Представьте выпуклый узор
На бляхе жестяной со стороны обратной.
Он вглубину изображен:
Двояким образом выходит с двух сторон
Одно и то же аккуратно.
Узор есть истина...
Граф Алексей Толстой
В этой статье мы вновь обращаемся к теме управления портфелем активов. А отличается эта статья от всех наших прошлых публикаций на эту тему тем, что здесь мы рассматриваем развитие и связанность сегментов финансового рынка, опираясь на анализ наиболее длинных статистических рядов из всех когда-либо использовавшихся для описания спекулятивных игр на российском финансовом рынке.
Кроме того, накопленная нами информация позволила провести классификацию существующих финансовых спекулятивных активов по совокупности критериев, принятых в цивилизованной практике (доходность, ликвидность, надежность).
Несмотря на то, что краткосрочных конъюнктурных рекомендаций в этой статье немного, она, на наш взгляд, может оказаться полезной для выработки и коррекции стратегических типовых алгоритмов средне- и краткосрочной спекулятивной игры.
В дальнейшем редакция Ъ намерена сделать публикации по согласованному анализу и прогнозу эффективности игры на финансовом рынке по описанным ниже алгоритмам регулярными.
Необходимые констатации
Одним из безусловных достижений экономической реформы можно признать то, что к концу 1993 года начали функционировать практически все характерные для нецентрализованной экономики сегменты финансового рынка. При этом регулярно проводимый нами анализ динамики индикаторов финансового рынка выявил, что его отдельные блоки уже сейчас функционируют не изолированно: они довольно тесно связаны друг с другом. Развитие рынка ГКО, кстати, определило примерный интервал времени, по истечении которого новый сегмент вписывается в общую структуру финансового рынка — адаптация занимает примерно три-четыре месяца.
Результатом и одновременно свидетельством достаточно сильной связанности сегментов является их близкая доходность, сложившаяся к концу прошлого года. (Сразу отметим: в этой статье везде рассчитывались эффективные доходности, то есть использовалась формула сложного процента. Налоги или налоговые льготы не учитывались.) На сегодняшний день средняя доходность составляет 400-450% годовых. Это значительно ниже уровня инфляции, однако, судя по динамике процентных ставок по МБК, такой уровень доходности является предельным для нынешних условий функционирования финансового рынка, в значительной степени изолированного от реального сектора хозяйства.
Сейчас уже можно утверждать: финансовый рынок достаточно развит для того, чтобы проводить операции разной продолжительности, то есть учитывать временную диверсификацию инструментов рынка. Схема 1 отражает процедуру принятия инвестиционных решений с учетом временного горизонта инвестирования (другими словами, с учетом желания инвестора получить прибыль по истечении того или иного срока). Если инвестор ориентируется на долгосрочные инвестиции, он может, например, поучаствовать в ваучерной приватизации или купить акции на вторичном рынке. Инвестиционное решение должно при этом основываться в первую очередь на отраслевом анализе и прогнозе, а проблема ликвидности или краткосрочной доходности здесь не имеет никакого значения. Если же речь идет о спекулятивных операциях, то здесь потребуются совсем другой набор методов анализа и другие инструменты рынка.
Кроме того, стало очевидным, что на российском финансовом рынке возникла традиционная для развитых рынков зависимость между доходностью разных сегментов рынка и другими их характеристиками — надежностью, ликвидностью и емкостью. Из таблицы 1, в которой приведены характеристики всех сегментов, видно, что, как это и должно быть, более высокая доходность соответствует меньшей ликвидности и надежности.
При описании характеристик различных активов мы выделили несколько секторов финансового рынка (см. таблицу 1). Это — денежный рынок (понимаемый в узком смысле, как рынок кредитов и депозитов), рынок государственных ценных бумаг, рынок частных ценных бумаг, валютный рынок и рынок акций. Сегменты и инструменты, принадлежащие каждому из этих секторов, весьма различны по инвестиционным свойствам. При анализе рынка необходимо рассматривать всю совокупность их свойств, ни в коем случае не ограничиваясь, как это часто делается, только доходностью.
Финансовые активы: who is who
Поскольку попытка классификации активов финансового рынка по всей совокупности стандартных для цивилизованной практики анализа критериев предпринимается впервые (и поэтому является делом достаточно ответственным), в этом разделе статьи мы кратко остановимся на описании тех свойств различных активов, анализ которых позволил нам поместить эти активы в ту или иную часть таблицы 1.
Денежный рынок.
