В прошлом выпуске "Портфеля инвестора" эксперты Ъ обещали определить тактику своего поведения на ближайшем первичном аукционе ГКО, который состоится 19 апреля, а также принять решение о судьбе "вэбовок". Что касается ГКО, то решение было принято такое: от участия в аукционе воздержаться. Валютные же облигации Внешэкономбанка, подтвердив опасения экспертов, действительно оказались переоцененными. Поэтому продавать их оказалось не резон, и "вэбовки" были попросту предъявлены к погашению. В итоге никаких активных операций за прошедший период с инвестиционным портфелем Ъ опять не проводилось, а стоимость его опять росла сама по себе (таково похвальное свойство нашего портфеля).
Минфин сыграл ва-банк в расчете на новых дилеров
На прошлой неделе после продолжительных совместных консультаций чиновников Центрального банка и Министерства финансов был достигнут консенсус относительно размеров грядущего выпуска государственных краткосрочных облигаций. Ожидания экспертов Ъ оправдались: объем очередной эмиссии был установлен на небывалом уровне — 300 млрд руб. (это лишь на 75 млрд руб. меньше всего объема трехмесячных ГКО, находящихся в обращении на момент объявления размера очередной эмиссии облигаций). Таким образом, Минфин подтвердил свои намерения форсировать расширение рынка государственных облигаций (см. наш прошлый обзор). При этом, по информации Ъ, такие темпы расширения рынка ГКО Минфином вызвали недовольство у ряда дилеров и даже в Центральном банке, которые опасаются падения ликвидности рынка облигаций под воздействием резкого расширения его объемов — по некоторым сведениям, Центробанк предлагал ограничиться 250 миллиардами.
Впрочем, в нынешней ситуации у Минфина было сразу несколько аргументов, чтобы настоять на резком увеличении объема рынка гособлигаций. Во-первых, почти двукратное увеличение числа официальных дилеров на рынке ГКО, по мнению департамента финансовых рынков Минфина, должно с лихвой компенсировать возможный риск "затопления" рынка 300-миллиардной эмиссией. Во-вторых, рынок гособлигаций в первой половине апреля был на подъеме — дневные объемы операций с ГКО на ММВБ устойчиво превышали 10 млрд руб. При этом, как показывают простые подсчеты, инвесторы, в конце марта вложившие свои средства в ГКО 9-го и 11-го выпусков, сделали, пожалуй, самые доходные инвестиции по сравнению с другими вариантами надежных вложений — ни доллар, ни банковские векселя, ни даже короткие кредиты не могли сравниться в первой половине апреля по доходности с быстро растущими ГКО.
Эксперты Ъ полагают, что активизировавшийся в апреле интерес инвесторов к покупке ГКО на вторичном рынке вызван, с одной стороны, изменением налогового климата в регионах, с другой — оттоком средств с кредитного рынка. Такая взаимосвязь наблюдается впервые, поэтому остановимся на этом подробнее.
Дело в том, что после того как федеральное правительство делегировало местным администрациям значительные права на увеличение базовых налоговых ставок, в частности налога на прибыль, во многих регионах в начале весны поспешили воспользоваться этим правом — и много в том преуспели. В результате уже во втором квартале в России складывается весьма неоднородная география налоговых ставок. И хотя сейчас еще сложно сказать, где в конце концов налоговый климат будет более жестким, а где более мягким, налоги в некоторых регионах установлены поистине драконовские. В частности, Калининградская область и ряд областей Центральной России уже подняли ставку налога на прибыль вплотную к максимально допускаемому федеральным правительством пределу.
Привело это к тому, что в начале второго квартала многие региональные банки прониклись по отношению к ГКО гораздо более теплыми, нежели ранее, чувствами — ведь доход по облигациям, как известно, выведен из базы налогообложения на прибыль. По информации от некоторых дилеров, активность региональных коммерческих банков была одной из главных причин значительного увеличения спроса на ГКО в первой половине апреля. Из этого, кстати, вытекает, что уже в ближайшем будущем география ставок налога на прибыль должна стать важным путеводителем для дилеров, стремящихся к расширению своей клиентуры, а также для ЦБ и Минфина, планирующих экспансию рынка гособлигаций. И наоборот, верным способом "разогреть" региональные рынки ГКО, обустроенные торгово-депозитарными системами по обеспечению торгов гособлигациями (как это планируется сделать уже в этом году в Санкт-Петербурге), может служить заключение с местными администрациями договоренности о простом увеличении ставки налога на прибыль.
