекторов: решение проблем нехватки наличности в банках, обеспечение проведения банками стресс-тестов — моделирования влияния различных возможных состояний рынка на эффективность портфеля финансовых инструментов.
Напомним, что после недавнего фактического банкротства крупной американской финансовой корпорации Bear Stearns представители ФРС США начали работать в кредитуемых ею инвестиционных банках. В настоящий момент наблюдатели присутствуют в Goldman Sachs, Morgan Stanley, Lehman Brothers и Merrill Lynch.
План работ для международных инспекторов будет готов к июлю текущего года, а уже к концу года инспекторы должны взять под наблюдение финансовое состояние крупнейших международных банковских структур.
Баланс над пропастью
Вместе с тем эксперты не отрицают, что в предложениях G7 есть здравое зерно: рынку сейчас не хватает прозрачности, доверия между участниками, и этого нужно достигнуть любой ценой. "У банков сейчас возник определенный уровень недоверия друг к другу,— отмечает заместитель генерального директора банка "КИТ Финанс" Сергей Гречишкин.— С одной стороны, инвесторы стараются держаться подальше от ипотечных бумаг, особенно от американских subprime, поэтому сложно оценить, сколько они сейчас стоят. С другой стороны, трудно понять, у кого сколько таких бумаг на балансах. А неопределенность на рынке — это самый страшный враг. Поэтому должно пройти какое-то время, когда банки либо спишут, либо поймут, что эти активы работают".
Со списаниями убытков сейчас и связаны основные страхи инвесторов. Но на самом деле списания убытков — это только надводная часть айсберга. Списываются лишь те активы, которые уже приносят банку убытки, причем и здесь есть возможности для маневра, чтобы оттянуть сроки обнародования проблемной информации. О том, что происходит с остальными активами, мы можем только догадываться.
Помимо портфелей бумаг для получения дохода (траншами или с погашением в конце срока), которые уже сейчас приносят убытки, банки владеют огромными портфелями торгуемых активов, где доход формируется как разница между суммой покупки и продажи. Падение ликвидности на рынке привело к остановке торгов по многим из этих бумаг, что также ставит вопрос об их истинной стоимости.
Сегодня при определении справедливой стоимости финансовых активов основным является подход, использующий так называемую временную стоимость денежных потоков, где учитываются не только сами денежные потоки, которые можно получить от реализации какого-то актива, но и время поступления этих потоков. Основная проблема такого метода — это определение ставки дисконтирования. Очевидно, что на падающем рынке величина ставки должна расти, однако выбор конкретной цифры все равно остается субъективным, предоставляя банкам пространство для маневра.
Еще сложнее дать оценку неторгуемых активов. В таких случаях приходится обращаться к моделям и ориентироваться либо на цену сделки, либо на сделки с похожими активами. "Хотя, как только мы начинаем сравнение, это уже субъективный процесс: от того, с какими бумагами мы сравниваем, применяем ли мы какие-то поправочные коэффициенты, стоимость оценки будет зависеть очень сильно",— подчеркивают в RusRating.
"Недостатки существующей системы — это непрозрачность использования моделей, выбора основных переменных, суждения по измерению переменных и исторической сбываемости прогнозов, заложенных в моделирование,— дополняет советник президента Ассоциации региональных банков, член Национального совета по стандартам финансовой отчетности фонда НСФО Борис Колмаков.— Критерии проверки данных моделей также могут быть специфичными, непрозрачными и непостоянными, позволяющими в принципе манипулировать показателями, достигнутыми в рамках такого моделирования".
Отметим, что российский рынок вроде бы пока еще не слишком заражен вирусом "дутых активов", однако первые симптомы уже наблюдаются. В частности, речь идет о так называемой взаимной поддержке банков через встречные выпуски облигаций. Этот рынок появился в прошлом году, когда фиксировались выпуски облигаций объемом до 20 млрд руб., при этом среди основных участников назывались такие банки, как ВТБ, Банк Москвы, Газпромбанк. Банки выкупали друг у друга облигации, а затем размещали их в залог в ЦБ. "Сейчас емкость этого рынка можно оценить в 40-50 млрд руб.,— говорит аналитик Райффайзенбанка Константин Сорин.— Это немного, однако если банки войдут во вкус, то взаимозависимость будет укрепляться и риск эффекта домино при негативном сценарии увеличится". Ведь очевидно, что декларируемая и реальная стоимость эти бумаг существенно отличаются.
Среди других примеров с дутыми активами наблюдатели называют бумаги ОФЗ. Этот рынок в текущем году заметно просел, и, как отмечает Константин Сорин, настоящая жизнь на рынке ОФЗ наблюдается только раз в месяц, а именно в последнюю минуту торгов последнего рабочего дня. "31 марта, как и 29 февраля, в конце дня котировки отдельных выпусков рублевых госбумаг резко подскочили на высоких оборотах,— отмечает аналитик.— Такая активность приписывается неким крупным владельцам ОФЗ, которые пытаются на одно мгновение вернуть упавшие цены бумаг на прежний уровень и подобным образом "нарисовать" себе бухгалтерскую прибыль в конце отчетного периода".
