Амбициозные инвестиционные программы могут мешать росту капитализации. Особенно, если инвестиции осуществляются без поддержки стратегического инвестора.
Агрессивный убыток
"Аптечная сеть 36,6" опубликовала удручающие результаты своего развития в 2007 году. Согласно данным отчетности по МСФО, чистый убыток группы составил почти $100 млн. При этом имеет место рост показателей продаж: консолидированные продажи группы достигли $870 млн, увеличившись за год на 65%, в том числе продажи в аптечном сегменте составили $670 млн (рост 74%), в производственном — $140 млн (рост 39%).
Негативное влияние на финансовые результаты группы оказала прежде всего агрессивная региональная экспансия. На фоне растущей конкуренции интересных объектов для поглощения становится все меньше, и новые приобретения часто лишь ухудшают и без того не слишком радующие показатели аптечной сети.
"Новые аптеки дали рост выручки компании в 64,7%, однако издержки, которые легли на плечи "36,6", оказались чересчур большими,— отмечает аналитик ИФК "Алемар" Екатерина Стручкова.--- В результате мы видим и отрицательную EBITDA, и сильное падение рентабельности по всем параметрам (рентабельность по чистой прибыли составила минус 11%, рентабельность по EBITDA — минус 1%). Таким образом, агрессивная экспансия еще не означает положительного эффекта для компании".
"Рост себестоимости, а также увеличение доли операционных расходов к выручке до 34,7%, связанное с увеличением расходов на персонал и ростом арендных платежей, негативно сказались на операционной и чистой прибыли компании, которые по итогам 2007 года оказались отрицательными",— добавляет аналитик ИК "Финам" Сергей Фильченков.
Кроме того, аналитики указывают, что значительные проблемы компании доставило внедрение ERP-системы в ключевом Московском регионе, что привело к снижению управляемости. "Проблемы с установкой и внедрением ERP-системы привели к перебоям в поставках лекарств в московские аптеки, что вызвало отток покупателей и предопределило невозможность своевременного повышения отпускных цен",— считает аналитик Rye, Man & Gor Securities Максим Исаев.
Сильных финансовых результатов от аптечной сети аналитики и не ожидали — в компании не раз заявляли, что постараются выполнить амбициозные планы развития, даже несмотря на проблемы на финансовом рынке. Чтобы получить средства на развитие, но избежать распродажи недвижимости, в конце прошлого года "36,6" передала часть своей недвижимости в закрытый паевой фонд, который затем сдал ей эти объекты в аренду (см. "Деньги" от 10.12.2007).
Однако опубликованная финансовая информация оказалась слишком уж печальной. "По консенсус-прогнозу, рынок ожидал максимально $50 млн убытка, а тут — в два раза больше", — огорчается Екатерина Стручкова. Тем более что дочерняя компания "Верофарм" (производственный блок группы) накануне опубликовала достаточно позитивную предварительную финансовую отчетность за первый квартал. Многие аналитики были уверены, что "Верофарм" в очередной раз выручит группу.
Однако "Верофарм" не оправдал надежд. Производитель лекарственных средств получил небольшое снижение рентабельности, вызванное ростом расходов на продвижение новых препаратов, а также проблемами с поставками субстанций для производства рецептурных препаратов. В компании утверждают, что это разовый рост расходов, и летом ситуация выправится, учитывая, что показатели выручки опережают плановые.
Для "36,6" аналитики видят сейчас два пути развития. Первый — продажа части активов для погашения задолженности. Фактически долг можно было бы покрыть за счет доли аптечной сети в прибыльном "Верофарме", так как другие активы не столь значительны и не представляют большого интереса для инвесторов.
"Для начала "36,6" придется избавиться от своих непрофильных активов — ЗПИФа недвижимости и "Верофарма" — и заниматься только розничной торговлей. Это, по сути, единственная возможность покрыть гигантский долг в $290 млн. и начать грамотно инвестировать в развитие",— говорит Екатерина Стручкова.
На "Верофарм", якобы, был уже и покупатель --GlaxoSmithKline, однако акционеры "36,6" неожиданно для рынка заявили, что в 2008 году продажи предприятия не будет. С одной стороны, такой вариант означает, что аптечная сеть не сможет уменьшить долговую нагрузку. С другой стороны, в будущем продать "Верофарм" можно будет дороже, так как предприятие стабильно развивается и способно реализовать инвестиционную программу за счет собственных средств (в отличие от розничного блока "36,6").
Второй путь развития — замедление экспансии и "переваривание" активов, повышение управляемости. В частности, в компании анонсируют расширение прямых закупок у производителей и создание собственной системы поставок, расширение линейки высокомаржинальных товаров под собственной торговой маркой, а также оптимизацию числа аптек для повышения рентабельности розничного бизнеса.
"Мы рассчитываем увидеть улучшение финансового состояния компании по итогам 2008 года,— отмечает аналитик ИГ "АнтантаПиоглобал" Андрей Верхоланцев.— Компания реструктуризировала порядка $250 млн своей долговой нагрузки, пролонгировав сроки исполнения. Выход отчетности за первый квартал может показать идущие изменения".