Межбанковские кредиты. Этот сегмент финансового рынка крайне неоднороден. По характеру динамики его параметров (объемы сделок, процентные ставки) и по выявленным связям этого рынка с другими в нем следует различать по меньшей мере три инструмента: трехмесячные кредиты, одно- и двухмесячные кредиты и "короткие деньги". Тенденции изменения доходности этих инструментов (эффективные процентные ставки) представлены на графике 1.
Очевидно, что динамика доходности самых "длинных" кредитов — трехмесячных МБК — имеет более устойчивую тенденцию и прежде всего связана с макроэкономическими показателями (с динамикой обменного курса, скоростью оборота денег etc.). Доходность по трехмесячным кредитам довольно продолжительное время остается практически неизменной и располагается в диапазоне 420-470% годовых. Доходность по "коротким деньгам" несколько ниже — 300-420%. При этом почти всегда доходность по кредитам прямому заемщику выше, чем по МБК.
Отметим, что трехмесячным МБК, а также коротким деньгам
присуща ярко выраженная цикличность в динамике объема сделок — порядка 6-7 недель (см. график 2, построенный по данным МФД). Поэтому мы определяем ликвидность этих инструментов рынка как среднюю: в отдельные моменты (случающиеся причем вполне регулярно) спрос на кредиты падает и их реализация становится затруднительной.
Объемы сделок по одно-двухмесячным МБК не имеют такой цикличности — и, соответственно, их ликвидность несколько выше. При этом, в отличие от двух других инструментов рынка межбанковских кредитов, для них характерна жесткая обратная зависимость между объемом сделок и ставкой. Поэтому в целом рынок одно-двухмесячных МБК можно считать более предсказуемым.
Что же касается надежности, то в целом для этого сегмента рынка риск невозврата кредита достаточно велик — вне зависимости от срока кредитования.
Депозиты. Доходность по депозитам мы определили в диапазоне 180-300%. Нижнюю границу дают депозиты самого надежного Сбербанка. Доходность выше 300% с точки зрения надежности представляется подозрительной. Емкость рынка депозитов оценить затруднительно.
Государственные ценные бумаги.
ГКО. Развитый вторичный рынок этих бумаг, гарантирующий высокую ликвидность, обеспечивает значительный недельный объем продаж при относительно небольшой эмиссии. Аккуратное погашение Минфином уже нескольких выпусков позволяет охарактеризовать надежность ГКО как высокую. Соответствующая инвестиционная доходность невелика — 185-190%. Краткосрочные спекуляции — более рисковые — позволяют получать прибыль в размере 350-400% годовых.
Золотой сертификат — очень перспективный сегмент, хотя его ликвидность и надежность пока ниже, чем у ГКО. Динамика курса золотого сертификата показана на графике 3. Естественно, что январский скачок курса доллара резко поднял текущую цену сертификата. Очевидно, что и в дальнейшем его цена будет определяться в основном курсом доллара на ММВБ, поскольку изменения обменного курса на порядок более динамичны, нежели изменения цены золота в Лондоне.
Вообще при анализе инвестиционных возможностей золотого сертификата не следует уповать на рост цены золота. Напомним, что в конце прошлого года аналитики (в основном западные) — уверенно предсказывали превышение уровня $400 за унцию уже в январе-феврале. Однако этого не произошло — цена упорно держится возле отметки $380. При нашей оторванности от этого рынка, вероятно, нужно относиться к нему с особой осторожностью.
Облигации валютного займа. В первую очередь следует отметить огромный по нашим меркам объем их эмиссии — более $4,5 млрд. (Для сравнения: рыночная стоимость всех выпущенных в обращение ваучеров составляет на сегодня около $2 млрд.) Другой важный аспект — одновременное присутствие на рынке облигаций с разными сроками погашения. Первый транш (примерно $240 млн) будет погашен 14 мая этого года, последний — в 2008 году. В принципе это должно позволять активно маневрировать бумагами с разными сроками погашения.
К сожалению, вторичный рынок валютных облигаций развит недостаточно. Об этом свидетельствует, в частности, слишком большая для такого рода бумаг разница между курсами покупки и продажи, в настоящее время составляющая около 3% от средней цены. Учитывая, что доходность облигаций составляет порядка 30% (в валюте), нетрудно понять, что инвестор может получить прибыль лишь спустя несколько месяцев после приобретения облигации, когда курс скупки обгонит тот, по которому облигация была куплена. Хотя крупные операторы уже сейчас торгуют между собой с маржой, составляющей десятые доли процента от цены.