Другим важным источником растущего спроса на ГКО в апреле стало ощутимое снижение процентных ставок по межбанковским кредитам. Средняя процентная ставка по кредитам MIBOR за первые две недели апреля упала на 12-15 процентных пунктов — ставки практически вернулись на уровень начала года. Падение эффективности операций по краткосрочному рублевому кредитованию вынудило многих финансовых менеджеров искать возможность увеличения доходности операций на других рынках. И вполне естественно, что они обратились к хорошо изученному и привычному рынку ГКО.
Тем не менее при всех этих объективных факторах расширения спроса на ГКО исход 12-го первичного аукциона, который пройдет 19 апреля, вызывает у субъектов рынка определенное беспокойство. Центральный банк ведь не случайно рекомендовал Минфину ограничиться 250 млрд руб. — рекомендации ЦБ всегда основываются на опросах дилеров, проводимых при подготовке очередного первичного аукциона.
Дилеры же, внимательно следящие за общим сценарием развития событий на денежном рынке, полагают, что если Минфин всерьез будет стремиться к размещению 300 млрд руб. и пойдет на существенное увеличение стоимости обслуживания внутреннего долга, то эта тенденция к росту доходности ГКО будет резко диссонировать с общей тенденцией к снижению процентных ставок на рынке межбанковских кредитов и падению других ключевых процентных ставок. А это может существенно дезорганизовать рынок ГКО.
И тем не менее Минфин и ЦБ все же согласились пойти на увеличение стоимости обслуживания рынка гособлигаций. На это указывает другой косвенный индикатор ценовой политики организаторов рынка — рынок 30-летних облигаций. Так, с 11 апреля, сразу же после окончания особой недели по промежуточному погашению 30-летних облигаций группы "Апрель", Центробанк резко снизил котировки облигаций обеих групп, обеспечив рекордную для этих бумаг доходность на уровне 209,1% ("Апрель") и 193,56% ("Октябрь") годовых. Конечно, тридцатилетние облигации сильно проигрывают ГКО в инвестиционной привлекательности из-за длительного срока инвестирования средств и низкой ликвидности вторичного рынка (так, указанная высокая доходность облигаций группы "Апрель" может быть реализована в случае приобретения их сразу после окончания особой недели и погашения на следующей особой неделе в апреле следующего года). Однако бумаги эти абсолютно надежны (рейтинг ААА у агентства "Грейд") и могут служить неплохим объектом для долгосрочных высоконадежных инвестиций.
Проведенный анализ ситуации, сложившейся на рынке ГКО в преддверии рекордной по объему эмиссии трехмесячных облигаций, заставил экспертов Ъ отказаться от участия в первичном аукционе. Причина проста — на этом необычном аукционе можно легко "промахнуться" с ценой отсечения и сильно переплатить. Тем не менее, если в течение первой недели после первичного аукциона облигации можно будет купить по дешевке, и рынок при этом не покажется экспертам Ъ слишком дестабилизированным столь мощным вливанием новых облигаций, ГКО 12 выпуска будут включены в состав портфеля.
"Вэбовки" решено предъявить к погашению
В прошлом обзоре эксперты Ъ подробно объясняли, почему валютные облигации первого транша кажутся им переоцененными. Главным мотивом было то, что рынок считает эти ценные бумаги гораздо более надежными, чем они являются на самом деле.
Накаркали, как говорится. Действительно, на 14 апреля, то есть на последнюю дату предъявления облигаций первого транша к погашению, только очень ограниченное число владельцев этих бумаг было осведомлено о существовании сети платежных агентов, спешно созданной Внешэкономбанком. Результаты опроса банков — агентов ВЭБа по обслуживанию "валютных облигаций" свидетельствуют, что в среднем через них к погашению свои облигации предъявило около пяти клиентов.
Из-за неэффективности созданной ВЭБом инфраструктуры по обслуживанию рынка валютных облигаций на прошлой неделе курс валютных облигаций первых трех траншей упал на 1-2 процентных пункта, при этом практически все крупнейшие банки-дилеры отказались от объявления твердых цен на покупку валютных облигаций. Согласно информации, полученной Ъ из источников в Chemical Bank, Citibank и ряде других иностранных банков, ведущих операции с валютными облигациями, на мировом рынке интерес к "вэбовкам" также существенно упал.