Предварительные данные за первый квартал действительно вроде бы показывают, что изменения происходят. "Порадовал рост розничных продаж компании, несмотря на замедление темпов открытия новых торговых площадей",— говорит аналитик ФК "Мегатрастойл" Кристина Попилюк. По ее словам, по сравнению с четвертым кварталом 2007 года количество аптек уменьшилось на 12 штук, при том что продажи выросли на 54%.
Однако это еще не слишком весомые аргументы. Аптек в сети уже больше 1200, поэтому закрытие десятка убыточных точек явно недостаточно для исправления финансовой ситуации.
Поэтому Сергей Фильченков заключает, что в связи с достаточно низкими показателями компании факторы роста котировок ее акций довольно слабы. А инвесторам сейчас нужно дождаться аудированных итогов за первый и второй кварталы, чтобы делать выводы относительно возможности реализации того up-side, на который рассчитывают сегодня аналитики.
Грузовой стратег
На прошлой неделе глава госкорпорации "Ростехнологии" Сергей Чемезов сообщил, что "у КамАЗа, как и у АвтоВАЗа, вскоре может появиться стратегический партнер". "Претендентов было много, сейчас осталось три: Iveco, Volvo, Daimler. Компания "Тройка диалог" как крупный частный акционер ведет с ними переговоры о продаже части пакета своих акций",— заявил он.
Участие стратегического инвестора в капитале крупнейшего в России производителя грузовиков обсуждается давно, но теперь обозначен список претендентов, а также дан сигнал, что этот процесс близится к завершению. Ранее среди претендентов на стратегический пакет КамАЗа назывались также MAN и Scania.
"Вероятно, схема по продаже пакета акций КамАЗа будет аналогичной АвтоВАЗу,— предполагает Аналитик ИК "Велес Капитал" Марина Иркли.— Зарубежной компании может быть также предложен блокпакет компании. Пока рано говорить, кому будут предложены акции КамАЗа — Iveco, Volvo или Daimler. Так или иначе, интерес к российской компании, очевидно, есть из-за растущего рынка и разветвленной сервисной сети".
Для предприятия, показывающего отличные финансовые результаты, это мощный дополнительный фактор роста котировок акций, которые стагнируют с начала года. "Динамика котировок компании в текущем году будет определяться корпоративными событиями, основными из которых станут продажа блокпакета иностранному стратегу и маркетинговая кампания накануне IPO", — указывает аналитик ИК "КИТ Финанс" Денис Соколов.
Несмотря на то, что за прошлый год стоимость акций КамАЗа выросла вдвое, аналитики видят существенный потенциал роста в связи с предстоящей сделкой по аналогии с событиями, происходившими вокруг АвтоВАЗа. "Исходя из текущих котировок, он может стоить около $1 млрд плюс премия за вхождение на российский рынок, которая может составить порядка 15-20%, а то и больше",— говорит Марина Иркли.
Дополнительную поддержку акциям производителя грузовиков окажут благоприятные финансовые результаты. Консолидированная выручка КамАЗа по РСБУ за первое полугодие выросла на 25% (или на 11% в сопоставимых ценах) и достигла 47,7 млрд рублей. Выпуск грузовых автомобилей увеличился на 15%, двигателей и силовых агрегатов — на 20,9%.
Вместе с тем у инвесторов есть поводы для опасений. "Даже исходя из ожидаемых результатов 2007 года, российский производитель грузовиков выглядит переоцененным по сравнению с зарубежными автопроизводителями",— полагает аналитик ФК "Открытие" Кирилл Таченников.
Так, по данным ФК "Открытие", отношение капитализации к чистой прибыли у КамАЗа составляет 17,7 (за 2007 год), тогда как у MAN и Scania — 9,1 и 7,5 соответственно. При этом нет оснований думать, что прибыль российской компании будет расти очень быстро, так как КамАЗ реализует обширную инвестиционную программу на сумму $1,5 млрд, рассчитанную до 2012 года (см. "Деньги" от 25.02.2008).
Естественно, для многих зарубежных компаний покупка по мультипликаторам со 100-процентной премией выглядит весьма неосторожной. Собственно, штиль на рынке акций КамАЗа во многом обусловлен слишком большой переоценкой.
Впрочем, в прошлом году Renault купила блокпакет акций АвтоВАЗа, несмотря на то, что, по данным ФК "Открытие", отношение капитализации к прибыли составляло у них соответственно 6,4 и 41,3. Другие мультипликаторы, надо сказать, говорят в пользу российского производителя грузовиков. К примеру, отношение стоимости бизнеса к выручке составляет у КамАЗа — 1,5, у MAN — 0,8, у АвтоВАЗа — 0,8, у Renault — 0,9.
Опираясь на опыт АвтоВАЗа, аналитики ожидают, тем не менее, дальнейшего роста котировок КамАЗа. "Мы полагаем, что потенциал для дальнейшего удорожания бумаг все еще сохранился, поскольку уже через 5-7 лет по размеру бизнеса КамАЗ будет сопоставим с лидерами рынка, чья капитализация в разы превосходит текущую величину акционерного капитала КамАЗа",— заключает Кирилл Таченников.
Однако опыт АвтоВАЗа указывает и на высокую вероятность падения котировок после завершения сделки со стратегическим инвестором. Так, с начала года акции тольяттинской компании подешевели на 25%. Поэтому инвесторы, наблюдающие за акциями КамАЗа, должны быть готовы и к такому сценарию.
