Обзор денег

Кредитная ставка все-таки пошла вниз

       Похоже, что период, когда можно было "делать деньги из воздуха", закончился. Пришло время готовить почву для осуществления реальных инвестиционных проектов, которые с течением времени смогут принести доходы, обеспеченные реальными, а не бумажными ценностями. Это подтверждает и тенденция к снижению рыночной ставки по кредиту, весьма удачно предсказанная экспертами Ъ в прошлом обзоре (см. Ъ #12).
       Подтолкнуть хозяйствующих субъектов к осуществлению естественного инвестиционного процесса будет трудно, учитывая все сложности депрессивного периода в экономике России (см. макроэкономический обзор в Ъ #15). Для того чтобы потенциальные инвесторы могли начать работу, необходима открытость и однозначность политики ЦБ и правительства в области регулирования денежных потоков. Кроме того, как мы неоднократно писали, в денежной политике макроуровня именно сегодня как никогда необходим баланс между бесперспективным дефляционным сжатием и бескомпромиссной денежной накачкой. При нынешнем состоянии основных индикаторов денежного рынка обе эти крайности не принесут пользы.
       
Конъюнктура кредитного рынка
       Динамика процентных ставок. Процентные ставки по 3-месячным МБК прошли свой максимум. За последние полтора месяца достаточно четко определилась линия сопротивления, ограничивающая процент сверху. Ее экстраполяция и продление среднесрочной тенденции процентной ставки указывают на резкое снижение процента в ближайший месяц (график 1). На рисунке снижение процента представлено плавно. Однако не исключено, что переход ставки на новый уровень будет скачкообразным — вследствие явного запаздывания реакции рынка на снижение инфляции. Собственно говоря, единственным препятствием к снижению рыночного процента является ставка рефинансирования, которую ЦБ пока продолжает держать на прежнем уровне, заверяя, однако, что в течение года она будет существенно снижена. Как видно, обе стороны заняли выжидательную позицию: ЦБ ждет, когда банки будут вынуждены снизить ставку, руководствуясь соотношением спроса и предложения, с тем чтобы последующее снижение ставки рефинансирования было естественным откликом на "требования рынка"; банки же, несмотря на явное недовольство столь высоким процентом, до последнего времени не демонстрировали желания идти на уступки.
       Сделки, заключенные на прошлой неделе по трехмесячным МБК, свидетельствуют, что банки, похоже, уступили и начали снижать ставки. Так, 26 апреля в МФД был реализован 3-месячный МБК по предсказанной нами ставке 195% (см. Ъ #12). Если снижение процентной ставки закрепится последующими сделками, то это будет полностью соответствовать прогнозу, сделанному экспертами Ъ в предыдущем денежном обзоре. В этой ситуации необходима оперативная реакция Центробанка. Снижение ставки рефинансирования до уровня 180-190% могло бы закрепить тенденцию падения ставок.
       Кроме того, необходимо отметить, что в апреле впервые за много месяцев на межбанковском рынке было реализовано несколько крупных кредитов сроком на 6 месяцев, причем по ставке ниже ставки реализации 3-месячных кредитов. Такое соотношение ставок свидетельствует о том, что у агентов финансового рынка закрепляются умеренные инфляционные ожидания.
       Рынок валютных кредитов. Складывается впечатление, что в настоящий момент в стране накоплены значительные валютные средства, которые фактически выполняют функции сокровищ. Произошла так называемая тезаврация денежных активов в форме, наиболее надежной с точки зрения большинства инвесторов. При сложившемся на сегодняшний день соотношении параметров различных сегментов финансового рынка, в первую очередь завышенной ставке по рублевым МБК и слишком низких темпов роста курса доллара, эти валютные накопления без прямого давления не будут переведены в инвестиции. Между тем и кредитные ставки, и динамика курса доллара являются макроуправляемыми параметрами, следовательно, центральные финансовые органы в состоянии изменить ситуацию.
       Валютные кредиты, если исходить из общих соображений, должны быть наиболее доходным и надежным способом размещения свободных средств. Однако, как показывает анализ рынка межбанковских валютных кредитов, такой кредит является не только низкодоходным, но и малоликвидным и ненадежным активом.
       Текущая доходность валютных кредитов лишь ненамного превышает валютную доходность рублевых депозитов (с учетом перевода средств в валюту по истечении срока депозитного вклада) Сбербанка, выплачивающего самые умеренные ставки по вкладам. Что касается рублевых МБК, то их валютная доходность в 5-6 раз выше доходности по валютным кредитам. Приведем пример. Если инвестор размещает на рынке рублевых МБК сумму, эквивалентную $1000, то по текущему проценту через 3 месяца он будет располагать рублевой суммой где-то в полтора раза больше первоначальной. Переведя эти деньги в валюту по сложившемуся к тому времени курсу (при сохранении тенденции его роста примерно на 6% в месяц), он обнаружит, что его капитал возрос на 28-30% за три месяца, тогда как доходность по валютным кредитам за тот же срок составляет всего 5%.
       В то же время — при той легкости, с которой могут управлять курсом доллара центральные экономические органы, и нестабильностью их политики в этом вопросе — риск операций с валютными кредитами как для кредиторов, так и для заемщиков довольно велик.
       В результате всего этого рынок валютных кредитов характеризуется крайне низкой ликвидностью. При достаточно большом количестве заявок и на предоставление, и на приобретение кредита из-за значительного расхождения цен предложения и цен спроса (см. таблицу 1) сделки заключаются эпизодически.
       