Российские регуляторы рынка, правда, пока не обращают внимания на эти "отклонения".
Тонкая очистка
Чтобы защитить себя от прямых потерь, банки дружно принялись избавляться от плохих долгов. В первой декаде апреля банк Lehman Brothers перевел $2,8 млрд ссуд, включавших в себя долги с высокой долей риска, в новую инвестиционную структуру. Затем были эмитированы долговые ценные бумаги, предназначенные для залога при получении кредита от ФРС. При этом активы трех своих фондов на сумму до $1 млрд Lehman, наоборот, консолидировал на своем балансе. По-видимому, дела там шли намного лучше, чем в других фондах, и показатели фондов были способны подправить данные материнского банка.
Аналогичные действия предпринимает UBS, создавший самостоятельное подразделение, управляющее более $30 млрд активов, среди которых преобладают ипотечные бумаги. Основная задача подразделения — постепенная распродажа этого пула проблемных бумаг. Citigroup пытается найти крупного покупателя для пакета облигаций и займов на $12 млрд. Deutsche Bank собирается продать свои долговые инструменты на сумму до $20 млрд. Но в отличие от американского банка немцы не видят возможности продать пакет единым лотом и предполагают продажу по частям.
Газета Financial Times не исключает, что крупнейшие банки могут вернуться к идее создания общего фонда для проблемных активов. В прошлом году такое предложение уже обсуждалось. Citigroup, Bank of America и JP Morgan даже организовали такой фонд при поддержке казначейства США. Однако в итоге проект был свернут, так как другие банки отказались присоединяться к нему.
Одна из причин отказа — это цена передачи активов в фонд. При создании своего фонда банк имеет больше маневра при ценообразовании и отражении активов в балансе. Lehman Brothers, UBS, Deutsche Bank не раскрывают информацию о размере дисконта для активов, передаваемых в специальные фонды, однако, по сообщениям Financial Times, дисконт для активов, которые продает Citigroup, может составлять до 90%.
Говоря о подходах к оценке истинной стоимости финансовых активов, нельзя пройти мимо недавней сделки по скандальной покупке Bear Stearns. Стоимость одной акции ипотечного гиганта была оценена JP Morgan всего в $2 (в 2007 году акция стоила более $70, так что акционерам было с чем сравнивать). При этом ФРС, по сути, еще и доплачивала покупателю за санацию, предоставив финансирование в размере $30 млрд.
Такого поворота событий никто не ожидал: рейтинги банка до последнего момента были превосходными. Новость вызвала отток вкладчиков, которые забрали из Bear Stearns более $17 млрд. Организаторы сделки попытались замять скандал и повысили оценку до $10 за акцию, однако тем самым лишь подогрели негативные настроения.
Вместе с тем такие дисконты вполне естественны для падающего рынка. И главное — они будут расти, так как падение рынка не остановлено. По прогнозам Morgan Stanley, выручка от инвестиционного банкинга в текущем году может упасть на 20%, выручка банков от кредитной деятельности — на 60%.
По мнению экспертов Morgan Stanley, банки столкнулись с самым серьезным кризисом за последние 30 лет. Нынешний кризис, по их подсчетам, может длиться от 8 до 10 кварталов, что превышает шестиквартальный период азиатского кризиса в 1997-1998 годах.
Согласно прогнозу МВФ, опубликованному в апреле, в 2008-2009 годах большинство национальных экономик в мире столкнется со снижением или стагнацией темпов роста.
По мнению Алана Гринспена, кризис на финансовом рынке закончится тогда, когда цены на недвижимость пойдут вверх. Финансист не исключает, что до конца текущего года удастся добиться хотя бы стабилизации цен, а в оптимальном варианте — даже некоторого повышения. Однако эксперты из МВФ с ним не согласны: по их прогнозам, цены на недвижимость будут падать вплоть до 2009 года. Только потом начнется медленное восстановление (см. рис. на стр. 10).
Трудности перевода
На этом фоне ужесточение политики западных регуляторов, заславших своих эмиссаров в крупнейшие банки,— вполне естественная реакция. Однако столь же очевидно, что это не может быть долгосрочной мерой. Тем более что она позволит повысить прозрачность лишь крупнейших финансовых структур, а все остальные де-факто получат конкурентное преимущество, будучи более свободными в принятии решений.
Стратегические мероприятия — это изменение практики учета финансовых операций. Однако изменения в этой области происходят очень медленно. Практически с момента появления производных инструментов идет дискуссия о том, как правильно вести учет их справедливой стоимости, как информировать клиентов о рисках операций с такими бумагами.
