Наметившееся в последние месяцы существенное падение отдачи действующего капитала эксперты связывают главным образом с двумя группами причин. Первая — в последнее время значительно ухудшились условия реализации произведенной продукции под влиянием жестких спросовых ограничений и волны инфляции издержек, поднятой летним подорожанием энергоносителей. Начиная с III квартала, несколько снизилась рентабельность (по себестоимости) производства, равно как и прибыль на единицу произведенной продукции (см. табл. 7).
Таблица 7
Динамика цен и рентабельность промышленного производства в 1993 г., в %
1993 г.(9 месяцев) в том числе
II квартал III квартал
Цены на инвестиции, в среднем за месяц, % 27,2 19,4 37,5
Оптовые цены промышленности, в среднем за месяц, % 24,8 20,0 22,3
Рентабельность промышленного производства*, % 40,8 41,7 41,1
Прибыль на единицу промышленной продукции*,% 29,0 29,4 29,1
*Данные по рентабельности за 1993 год — по отчетам за январь--август; III квартал рассчитан по данным за июль--август 1993 года
Вторая группа причин связана с резким ухудшением условий воспроизводства основного капитала (особенно в III квартале) и высокими темпами подорожания инвестиций. В последние месяцы темпы инфляции на рынке инвестиций существенно опережали динамику валовой прибыли и чистого дохода. Цены на капитальные вложения в III квартале увеличивались на 38%, а на строймонтаж — 44% в месяц, тогда как, например, темп оптовых цен промышленности составил 22% (см. табл. 6), а прибыль промышленных предприятий, по нашей оценке, увеличивалась в среднем на 17-18% в месяц.
Еще больший разброс уровней отдачи действующего капитала складывается в отдельных отраслях промышленности (см. табл. 8). Наиболее высоких отметок норма прибыли достигает, естественно, в некапиталоемких производствах стройиндустрии, а также в легкой и пищевой промышленности.
Здесь, правда, требуют пояснений полученные в ходе расчетов сравнительно высокие показатели отдачи фондов в металлургическом комплексе. Скажем прямо, они далеко не свидетельствуют о высокой эффективности задействованного здесь основного капитала: об его изношенности впору уже слагать легенды. Дело в другом — в способности монополистов-производителей держать высокие отпускные цены на металл и соответственно обеспечивать высокую рентабельность производства.
Если отвлечься от отраслевых особенностей, то в промышленности в целом ухудшение реальных условий инвестирования и реализации продукции привели к заметному увеличению срока окупаемости единицы капитальных вложений: с 3,3 лет в 1992 году до примерно 5,2 лет в настоящее время.
Приведенные данные безусловно могут быть полезны при сравнительном анализе потенциальных объектов и сфер инвестирования. Однако их недостаточно: нужно учитывать, что они характеризуют нижнюю (минимально допустимую) границу эффективности инвестирования в реальный капитал, исходя из нынешних среднеотраслевых условий производства. Действительно, стоит ли связываться с весьма хлопотным (да и рисковым) строительством, закупками оборудования и прочими инвестиционными заботами, если сегодня есть реальная альтернатива вложить средства в ценные бумаги того или иного действующего предприятия и, приобщившись к уже развернутому производству, получать свой доход?
Иное дело инвестиции в новый бизнес: очевидно, эффективность новых инвестиционных проектов должна быть существенно выше среднеотраслевых показателей, иначе авансированный капитал из-за инфляции быстро обесценится и инвестор окажется в проигрыше. Значит нижнюю — среднеотраслевую — границу эффективности для новых проектов надо поднимать, с тем чтобы эта эффективность компенсировала инфляцию и, что самое главное, цену заемных средств.