Таблица 1
       Характерные параметры спроса и предложения валютных кредитов в МФД (18-23 апреля)
       

Предложение			Спрос
Сумма (тыс. долларов)	Срок (дней)	Ставка (% годовых)	Сумма (тыс. долларов)	Срок (дней)	Ставка (% годовых)
500	90	27	5000	360	14
500	90	26	2000	90	18
700	90	22	500	90	19
200	90	23	200	90	15
			1000	90	19
			3000	90	20
			1000	90	19

       
       
       Тем не менее в условиях полной неясности макроэкономической политики в области обменного курса, инфляции и т. д. даже этот актив используется банками для диверсификации своих портфелей в целях страховки.
       Однако весьма вероятно, что рано или поздно сложившиеся параметры денежного рынка (если они останутся неизменными) вызовут массовый сброс валюты или ее вывоз. Второй вариант лишает хозяйства уже сделанных накоплений, которые могли бы быть инвестированы внутри страны. При первом варианте последствия для внутреннего рынка также сколь очевидны, столь и неблагоприятны: сильно завышенный курс рубля, доходный импорт, ухудшение положения отечественных производителей, рублевая эмиссия как вторичный эффект.
       Для того чтобы устранить разрыв доходности и вообще привлекательности рублевых и валютных кредитов, необходимо, с одной стороны, чтобы снизился процент по рублевым кредитам, а с другой стороны, чтобы доллар рос достаточно быстро, по крайней мере не отставая от инфляции.
       По-видимому, если ЦБ и правительство намерены не только ввести экономику в депрессию, но и подготовить оживление хозяйства, была бы весьма желательной ясность их намерений относительно управления хотя бы основными макропеременными. Очевидно, что назрела необходимость снижения ставки рефинансирования, если, конечно, не ожидается инфляционной накачки. С другой стороны, ясно, что постоянное падение реального курса доллара только дестабилизирует обстановку и в финансовом, и в реальных секторах экономики. По нашему мнению, в настоящее время необходимо жестко поднимать курс доллара в соответствии с ростом внутренних цен. Проведение такой политики должно быть очень последовательным, чтобы достаточно быстро убедить в ее долгосрочном характере участников рынка.
       Приведение в разумное соотношение этих двух параметров - рублевых процентных ставок и обменного курса — могло бы, во-первых, стать стимулом для использования накопленных валютных ресурсов, так как уменьшило бы риск и увеличило доходность валютного кредитования. Во-вторых, регулируя валютный курс, ЦБ мог бы скупить часть валюты и направить ее на финансирование реальных инвестиций, задавая таким образом импульс частной инвестиционной деятельности.
       
