Кроме того, сам расчет доходности неоднозначен: можно считать по формуле простых процентов, получая номинальную оценку годовой ставки доходности (в частности, официальным значением доходности векселя и служит номинальная ставка в расчете на 100-дневный срок вложений), можно — по формуле сложных процентов, учитывая условный доход от реинвестирования получаемой прибыли. Последний способ расчета дает, как отмечалось выше, так называемую эффективную ставку доходности, как правило, используемую в странах с развитыми финансовыми рынками для сопоставления доходности инвестиций с различными сроками и условиями.
Возвращаясь после этого отступления к векселю ЭС, нетрудно понять и количественную разницу между различными показателями доходности. На рисунке 8 на примере последней, 23-й серии векселя (его размещение закончилось в минувшую пятницу) представлены номинальные и эффективные оценки доходности для различных сроков вложений.
Срок вложений, определяемый конкретными моментами покупки и сброса векселей (в пределах соответственно двухнедельного периода размещения и недельных отрезков досрочного учета), избирается инвестором в расчете на максимальную доходность операции. Оптимальная стратегия здесь такая: векселя покупаются в последний рабочий день периода размещения и продаются в первый день одной из последующих недель по новой, более высокой цене.
Выбор же недели для сброса зависит от куража самого инвестора: он может либо затянуть срок продажи и получить большую доходность, либо ускорить свой оборот и продать векселя быстро, но с меньшим доходом.
Нельзя не упомянуть попутно и о резком провале в траекториях доходности для 37-дневных сроков вложений. По-видимому на этот период (середина января будущего года) приходится значительная концентрация обязательств ЭС по погашению крупных предыдущих выпусков. Чтобы обезопасить себя от дополнительных текущих затрат, связанных с досрочным учетом векселей действующих серий, график котировок последних надо составлять таким образом, чтобы защитить подобные периоды непропорционально низкими ценами с по-существу запретительной для инвесторов доходностью досрочного сброса. Видимо, так и поступит синдикат.
Что же касается сдвигов в траекториях доходности векселей ЭС различных серий, то они определяются как доходностью альтернативных рублевых финансовых инструментов (текущим уровнем депозитных ставок, доходностью по депозитным сертификатам и векселям других эмитентов), так и масштабами привлеченных синдикатом средств. Убедившись в слабой реакции рынка на увеличение доходностей с 18 по 22 серию (объем привлеченных синдикатом средств по этим сериям оказался примерно одинаковым), ЭС снизил доходность последней, 23-й серии до 149% годовых в официальной оценке (249,1% по максимальной эффективной ставке, см. рис. 9).
В заключении нельзя обойти стороной вопрос о соотношении доходностей векселя ЭС и ГКО. На рисунке 10 представлены результаты сопоставления. Для корректности доходность векселей ЭС рассчитывалась уже после налоговых выплат по соответствующей коммерческим векселям 15-процентной ставке (доход по ГКО от налогообложения, как известно, освобожден). Как видим, вексель ЭС в настоящее время имеет более высокую чистую эффективную доходность для большинства сроков инвестиций. Конкуренцию ей могут составить лишь стартовые (аукционные) значения и отдельные участки траектории доходности ГКО. Итог сравнения, таким образом, вполне традиционен: фору в доходности государственных долговых обязательств (при условии надлежащего отношения государства к ним) обеспечивает их большая, практически абсолютная надежность.
Векселя других эмитентов Долгое время не блиставший богатством ассортимента, рынок банковских векселей в прошедшем месяце продемонстрировал признаки активного развития. В ноябре на территории России помимо векселя Эмиссионного синдиката активно обращались векселя таких банков, как "Гермес-Центр", Российский национальный коммерческий банк, "Российский кредит". Всего число банков-эмитентов выросло к ноябрю до 25 в Москве и 10 — в Санкт-Петербурге.
Эмитирование банками все большего числа векселей привело к тому, что управление ценных бумаг ЦБ приступило в начале ноября к созданию их реестра. В частности, ЦБ подготовил справку, содержащую информацию о всех зарегистрированных выпусках этих ценных бумаг и об их эмитентах. Кроме того, специалисты управления отметили наиболее часто встречающиеся при размещении векселей трудности, вызванные несовершенством законодательства. Например, некоторые банки отказались возиться с векселями из-за претензий налоговых инспекций, а также из-за необходимости резервировать 20% от суммы привлеченных средств.