Высокая доходность валютных облигаций определяется, вероятно, некоторым недоверием со стороны инвесторов. Если в мае казна аккуратно выполнит свои обязательства, чем докажет надежность этих бумаг, можно ожидать значительного роста цены валютных облигаций и соответственного снижения доходности.
Подробно рассмотреть рынок облигаций валютного займа эксперты Ъ предполагают в одном из ближайших номеров.
Частные ценные бумаги.
Рынок популярных у инвесторов банковских векселей, по нашим оценкам, невелик: объемы продаж едва превышают 1 млрд рублей в неделю. Но этот сектор рынка привлекателен своей высокой ликвидностью и полным отсутствием ценового риска, так как цена, по которой можно будет продать бумагу, известна заранее. Доходность банковских векселей достигла 320% (без учета налогов).
Валютный рынок.
Рынок безналичной валюты является наиболее емким из всех секторов финансового рынка. Ему присуща высокая ликвидность, однако надежность из-за резких скачков курсов невысока. Среднесрочная доходность изменяется в широком диапазоне от нуля до 500%, в настоящее время — примерно 150% годовых (по тенденции). Краткосрочные спекуляции позволяют извлекать доход свыше 1000% годовых.
Фьючерсный рынок, активно развивавшийся в прошлом году (в основном усилиями МТБ), позволяет получать очень высокие прибыли — при соответственно высоком риске. Емкость рынка постоянно растет, но все еще она невелика. Однако, как отмечают профессиональные игроки этого рынка, в перспективе, когда основная часть сделок с безналичной валютой перейдет на межбанковский рынок, фьючерсный рынок станет основной ареной краткосрочных спекуляций.
В настоящее время простые операции типа хеджирования (реальная покупка валюты по текущему курсу и продажа на фьючерсном рынке) имеют доходность порядка 260% годовых. На графике 4 дан курс доллара по котировкам фьючерсного рынка МТБ.
Акции.
Рынок акций самый небольшой. На всех фондовых биржах за неделю совершается сделок на сумму порядка 500 млн рублей.
Из акций, обращающихся на рынке, следует выделить акции банков. Средняя доходность инвестиций в банковские акции в 1993 году составила, по нашим оценкам, 450%. Максимальная доходность сделок с акциями банков (как среднесрочная, так и краткосрочная) превышает 1000% годовых. Акции банков можно рассматривать и как долгосрочные инвестиции, причем не замороженные в ожидании будущей прибыли, а приносящие постоянный доход. Недостаток рынка — довольно низкая ликвидность.
Среди акций огромного числа прочих эмитентов заслуживают внимания буквально единицы. Это акции некоторых гостиниц, торговых и золотопромышленных предприятий, инвестиционных фондов. По нашему мнению, даже лучшие из этих акций довольно рискованны, но в принципе они позволяют извлекать доход из кратко- и среднесрочных спекуляций.
Взаимосвязь секторов финансового рынка
Постоянный контроль связей, существующих между отдельными рынками, позволяет планировать поток активов осмысленно, стремясь улучшить любой из интересующих инвестора показателей: доходность, риск etc. Приведенные ниже примеры только потому стали объектами описания, что большинство профессиональных игроков действуют именно по осмысленным алгоритмам. Тем не менее элемент случайности в игре некоторых участников все-таки велик, и отступления от четких алгоритмов нередки.
Поэтому нам кажется целесообразным описать в рекомендательном ключе обобщенный массовый опыт игры. При этом заметим, что наиболее ценным знание этих алгоритмов может оказаться не для тех игроков, которые играют "вместе со всеми", а для тех, кто любит играть "против всех": если все перебрасывают деньги в тот сегмент рынка, где сейчас растет доходность, эти игроки скупают активы, обесцененные в данный момент отсутствием спроса, с расчетом на доходность в тот момент, когда спрос в этот сегмент вернется.
Связь рынка МБК, ГКО и валютного-спот.
Эти связи есть смысл рассматривать только применительно к краткосрочным спекулятивным операциям, ибо периоды бурного роста курса непродолжительны, а значит, средства для игры на курсе могут быть оперативно переброшены на валютную биржу только с рынка "коротких денег" или за счет досрочного сброса ГКО.
При неустойчивой ситуации на валютном рынке, когда игроки ждут скачка курса и обороты биржи естественным образом падают, инвесторам следует стремиться сохранить высокую
ликвидность своих активов, дабы быстро перебросить средства на биржу, когда скачок начнется. Именно это соображение и реализуют на практике крупные игроки, что заметно проявляется на рынках "коротких денег" и ГКО.