Таблица 2а
       Изменение цены кредита
       

Кредитная ставка (% в год)	Число заключенных договоров (% от общего количества)		Сумма выданных кредитов (% от общей суммы)
	март	апрель	март	апрель
Менее 100	не выдавались	3,23	не выдавались	1,94
101-130	9,09	не выдавались	6,89	не выдавались
131-160	15,38	3,23	9,73	2,91
161-190	9,09	3,23	6,96	4,62
191-220	45,45	90,32	33,63	90,53
221-260	36,36	не выдавались	14,16	не выдавались

       
       
       
       На какой срок выдавались кредиты
       

Средний срок выдачи кредита (мес.)	Число заключенных на этот срок договоров (% от общего количества)		Сумма выданных на этот срок кредитов (% от общей суммы)
	март	апрель	март	апрель
Краткосрочные
1-3	84,85	83,87	92,29	97,19
3-6	15,15	3,23	0,22	7,71
Среднесрочные
6-12	не выдавались	12,9	не выдавались	2,59

       
       
       
Таблица 2б
       Изменение цены депозита
       

Цена депозита (% в год)	Число заключенных договоров (% от общего количества)		Сумма привлеченных депозитов (% от общей суммы)
	март	апрель	март	апрель
110 и менее	не привлекались	8,33	не привлекались	3,86
111-140	50	24,99	37,28	16,45
141-170	50	66,67	62,73	79,7

       
       
       
       На какой срок привлекались депозиты
       

Средний срок привлечения депозита (мес.)	Число привлеченных на этот срок депозитов (% от общего количества)		Сумма привлеченных на этот срок депозитов (% от общей суммы)
	март	апрель	март	апрель
Краткосрочные
1-3	70	79,17	54,8	68,96
3-6	30	не привлекались	45,2	не привлекались
Среднесрочные
6-12	не привлекались	20,83	не привлекались	31,04

       
       
Таблица 2в
       Изменение цены межбанковского кредита
       

Ставка (% в год)	Число заключенных договоров (% от общего количества)		Сумма выданных кредитов (% от общей суммы)
	март	апрель	март	апрель
91-120	19,04	42,42	20,73	43,89
121-150	37,02	24,24	48,18	31,79
151-180	11,9	21,21	20,18	20,2
181-210	19,04	3,03	11,08	0,52
211-240	11,9	9,09	0,89	3,61

       
       
       
       На какой срок выдавались межбанковские кредиты
       

Средний срок выдачи кредита (мес.)	Число заключенных на этот срок договоров (% от общего количества)		Сумма выданных на этот срок межбанковских кредитов (% от общей суммы)
	март	апрель	март	апрель
1-3	85,71	93,94	96,5	83,35
3-6	14,29	6,06	16,65	3,5

       
       