Но многих и это не остановило. Посчитав свой дебют на вексельном рынке успешным, 9 ноября петербургский Промстройбанк приступил к размещению векселей дополнительного выпуска в объеме 10 тыс. штук номиналом 100 тыс. руб. каждый. В первую неделю размещения векселя продавались частным инвесторам по цене 43% от номинала, или с доходностью не менее 144,61% годовых. Обладая теми же признаками, что и векселя основной эмиссии, ценные бумаги дополнительного выпуска будут обращаться на рынке более короткий срок. Оба вида векселей должны быть погашены к сентябрю 1994 года.
Вышел на рынок первый в России валютный вексель, эмитированный отечественным коммерческим банком. Его эмитент — Инкомбанк — размещал в своих филиалах до 10 ноября вексель только среди юридических лиц. Номинал векселя имеет только нижний лимит, равный $50 тыс., верхняя граница не зафиксирована. Вексель станет обращаться на рынке от полугода до полутора лет, принося владельцу от 7% до 11% годовых, однако с этой прибыли необходимо выплатить налог в размере 15%. Таким образом, чистый доход от вложения СКВ в эту ценную бумагу составит от 5,95% до 9,35% годовых. Одновременно Инкомбанк предлагает программу трансфертных операций, позволяющих увеличить доходность размещаемых в векселя валютных средств в несколько раз. Объем выпуска векселей не установлен, бумаг будет выпущено столько, сколько того потребует спрос на них.
Другой валютный вексель выпустил в ноябре Глория-банк. Поскольку минимальный номинал векселя, эмитируемого этим банком, сравнительно невысок, можно предположить, что инвесторами станут не только юридические, но и физические лица. Вексель с номиналом не менее $500 предназначен для обращения на рынке от 1 месяца и более, но Глория-банк станет принимать у желающих векселя к учету и досрочно. Недостатком векселя выглядит относительно низкая минимальная ставка текущей доходности — только 4% в год, что при существующем темпе роста рублевой котировки доллара на бирже соответствует 180,4% годовых на рублевый эквивалент.
Работа Глория-банка с векселями не ограничилась выпуском собственной ценной бумаги — с 10 ноября банк приступил к досрочному погашению векселей, эмитированных другими банками, по ценам, превышающим текущие котировки банка-эмитента.
Что станет в будущем году с рублевой зоной
Запланированное объединение денежных систем России, Беларуси, Казахстана, Узбекистана и Таджикистана, основанное на использовании рубля в качестве платежного средства во внутреннем и внешнем обращении, скорее всего, не состоится.
Нынче все более отчетливо прорисовываются контуры создания платежного союза, основанного на сохранении (введении) национальных валют и использовании рубля в качестве резервной валюты. То есть рубль превратится для стран — членов союза в клиринговую валюту, на него будут ориентированы другие мягкие валюты при установлении курсовых соотношений. Все 5 стран в принципе согласились в том, что платежный союз будет создаваться на неопределенно долгий, но все же переходный период. Смысл его существования — подготовить государству к созданию общей валютной зоны.
По свидетельству директора департамента иностранных операций ЦБ Александра Потемкина, постепенно вырисовывается идея создания платежного (можно сказать также и валютного, кредитного) союза через механизм заключения двусторонних соглашений. Явное преимущество создания подобного союза — увеличение числа потенциальных участников. Эта модель допускает более щадящий режим выдвижения требований перед государствами и гибкий механизм реализации двусторонних соглашений. Платежный союз, считает Александр Потемкин, — не самоцель. Необходимо создать условия для сохранения и стабилизации, а затем и расширения торговых и экономических связей. Имеются ввиду не только взаимные товарные поставки, но и интеграция усилий различных стран для создания новых продуктов. Пока же для участников переговоров, с точки зрения Александра Потемкина, принимавшего в них участие, особый интерес представляет, содействие развитию взаимного экспорта и расширение собственного рынка за счет внешнего.