О последнем факторе следует сказать особо, поскольку именно положительная разница между нормой прибыли и ставкой процента (ценой привлекаемого для финансирования капитальных вложений кредита) определяет эффект предпринимательской (точнее — инвестиционной) деятельности. Это значит, что при финансировании инвестиционного проекта целиком за счет кредитных средств в случае равенства нормы прибыли и процентной ставки инвестиционные вложения в лучшем случае оказываются бесприбыльными, а при при разнице в пользу цены инвестиционного кредита — и просто убыточны. Причем, что самое важное, это справедливо и при финансировании инвестиционного проекта за счет собственных средств: просто в этом случае названный отрыв ставки процента от нормы прибыли на инвестиции характеризует потенциально упущенную выгоду предпринимателя.
Что касается цены инвестиционных кредитов, то при ее оценке во всем нынешнем многообразии процентных ставок нужно прежде всего ориентироваться на стоимость централизованных кредитных ресурсов — хотя бы потому что кредитованием капитальных вложений реально занимается только ЦБР и Минфин, в отличие, скажем, от коммерческих банков, инвестиционная деятельность которых уже на протяжении длительного времени асимптотически стремятся к нулю. Так что в качестве цены инвестиционного кредита для расчетов по сегодняшним условиям смело можно принять 210% годовых.
На первый взгляд сказанное выше создает впечатление, что для безубыточности проекта и получения предпринимательского дохода эффективность новых инвестиций (норма прибыли) должна быть исключительно большой — как минимум не меньше 210%. И может показаться, что при таких требованиях к эффективности капитальных вложений пытаться найти адекватный им проект — дело практически безнадежное: достаточно только посмотреть на реальную отдачу действующего основного капитала (табл. 8).
Таблица 8
Фактическая норма прибыли на вложенный капитал и срок окупаемости инвестиций в промышленности в III квартале 1993 г.
Отрасли промышленности Норма прибыли, в % Срок окупаемости, лет
Промышленность в целом 19,4 5,2
в том числе:
электроэнергетика 6,6 15,1
топливная промышленность 19,2 5,2
черная металлургия 34,0 -
цветная металлургия 40,8 -
химическая и нефтехимическая промышленность 17,8 5,6
машиностроение 19,4 5,2
лесная, деревообрабатывающая, целлюлозно-бумажная промышленность 18,9 5,3
промышленность стройматериалов 26,0 3,9
легкая промышленность 29,8 3,4
пищевая промышленность 26,8 —
К счастью, складывающаяся на инвестиционном рынке ситуация сегодня не столь драматична, а реальные экономические требования к уровню эффективности проекта, обеспечивающему в нынешних условиях его самоокупаемость, значительно ниже; в противном случае практически всю ныне осуществляемую инвестиционную деятельность нужно было бы признать сплошным экономическим абсурдом (которого, заметим, тоже хватает, однако по причинам иного свойства). Обеспечить реальную самоокупаемость инвестиционного проекта с эффективность меньшей рыночной цены заемных средств инвестору сегодня, как ни странно, помогает высокая инфляция, а если точнее, то самое отрицательное значение реальной процентной ставки. Ведь рост цен на продукцию, реализуемую в рамках проекта, от месяца к месяцу сам по себе номинально увеличивает финансовые возможности инвестора.
Нужно, впрочем, учитывать, что рост чистого дохода по проекту в условиях жестких спросовых ограничений, инфляции издержек и кризиса неплатежей, в последнее время часто далеко не адекватен динамике цен. Например, в текущем году (по данным января--августа) рост прибыли в промышленности, как показывают расчеты, заметно отставала от роста оптовых цен. В названный период, по нашей оценке, при росте цен на 1% прибыль увеличивалась в среднем на 0,8%.
Мы предприняли попытку оценить минимальные требования к уровню эффективности инвестиционных проектов в различных промышленных отраслях, способному обеспечить безубыточность и самоокупаемость инвестиций в сегодняшних условиях. В своих расчетах мы ориентировались на сравнительно небольшие и быстроокупаемые проекты (порядка 12 месяцев) с коротким инвестиционным циклом, а также на особенности конъюнктуры сентября--октября (то есть на ставку процента по инвестиционным кредитам в 210% годовых, а также на условия реализации продукции в отраслях: темпы роста цен и чистого дохода в названный период).