       
Текущая и перспективная конъюнктура валютного рынка
       Игра на текущих валютных котировках. Наблюдения за валютным рынком ММВБ свидетельствуют о контроле над ним со стороны ЦБ. Уже два месяца наблюдается плавное повышение курса доллара с темпом 70-80% годовых при практически отсутствующих краткосрочных колебаниях, что лишает смысла проведение спекулятивных операций как в краткосрочном, так и в среднесрочном плане (см. график 1). Их, судя по всему, и перестали проводить.
       Если столь же плавная динамика сохранится и в ближайшее время (для чего есть все основания), то к концу весны курс доллара составит где-то 1950 руб.
       Поскольку биржевой валютный рынок контролируется Центральным банком, то уместно ставить вопрос о степени соответствия такого контроля текущей экономической ситуации. Считается, что сейчас нормальным является рост курса доллара в соответствии с динамикой внутренних цен. В то же время простой расчет показывает, что в реальности рост курса доллара заметно отстает от роста внутренних цен. На графике 2 приведена динамика индекса отставания роста курса доллара на ММВБ от инфляции с начала текущего года (новогоднее соотношение курса доллара и потребительских цен принято за 100%). Хорошо видно, что за квартал с небольшим курс доллара отстал от внутренних цен почти на 8% (в среднем на полпроцента в неделю с явным убыстрением темпа отставания к концу рассматриваемого интервала времени), что в переводе на весь год даст отставание на 20-25%. Это, конечно, не трехкратное отставание, характерное для 1992-го и 1993 годов, но все же достаточно много. Если вспомнить, что курс доллара конца прошлого года был явно занижен и что в настоящее время на его динамику оказывают сдерживающее влияние ряд факторов (которые будут проанализированы ниже), то значительное отставание роста курса доллара от инфляции следует считать важным явлением текущего года.
       На динамику курса доллара в ближайшие недели могут оказать влияние следующие факторы.
       Во-первых, повышение импортных тарифов сужает круг товаров, импорт которых эффективен, и, следовательно, снижает спрос на валюту со стороны импортеров, а значит, сдерживает рост курса доллара.
       Во-вторых, импортеры ожидали введения новых тарифов уже давно и успели создать значительные товарные запасы. Пока они не разойдутся, спрос на валюту с их стороны будет невелик.
       В-третьих, московские власти все-таки ввели дополнительный налог в 0,1% на проведение валютных операций на ММВБ, что уравняло ММВБ с региональными биржами по затратам на проведение валютообменных операций. Это способствует некоторому уменьшению доли операций, проводимых на ММВБ, за счет частичного оттока их в регионы и на межбанковский рынок. Причем на межбанковский рынок (главным образом московский) уходит в большей мере именно спрос на валюту, чем ее предложение (поскольку основу предложения составляет подлежащая обязательной продаже на биржах половина валютной выручки экспортеров). Поэтому в краткосрочной перспективе введение московского налога будет оказывать сдерживающее влияние на рост курса доллара (хотя в более долгосрочной — скорее наоборот).
       В-четвертых, в мае наступают многочисленные праздники, во время которых, как показывает практика, рост курса доллара замедляется. В июне же банки вновь будут испытывать нужду в рублевых ресурсах для подведения квартальных балансов. Все это также будет тормозить рост курса доллара.
       В-пятых, операции с рублями приносят сейчас больший доход и физическим лицам, поэтому рынок наличных продаж испытывает избыток предложения валюты. Значит, и с этой стороны на биржевые котировки оказывается сдерживающее воздействие. Причем если избыток предложения валюты примет характер "бегства от доллара", то этот фактор может оказывать понижающее влияние на курсовую динамику достаточно долго, учитывая степень долларизации наличного денежного обращения.
       В-шестых, снизились инфляционные ожидания, что подтверждается, в частности, заявлениями о скором снижении ставки рефинансирования, а также снижением ставок межбанковских кредитов, особенно на длительные сроки.
       В этих условиях поддержание роста курса доллара на уровне инфляции (которая может несколько возрасти из-за проведенного повышения цен на электроэнергию и пр.) является для Центробанка непростой задачей. Скорее всего он и дальше не сможет в полной мере "поспевать долларом за инфляцией". Значит, рублевая цена доллара (с поправкой на инфляцию) и в 1994 году значительно понизится (хотя и не так сильно, как в два предыдущих года).
       