Введение национальных валют, полагают банкиры, может способствовать сокращению излишнего, нецелесообразного для данной страны на нынешнем этапе импорта. Ведь пока денежная система государства формально не обособилась, недостаточно видны бывают ее формообразующие факторы. Допустим, страна знает, что для производства традиционного объема продукции она нуждается в известном количестве энергоносителей. Поддерживаемое производство сохраняет стабильное количество рабочих мест, удовлетворяя социальные интересы. Следовательно, только после того, как страна начнет торговать за свою валюту (по курсовому соотношению), она будет в состоянии понять, выгодно ли ей торговать произведенной продукцией, нужно ли на это производство закупать столько энергоносителей, повышенное потребление которых столь пагубно сказывается на торговом балансе?
Период, последовавший после подписания соглашения о рублевой зоне, свидетельствует — это время было упущено для развития валютных рынков ряда стран. В ожидании лучших времен снизилась активность на Белорусской и Казахстанской валютных биржах. Введение национальной валюты (либо ее заменителя), по мнению Александра Потемкина, является мощнейшим рычагом для регулирования экономики страны: "Определение курсовых соотношений мягких валют становится неадминистративным указанием товаропроизводителям к увеличению либо сокращению определенных видов продукции. В дальнейшем, с развитием платежного союза, вполне возможно, возникнет вопрос пересмотра базовой валюты, на основании которой страны объединяются. В результате ею может оказаться вовсе не рубль, но какая-то клиринговая валюта наподобие ЭКЮ и тогда будет создан единый наднациональный Центральный банк".
По оценке Александра Потемкина, последовательность работ по созданию платежного союза выглядит следующим образом. На первом этапе странам потребуется воспроизвести инфраструктуру для создания и поддержания внутреннего валютного рынка. (К примеру, ЦБ России передал своим коллегам из Казахстана, решившим строить систему аналогичную российской, методику построения биржевого механизма и саму концепцию валютного рынка. Со следующего года Беларусь намерена ввести систему обязательной продажи по образу и подобию российской). После запуска механизмов валютных рынков можно переходить к договоренности о каком-то паритете валют. Его планируется устанавливать на некоторый срок практически без изменений (допустим, пересматривать раз в квартал с допущением отклонения курса в этот период не более 7-10%). Паритет соотношения мягких валют, ориентированный на кросс-курс к доллару, прийдется поддерживать совместными усилиями национальным банкам. После установления паритетов настанет время выработки правил межгосударственной торговли. Ведь для экспортеров и импортеров неважно — платить теньге или рублями. При заключении контракта важно знать, что стоимость его не изменится в течение гарантированного срока. В таком случае конвертируемость валют становится мостиком между двумя экономиками и сама собой отпадет необходимость межгосударственного клиринга.
С точки зрения экспертов ЦБ России, сложность создания платежного союза заключается в том, что соглашения о вхождении в него должны подписывать не только национальные банки, но и правительства договаривающихся стран, поскольку им в дальнейшем прийдется строить свою инвестиционную и бюджетную политику с оглядкой на сохранение достигнутого соотношения валют. Когда по весне, допустим, начнется сев, и аграрный комплекс каждого государства потребует традиционных денежных вливаний, руководство страны вынуждено будет учитывать, как скажется дополнительная эмиссия на курсе национальной валюты. Если же нарушение паритета мягких валют вызовет непредсказуемый рост цен, это неизбежно приведет к долларизации расчетов.
Помимо прочего, правительству России стоит отчетливо понимать: роль резервной валюты накладывает на взявшее подробное обязательство государство тяжкое бремя ответственности. Потребуется не просто взвешенная политика проведения интервенций, но достижение изрядной устойчивости самого рубля по отношению к общепризнанному мировому валютному эквиваленту (доллару либо марке). Кроме того, если национальные банки будут держать постоянно какие-то резервы в рублях в Центральном банке России, то должен быть изобретен механизм защиты остатков на корсчетах от инфляции. Они должны не храниться в ЦБР на беспроцентных счетах, как это делается сегодня, а размещаться с корсчетов в высоколиквидные ценные государственные бумаги.
НИКИТА Ъ-КИРИЧЕНКО, ВЛАДИМИР Ъ-БЕССОНОВ, ТАТЬЯНА Ъ-ГУРОВА, ВАЛЕРИЙ Ъ-ФАДЕЕВ, АЛЕКСАНДР Ъ-ИВАНТЕР, ЕЛЕНА Ъ-ВИШНЕВСКАЯ, ЕЛЕНА Ъ-МАКОВСКАЯ