Таблица 9
Норма прибыли отраслевых инвестиционных проектов для безубыточности капитальных вложений, в % (по условиям сентября--октября 1993 г.)
Отрасли промышленности Фактическая норма прибыли Среднемесячный рост цен Требуемая норма прибыли
Промышленность в целом 19,4 20,0 68-76
в том числе:
топливная промышленность 19,2 9,9 66-74
черная металлургия 34,0 13,5 95-104
цветная металлургия 40,8 15,5 84-92
химическая и нефтехимическая промышленность 17,8 16,5 79-88
машиностроение 19,4 20,0 64-72
лесная, деревообрабатывающая, целлюлозно-бумажная промышленность 18,9 18,0 72-80
промышленность стройматериалов 26,0 21,5 58-66
легкая промышленность 29,8 24,4 48-56
пищевая промышленность 26,8 24,0 50-58
Как видно из данных таблицы 9, для безубыточности капитальных вложений сейчас норма прибыли по новым инвестиционным промышленным проектам должна быть как минимум в 2-5 раз (в зависимости от отрасли) выше фактически складывающейся отдачи основного капитала. Причем если судить по разрыву между реальной и безубыточной отдачей капитала по новым инвестиционным вложениям, то наиболее жесткие условия инвестирования ныне складываются в таких обрабатывающих отраслях, как машиностроение, химическая и нефтехимическая, а также лесная и деревообрабатывающая промышленность.
Если же судить по инвестиционным проектам промышленности в целом, то минимально приемлемая по условиям осенней конъюнктуры эффективность новых инвестиций должна быть никак не ниже 68%. Это весьма жесткое требование. Достаточно сказать, что в мировой практике внутрифирменного планирования вполне приемлемыми для последующей проработки считаются проекты с отдачей на вложенный капитал на уровне не ниже 15-20%. Правда, там и инфляция, и цена кредитов на порядок меньше, а законодательные условия деятельности инвесторов гораздо мягче. Там, например, финансовые издержки (выплата процента) по обслуживанию кредитной задолженности относятся на издержки производства продукции, что делает для инвесторов не столь обременительной выплату процентов.
Иное дело здесь. Здесь, как известно, на себестоимость относятся только расходы по обслуживанию краткосрочных кредитов под оборотные средства, да и то только в пределах рефинансовой ставки ЦБР. Что же касается инвестиционных кредитов, то несмотря на то что по формальным признакам (цена и срок выдачи) их сегодня смело можно отнести к разряду краткосрочных ссуд, в отечественной хозяйственной практике расходы инвестора по обслуживанию задолженности по нему (выплата процента и погашение кредита) целиком относятся на финансовые результаты. Это означает, что платить проценты за кредит (равно как и погашать его) российскому инвестору приходится из чистой прибыли.
Естественно, такая практика с учетом нынешней дороговизны заемных средств сильно обременяет инвестиционный проект и резко ухудшает его финансовые показатели. Иными словами, при финансировании проекта целиком за счет кредитов единовременные инвестиционные издержки еще увеличиваются как минимум на цену заемных средств, что продлевает срок окупаемости инвестиций и, соответственно, уменьшает предпринимательский доход. То есть при финансировании проекта (целиком или частично) за счет заемных средств планка требований к норме прибыли на капитал должна быть скорректирована на финансовые издержки по обслуживанию кредитной задолженности. В связи с этим на практике часто возникает весьма парадоксальная ситуация: по принятым в мировой практике принципам оценки эффективности и требованиям к ней инвестируемый проект может выглядеть весьма привлекательным, тогда как по условиям хозяйственной деятельности в России его осуществление для инвестора может стать разорительным.