       Игра на валютных фьючерсных контрактах. В прошлом обзоре денег (Ъ #12) эксперты Ъ проанализировали доходность среднесрочных операций, состоящих в заключении контракта на продажу валюты через несколько месяцев по форвардному курсу. Доходность этих простых и достаточно надежных операций, как оказалось, была на уровне 420% годовых, т. е. значительно выше доходности депозитов и почти на уровне доходности кредитного рынка. Учитывая вялую динамику курса доллара, эксперты Ъ сделали предположение о том, что в ближайшее время фьючерсные котировки снизятся. Развитие событий на протяжении прошедшего месяца полностью подтвердило это предположение. На графике 3 представлено изменение доходности по итогам четырех торгов валютными фьючерсами на МТБ с 30 марта по 21 апреля. Хорошо видно, что за этот период доходность рассматриваемых операций снизилась вдвое — с примерно 420% годовых на торгах 30 марта до примерно 210% годовых на торгах 21 апреля. При этом быстрее всего падали котировки контрактов на отдаленные сроки (на конец года), которые (учитывая ожидаемое понижение ставки рефинансирования, а вслед за ней и ставок по МБК) и давали наибольшую доходность. Одновременно с резким снижением котировок на отдаленные сроки резко снизилось и количество заключенных контрактов на эти сроки — с сотен до десятков и единиц (см. график 4).
       Кстати, организация торговли валютными фьючерсами на МТБ имеет любопытную особенность. Там за одну торговую сессию изменение котировочной цены контракта не может составлять более чем 150 руб. в одну сторону. Для контрактов на близкие сроки это ограничение не является чересчур строгим, а вот для контрактов на декабрь, когда котировки превышали 5600 руб./долл., ограничение изменения котировок величиной в 150 руб. за торги (то есть меньше 3%) оказалось чересчур жестким. В результате несколько торгов уходит лишь на то, чтобы, продавая по одному контракту, понижать котировки в каждые из них на эти самые 150 рублей. Когда же доходность выходила на новый устойчивый уровень, падение котировок прекращалось, а вместе с ним возрастало число заключенных контрактов на соответствующий срок (см. графики 3, 4). Исходя из сказанного, можно предположить, что декабрьские котировки в ближайшее время стабилизируются на уровне 3780 руб./долл.
       Высокая доходность, которую давала рассмотренная операция, обусловлена в какой-то мере распространенным представлением о том, что именно котировки фьючерсных контрактов и дают наиболее надежные прогнозные оценки курса доллара. Это мнение пришло к нам с Запада, где темпы инфляции несопоставимы с нынешними российскими. Однако в условиях, когда на рынке господствуют ожидания большой инфляции, котировки валютных фьючерсных контрактов на удаленные сроки ориентируются в большей мере не на оценки курсовой динамики, а на доходность от других видов рублевых вложений той же надежности, то есть не дают верного прогноза курса доллара. Другими словами, в таких условиях котировки фьючерсных контрактов являются смещенными оценками (причем в сторону завышения будущих значений курса доллара).
       Резкое снижение доходности от проведения рассмотренного типа операций, естественно, отразится на их привлекательности.
       Игра на валютных кредитах. Эксперты Ъ проанализировали еще один достаточно экзотический сегмент валютного рынка — торги валютными кредитами, которые проводились в МФД на протяжении последнего года. Емкость этого сегмента пока весьма невелика: за год было заключено всего 27 таких сделок на общую сумму $27,95 млн.
       На графике 5 приведен график эффективных (то есть с учетом реинвестирования прибыли) процентных ставок по валютным кредитам МФД на фоне динамики курса доллара на ММВБ. Хорошо видно, что в те моменты, когда высоки ожидания роста курса доллара, процентные ставки валютных кредитов снижаются. Когда ожидается медленный рост курса доллара, то, наоборот, процентные ставки валютных кредитов возрастают. Смысл такого соответствия достаточно ясен: рублевая доходность валютных кредитов складывается из роста курса доллара и процентной ставки валютного кредита (здесь, кстати, имеется полная
       аналогия с доходностью акций, при этом курс доллара соответствует курсовой стоимости акции, а процентная ставка — дивиденду). Поскольку доходность от вложений в разные виды рублевых активов имеет тенденцию к выравниванию, то и возникает отмеченная связь. Доходность от вложений в валюту уже достаточно долгое время значительно отстает от других видов вложений, это же соответствует ожиданиям на перспективу ближайших месяцев (о чем свидетельствует разобранная выше ситуация с валютными фьючерсами), поэтому процентные ставки по валютным кредитам в последнее время значительно возросли (см. график 5).
       Доходность подобных операций можно оценивать как с точки зрения внешнего инвестора (которого интересует эффективность валютных вложений и не интересует эффективность рублевых), так и с точки зрения внутреннего инвестора (которого, наоборот, интересует эффективность рублевых вложений и не очень интересует эффективность валютных). С точки зрения внешнего инвестора все ясно: доходность подобных вложений приемлема (и в целом растет) при их высокой надежности. Здесь просматривается достаточно простой вид спекулятивной игры: берется сравнительно дешевый кредит в зарубежном банке и ссужается под более высокий процент на российском рынке. В этом отношении чрезмерно медленный рост курса доллара, повышая процентные ставки по внутренним валютным кредитам, способствует притоку в Россию средств из-за рубежа. С другой стороны, эти средства можно было бы привлечь и менее дорогим способом.
       Рассмотрим доходность валютных кредитов с точки зрения внутреннего инвестора. Поскольку для большинства заключенных сделок срок возврата кредитов уже наступил, то для этого была рассчитана фактическая рублевая доходность по сделкам (результаты приведены на графике 6). Она оказалась, во-первых, весьма непостоянной, а во-вторых, невысокой. Лишь две сделки дали доходность, превышающую 350% годовых. Доходность основной части сделок не превысила 300%, а для трех оказалась и вовсе отрицательной. Чрезвычайно важно было угадать предстоящий скачок курса доллара. Так, по сделкам 9 сентября 1993 г. и 13 января 1994 г. доходность составила 887% и 3116% (!) годовых соответственно. Угадали. А вот по сделке в памятный день 23 сентября 1993 г. "доходность" составила 75% годовых. Не угадали. Доходность по еще не возвращенным кредитам последних месяцев также обещает быть невысокой, хотя и положительной. Таким образом, с точки зрения внутреннего инвестора подобные операции дают невысокую доходность при невысокой же надежности. Поэтому инвестиционная привлекательность валютных кредитов для внешнего (валютного) инвестора является приемлемой, чего никак нельзя сказать про инвестиционную привлекательность для внутреннего (рублевого) инвестора. Для того чтобы при нынешней вялой динамике курса доллара довести инвестиционную привлекательность для внутреннего инвестора до приемлемого уровня, нужно повысить процентные ставки по валютным кредитам до нереальных значений (особенно если учесть невысокую надежность таких вложений). В итоге эти операции попадают в своего рода "мертвую зону", в чем, по всей видимости, и следует искать причину сравнительно слабого развития данного сегмента валютного рынка.
       Как бы то ни было, рынок валютных кредитов потихоньку "разогревается", но реальными его перспективы будут лишь тогда, когда сократится разрыв между темпами роста курса доллара и типичной доходностью рублевых вложений, то есть после окончания периода большой инфляции.
       