Международные стандарты отчетности пытаются максимально возможно учесть настоящую стоимость актива, а там, где это затруднительно, обязывают эмитента раскрывать информацию о рисках (рисках ликвидности, процентной ставки, валютных курсов, кредитном риске), связанных с конкретной инвестицией.
"Комитет по МСФО провозгласил приверженность оценке максимально возможного количества активов и обязательств по справедливой цене,— говорит Борис Колмаков.— Там, где информация о цене сделок, ликвидности, количестве участников торгов недоступна, использование моделей — единственный выход. Но, возможно, теперь приходит время при построении моделей осознавать границы их применения, учитывать состояние текущего экономического цикла, активности покупателей и продавцов на рынке".
В любом случае отчетность показывает вчерашнюю ситуацию, оставляя мало возможностей для прогнозов. Тем более что в текущих условиях большинство компаний предпочтет до конца (как это было с ипотечными облигациями) полагаться на рыночную перестраховку своих рисков. И формально они будут правы, указывая инвесторам на "первоклассный портфель", но "забывая" упомянуть про риски.
Рынок свопов "кредит-дефолт" (CDS), по мнению Джорджа Сороса,— это "самый жуткий нерегулируемый рынок, который висит над финансовой системой как дамоклов меч, поскольку вы не знаете, сможет ли ваш контрагент выполнить обязательства". Малейшая неурядица — и этот рынок рассыплется как карточный домик, еще быстрее, чем рынок ипотечных облигаций. На рынке облигаций гарантийный депозит составляет 10% от суммы контракта, тогда как на рынке CDS, по оценкам господина Сороса, он составляет всего 1%. Остальное — это кредитное плечо, которое на растущем рынке увеличивает доходы, а на падающем — так же быстро увеличивает убытки.
Кризис дал новый толчок дискуссии об изменении практики учета. В конце марта появилась информация о том, что обсуждается радикальная реконструкция стандарта N39 МСФО, в котором описаны принципы признания и оценки финансовых активов. Совет по международным стандартам финансовой отчетности (IASB) подготовил проект по внедрению универсального метода, который позволит осуществлять оценку всех финансовых инструментов в соответствии с единым стандартом.
Обсуждение документа назначено на сентябрь текущего года. Скорее всего, значительная часть предложений будет одобрена, об этом свидетельствует высокая энергия, с которой IASB занялся этим вопросом. Ему даже пришлось сократить консультационный период по опубликованным пробным изменениям с 6 месяцев до 60 дней. "Я подозреваю, мы сойдемся на жесткой регламентации раскрытия — не просто указывая, какие именно вещи должны найти отражение в отчетности, но и то, как именно они должны найти свое отражение",— заявил председатель IASB сэр Дэвид Твиди.
Однако намерение регулятора выстроить универсальную модель оценки вызывает у экспертов определенные вопросы. "Применение единообразных моделей оценки справедливой стоимости в принципе может положить конец концептуальному подходу "доходность в обмен на риски" для отчетности индивидуального субъекта",— указывает Борис Колмаков.
"Представьте себе, что у банка десятки, сотни объектов прямых инвестиций, раскиданных по миру. Приглашать даже раз в полгода оценщиков на все эти объекты — довольно затруднительно и дорого,— считает Сергей Гречишкин.— Эффективность этих инвестиций окажется под вопросом".
Об остроте дискуссии говорит и то, что в качестве одного из вариантов справедливого учета финансовых активов рассматривается возможность их обязательного котирования на специально созданной бирже. То есть банк должен доказать, что на его актив есть покупатели по той цене, по которой он отражен в отчетности. Однако такая политика учета тоже противоречит рыночному подходу "доходность в обмен на риск".
Вместе с тем уверенность IASB может быть связана с экспериментом, который, по информации фонда НСФО, сейчас реализуется в Канаде, где финансовые власти совместно с крупнейшими банками создали справочник, описывающий не только пути оценки всевозможных финансовых инструментов, но и ценовые нормативы и коэффициенты, которые необходимо применять, двигаясь по этому пути. Окажется ли такая модель жизнеспособной, сказать пока трудно, однако возможностей для манипуляций с балансами у банков явно поубавится.
Однако следует обратить внимание на то, что изменение стандартов учета наряду с ужесточением надзора, по сути, приведет к тому, что потери от кризиса придется снова пересчитывать. Банки не смогут так быстро перестроить свои балансы под внешнюю модель оценки справедливой стоимости (как в Канаде) или просто жестко регламентированную, на которой настаивает IASB, а значит, любые проблемы качества этих активов высветят новые дыры в балансах. Это станет очень сильным поводом для новой волны игры на понижение. "Переоценка активов на падающем рынке — крайне неприятная вещь,— отмечает Ричард Хейнсворт.— Многим банкам, которые пострадали из-за subprime, придется показать громадные убытки, что усугубит их проблемы".
Динамика экономического роста в отдельных странах
| |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
Источник: МВФ (апрель 2008).