Рынок "коротких денег" с начала года (когда курс после скачка остановился в коридоре) переживает мощную фазу переполнения, причем одновременно в структуре реализованных кредитов возрастает доля сверхкоротких, выдаваемых на срок менее 7-10 дней. Эти два фактора вызвали резкое падение ставок в этом сегменте рынка с уровня 340% в конце 1993 года до 280% в феврале 1994-го (см. график 1). Иными словами, инвесторы волей-неволей превратили рынок "коротких денег" в своеобразный "отстойник" (до активизации курса) своих активов — не очень доходный, но ликвидный.
Сложнее для этой цели использовать сегодня рынок ГКО. Судя по провалу размещения эмиссии 9-го выпуска и сокращению эмиссии 10-го выпуска на 23% по сравнению с предыдущей, интерес инвесторов к этому виду активов несколько снизился.
Действительно, при неустойчивой ситуации на валютном рынке замораживать средства на три месяца в ожидании срока погашения неразумно. Доходность же от краткосрочных вложений в ГКО (то есть за счет их досрочного сброса на пике роста цен) на последних выпусках проявила тенденцию к снижению. В результате выходит, что в случае изменения ситуации на валютной бирже удачно избавиться от ГКО скорее всего не получится. Таким образом, по совокупному критерию ликвидность-доходность рынок ГКО сегодня, по-видимому, не удовлетворяет инвесторов, ожидающих нового ускорения роста курса доллара.
Очевидно, это обстоятельство и заставило Минфин снизить цену отсечения при размещении 10-го выпуска ГКО до 73,01% номинала. При этом доходность ГКО по цене отсечения была повышена до 252%, а по средневзвешенной цене — до 223%. В итоге, если падение доходности "коротких денег" продолжится, то 10-й выпуск вполне может заинтересовать игроков в качестве резервного актива.
Связь рынков МБК и ГКО.
На графике 6 представлена совместная динамика эффективной процентной ставки по одно-двухмесячным кредитам и чистой эффективной доходности 14-дневных вложений в ГКО 5-го, 6-го и 7-го выпусков.
Четкое повторение движения одного показателя другим позволяет предположить наличие достаточно тесной связи между этими двумя рынками. (Отметим, что эта связь проявилась только с 5-го выпуска, то есть некоторое время новый для нашего финансового рынка сегмент ГКО жил согласно собственному ритму.)
Механизм взаимодействия и логика игры здесь таковы. При низких темпах роста цен на ГКО (и, соответственно, их низкой краткосрочной доходности) на этот рынок надо перебрасывать свободные средства в расчете не на доходность досрочного сброса, а на доходность к погашению, поскольку медленный рост текущих котировок ГКО свидетельствует о том, что они в данный момент недооцениваются к погашению. В результате, поскольку рынок ГКО становится достаточно доходным для игры с трехмесячным горизонтом, уменьшаются объемы предлагаемых ресурсов на рынке МБК, что, в свою очередь, вызывает рост процентных ставок.
Растущий спрос на ГКО со стороны инвесторов, ориентирующихся на их высокую доходность к погашению, вызывает ускорение роста их текущих цен и соответственно увеличивает их привлекательность для игроков, ориентированных на краткосрочную доходность. Возросшие под одновременным воздействием спроса обоих видов игроков цены ограничивают спрос, и в результате деньги перетекают с сегмента ГКО на рынок МБК.
Это приводит одновременно к снижению доходности ГКО за счет уменьшения спроса и к падению процента по МБК за счет увеличения предложения. Далее цикл может повториться. Таким образом, при приобретении одно-двухмесячного кредита в момент падения темпов роста цен на ГКО можно рассчитывать на минимальный на интервале в полтора месяца процент.
Связь рынка трехмесячных МБК и валютного рынка.
На графике 8 представлена динамика отклонений от тенденций биржевого валютного курса и эффективной процентной ставки по трехмесячным МБК. Из него видно, что на изменение динамики курса ставка реагирует примерно с двух-трехнедельным лагом. Ускорение падения курса рубля отвлекает рублевые средства с рынка МБК на валютный, способствуя таким образом росту процентной ставки. Отсюда следует, что выставлять трехмесячные МБК на продажу наиболее выгодно с некоторым запаздыванием по отношению к резкому ускорению роста курса доллара, а именно через одну-две недели.