Конъюнктура рынка долговых обязательств
       ГКО. Результативное размещение рекордной 300-миллиардной апрельской эмиссии ГКО вкупе с некоторым снижением стоимости обслуживания госдолга уже было отмечено в прошлом номере Ъ (см. рубрику "Портфель инвестора", Ъ #15, стр. 44). Не утомляя читателей повторами, ограничимся ссылкой на таблицу 3, содержащую подробную статистику аукционов действующих выпусков.
       
Таблица 3
       Итоги первичного размещения ГКО действующих выпусков
       

Номер выпуска	10	11	12	1 (6 мес.)	2 (6 мес.)
Дата выпуска	15.02.94	15.03.94	19.04.94	22.12.93	16.03.94
Дата погашения	17.05.94	21.06.94	19.07.94	22.06.94	21.09.94
Срок обращения, дней	91	98	91	182	189
Объем эмиссии, млн руб.	100000	175000	300000	10000	15000
Спрос, млн руб. по номиналу	112830	214076,9	398202	40277,1	23449,7
в том числе неконкурентные	4060	22208,2	104902,1	—	416,1
заявки
Размещенный объем, млн руб.
по номиналу	99790	173018,8	298619	9993,6	14972,5
по рыночной стоимости	74443,3	125940,4	224143,4	6125,2	8468,5
нетто-размещение*	19793,2	9881,3	125244,3	6125,2	8468,5
Дефицитность аукциона**, %	12,0	21,4	33,9	75,2	36,8
Доля сторонних клиентов, %	19,7	34,37	37,7	14,87	18,01
Цены, % номинала
спроса, min/max	70,00/78,15	67,50/76,50	66,98/78	40,83/65,00	50,00/58,00
отсечения	73,01	72,06	74,31	60,21	54,33
средневзвешенная	74,60	72,79	75,06	61,29	56,56
Доходность, % годовых (эффективная***, без учета налоговых льгот)
по цене отсечения	253,16	238,86	229,02	176,61	224,86
по средневзвешенной цене	223,92	226,37	216,03	166,91	200,58

       
       
* С учетом средств, направленных на погашение выходящих из обращения выпусков
** По конкурентным заявкам
*** С учетом реинвестирования дисконтного дохода (рассчитано по формуле сложных процентов)
       
       Так уж сложилось, что чем нагляднее кажется видимый прогресс в развитии рынка, тем тщательнее эксперты Ъ стремятся увидеть потенциальные проблемы его дальнейшей эволюции. Дело, безусловно, не в нашей природной зловредности, а в стремлении не глушить себя бодрыми реляциями, по возможности заранее указывая на подводные камни рынка госбумаг.
       Первым настораживающим моментом является беспрецедентное увеличение на прошедшем аукционе абсолютных и относительных масштабов неконкурентного спроса, подготовленного заблаговременным поднятием лимита соответствующих заявок с 20 до 50% выпуска (см. таблицу 4).
       