Какое-то прояснение ситуации на рынке валютных облигаций может наступить только после 14 мая, когда станет окончательно ясно, насколько Минфин в состоянии ответить по своим долговым обязательствам. Поэтому эксперты Ъ решили потерпеть, не суетиться, облигации по снизившемуся курсу пока не продавать и предъявили их к погашению и выплате купонных процентов.
Структура инвестиционного портфеля Ъ (10 млн руб.)
| Название бумаги | Цена (тыс. руб.) | Изменение цены по сравнению с прошлой неделей (тыс. руб.) | Кол-во | Рыночная стоимость данной группы активов (тыс. руб.) | Изменение стоимости по сравнению с прошлой неделей (%)* | Доля в общей структуре портфеля (%) | Изменение доли по сравнению с прошлой неделей (пункты) | Центр вторичной торговли |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Вексель Эмиссионного | 670 | 0 | 1 | 670 | 0 | 2,9 | -0,1 | "Российский брокерский |
| синдиката серии 06-94 | дом" | |||||||
| ГКО, 9-й выпуск | 99,7 | +3,1 | 15 | 1495,5 | +3,3 | 6,4 | 0 | ММВБ |
| ГКО, 11-й выпуск | 82,1 | +2,15 | 10 | 821 | +2,7 | 3,5 | 0 | ММВБ |
| Облигации государственного | $1007,5 | *** | 2 | $2015 | *** | 15,1 | *** | Тверьуниверсалбанк |
| внутреннего валютного займа | ||||||||
| 1-го транша | ||||||||
| Облигации государственного | $661,25 | *** | 2 | $1322,5 | *** | 10,2 | *** | Российская финансовая |
| внутреннего валютного займа | корпорация | |||||||
| 2-го транша | ||||||||
| Доллар США | 1,787 | +0,015 | 3450 | 6165,15 | +0,85 | 26,45 | -0,75 | ММВБ |
| Резерв по денежному рынку | 200,09 | 0 | 0,9 | 0 | ||||
| Акции АвтоВАЗбанка | 4,6 | 0 | 5 | 23 | 0 | 0,1 | 0 | СПФБ |
| Акции Промстройбанка | 41 | 0 | 30 | 1230 | 0 | 5,3 | -0,1 | СПФБ |
| Акции Тверьуниверсалбанка | $10 | 0 | 100 | $1000 | 0 | 7,7 | -0,1 | МФ Тверьуниверсалбанка |
| Акции банка "Гермес-Центр" | 4 | 0 | 145 | 580 | 0 | 2,5 | -0,1 | "Тринфико", МЦФБ |
| Акции Мытищинского | 10,1 | 0 | 15 | 151,5 | 0 | 0,65 | -0,,05 | МЦФБ |
| коммерческого банка | ||||||||
| Акции Сбербанка РФ | 85 | 0 | 10 | 850 | 0 | 3,65 | -0,15 | ММФБ+МТП |
| Акции Витабанка | 11 | +1,8 | 10 | 110 | +16,3 | 0,5 | 0 | СПФБ |
| Акции Инвестбанка | 12,0 | 0 | 30 | 360 | 0 | 1,6 | 0 | МЦФБ |
| Акции Уникомбанка | 2 | 0 | 300 | 600 | 0 | 2,6 | -0,05 | МЦФБ |
| Акции ТОКОбанка | 2 | 0 | 200 | 400 | 0 | 1,7 | -0,15 | "Юнитраст" |
| Резерв по инвестициям в | 531,5 | +1216,2 | 2,3 | +2,2 | ||||
| банковские акции | ||||||||
| Акции АО "Торговый дом ГУМ" | 4,914 | +0,014 | 250 | 1228,5 | +0,29 | 5,3 | -0,1 | "Деловые услуги" |
| Резерв по инвестициям в | 195 | 0 | 0,8 | -0,1 | ||||
| рискованные бумаги | ||||||||
| Всего | 23298,91 | +3,1 | 100 | — | ||||
* Отражаемое в этой графе изменение происходит в результате изменения рыночной стоимости данной группы активов и изменения количества единиц данной бумаги
** Данный финансовый инструмент на прошлой неделе в портфеле отсутствовал
*** С этого номера в таблице будет указываться рыночная стоимость валютных облигаций с учетом накопленного процента
Стоимость инвестиционного портфеля возросла за неделю на 3,1 процента и составила 23,3 млн руб.
СЕРГЕЙ Ъ-АСПИН