Ситуация на валютном рынке
Валютный рынок — самый мощный, и при изменении своего состояния он оказывает соответствующее воздействие на другие секторы финансового рынка. Поэтому очень важно понимать его состояние и прогнозировать возможные изменения.
Ожидание участниками рынка быстрого роста курса доллара имеет под собой серьезные основания. Как мы уже неоднократно писали, ситуация, когда курс доллара падает или растет медленнее инфляции, не может продолжаться бесконечно. Рано или поздно курс упрется в мощный уровень поддержки, и дальнейшая его динамика будет определяться ростом внутренних цен.
На графике 5 показана динамика курса доллара с учетом инфляции. Она получена делением ряда реального курса на ММВБ (с марта 1991 года) на индекс потребительских цен. В настоящее время курс "в ценах марта 1991 года" составляет всего 2 руб. 30 коп. за доллар. Напомним, что примерно в те времена рубль был девальвирован с 60 коп. до 1 руб. 80 коп. за доллар, причем многие оправданно считали такую девальвацию недостаточной и оценивали соотношение доллара к рублю как 1:3. Иными словами, можно сказать, что сегодня доллару уже дешеветь некуда. Рост его текущих котировок должен начать обгонять рост инфляции или хотя бы ему соответствовать.
Действительно, если внимательно посмотреть на график, можно увидеть, что тенденция последних восьми месяцев указывает на близкую стабилизацию — по-видимому, в районе 2 R/$ (в ценах марта 1991 года). Это означает, что если 2 R/$ действительно станут уровнем поддержки, то курс доллара будет отставать от инфляции не более чем на 1,5-2,0 процентных пункта (при месячной инфляции превышающей 20%).
Не следует, конечно, переоценивать значение технического анализа. В свое время, с мая 1992-го по май 1993 года курс доллара "в постоянных ценах" никак не мог прорвать уровень поддержки в 6 R/$. Весной прошлого года казалось, что рубль так и будет падать вровень с инфляцией. Однако в июне произошло нечто прямо противоположное — падать начал доллар. Тем не менее вероятность быстрого роста курса доллара, по крайней мере вровень с инфляцией, сейчас велика как никогда. Последствия этого вероятного события приведены на схеме 2.
Разумеется, игра на скачках курса доллара наиболее прибыльна, однако в этом случае необходимо точно предугадывать момент начала очередного скачка. А с учетом вышеизложенных алгоритмов игра "против всех" в этой ситуации может оказаться не менее доходной, чем игра "вместе со всеми".
Характеристики основных инструментов финансового рынка
| Рынок | Инструмент рынка | Емкость рынка (недельные объемы) | Доходность (% годовых) | Ликвидность | Надежность | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Краткосрочная | Среднесрочная | |||||
| Денежный рынок | Кредиты: МБК | десятки млрд руб. | 300 | 470 | средняя | средняя |
| прямому заемщику | нет инф. | — | 600 | средняя | ниже средней | |
| Депозиты | нет инф. | — | 180*--300 | низкая | выше средней | |
| Государственные ценные бумаги | ГКО | ? 30 млрд руб. | 350-400 | 185-190 | выше средней | высокая |
| золотой сертификат | нет инф. | — | 250** | низкая | выше средней | |
| облигации валютного займа | ? $25 млн | — | 30% в валюте | средняя | средняя | |
| Частные ценные бумаги | банковские векселя | более 1 млрд руб. | — | до 320*** | высокая | средняя |
| Валютный рынок | твердые валюты (спот) | $300-400 млн | свыше 1000 | 0-500**** | высокая | ниже средней |
| твердые валюты (форвард) | $5-10 млн | свыше 1000 | 100-500***** | средняя | низкая/средняя | |
| Акции | банковские акции | ? 500 млн руб. | свыше 1000 | 100-2000 | ниже средней | средняя |
| (средняя — 450) | ||||||
| прочие акции | ? 500 млн руб. | — | очень низкая | низкая | низкая | |
| (за редким | ||||||
| исключением) | ||||||
* депозиты Сбербанка (максимальная надежность);
** по имеющейся ретроспективе, в дальнейшем — близкая к доходам валюты;
*** без учета выплаты налогов;
**** в настоящее время примерно 150%; ***** в настоящее время примерно 250%
ВЛАДИМИР Ъ-БЕССОНОВ, ТАТЬЯНА Ъ-ГУРОВА, АЛЕКСАНДР Ъ-ИВАНТЕР, ВАЛЕРИЙ Ъ-ФАДЕЕВ