Таблица 4
       Удельный вес неконкурентных заявок на первичных аукционах ГКО
       

Номер выпуска	7	8	9	10	11	12	2 (6 мес.)
Лимит неконкурентных заявок
в отношении к объемным параметрам	10	10	20	20	20	50	20
аукциона*, %
в абсолютном выражении, млн руб.	5500	12000	17891,8	20000	35000	146650	3000
по номиналу
Фактически размещено неконкурентных заявок
в абсолютном выражении, млн руб.	991,7	3854,4	9508,0	4060	22208,2	104902,	416,1
по номиналу						1
в отношении к лимиту, %	18,0	32,1	53,1	20,3	63,5	71,5	13,9
доля в общем объеме спроса, %	0,9	2,3	9,6	3,6	10,4	26,3	1,8
доля в общем объеме размещения, %	1,8	3,3	9,6	4,1	12,8	35,1	2,8

       
       
* В качестве базы для исчисления предельного объема неконкурентных заявок принимается меньшая из двух величин — объема эмиссии и величины конкурентного спроса (в расчете на одного первичного дилера)
       Казалось бы, ничего страшного в том, что более четверти спроса и трети размещенного объема прошло по неконкурентным заявкам, нет. По существу это естественный результат первого выхода на аукционный рынок новых участников из числа расширившегося с 28 до 55 членов "клуба" первичных дилеров. Более того, с точки зрения Минфина, расширение неконкурентной формы участия в аукционах повышает предсказуемость и потенциальную управляемость первичных размещений. С точки зрения участников рынка — особенно консервативной, не склонной к риску их части, — неконкурентная форма участия также зачастую предпочтительна. А не превышающий в последнее время одного процентного пункта разрыв между средней и минимальной ценами аукциона определяет мизерный ценовой выигрыш конкурентного инвестора даже в случае абсолютно точного угадывания им цены отсечения.
       Однако рост масштабов неконкурентного спроса сам по себе является автономным (то есть независящим от текущей конъюнктуры денежного рынка) фактором, воздействующим на цену отсечения в сторону ее повышения. Причина такого "системного" искажения кроется в технике проведения аукциона. Дело в том, что определение цены отсечения осуществляется исходя из уже урезанного на неконкурентную часть массива заявок. Ясно, что размещение меньшего объема облигаций при прочих равных условиях возможно по более высокой цене. Исходя из вышесказанного, по нашему мнению, следовало бы ограничить потолок неконкурентных заявок уровнем в 20-25% выпуска.
       Следующий ряд проблем касается вторичного рынка ГКО. Здесь нам также хотелось бы отделить "зерна от плевел" и наряду с признанием очевидного факта неуклонного роста вторичного оборота облигаций в абсолютном выражении обратить внимание на стагнацию динамики его относительных характеристик. Заметим, что по последним только и можно судить о сдвигах в ликвидности рынка.
       В качестве индикаторов ликвидности нами были использованы два показателя. Сдвиги в ликвидности в целом от выпуска к выпуску анализировались исходя из отношения суммарного вторичного оборота по выпуску к объему его первичной эмиссии. Показателем более уязвимым с методологической точки зрения, но все же позволяющим судить о тенденциях изменения ликвидности рынка ГКО в целом, является отношение месячного вторичного оборота по всем выпускам к емкости рынка.
       Анализ выделенных показателей (см. таблицу 5 и график 8) говорит о пока еще невысокой и к тому же вяло и неустойчиво растущей ликвидности рынка ГКО.
       
Таблица 5
       Вторичный оборот ГКО в 1993-1994 годах, млн руб. по номиналу
       

# выпуска	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	1 (6 мес.)	2 (6 мес.)	Итого
Май	39,5													39,5
Июнь	316,8	153,3												470,1
93/II кв.	356,3	153,3												509,6
Июль	703,4	1013,6	1077,5											2794,5
Август	39,0	236,8	1119,4	1550,2										2945,4
Сентябрь		481,5	1016,4	1454,3	3439,6									6391,8
93/III кв.	742,4	1731,9	3213,3	3004,5	3439,6									12131,7
Октябрь			686,7	1490,3	3869,2	5268,6								11314,8
Ноябрь				246,9	5601,1	14934,4	27590,7							48373,1
Декабрь					3130,8	9190,1	22803,5	16890,8				710,9		52726,1
93/IV кв.			686,7	1737,2	12601,1	29393,1	50394,2	16890,8				710,9		112414,0
1993	1098,7	1885,2	3900,0	4741,7	16040,7	29393,1	50394,2	16890,8				710,9		125055,3
Январь						5179.9	23250,3	27941,1	29012,2			3148,8		88532,3
Февраль							8025,3	26150,5	39953,6	37753,6		6309,4		118192,4
Март								16966,3	32629,1	34897,8	32482,8	8803,8	3662,5	129442,3
94/I кв.						5179,9	31275,6	71057,9	101594,9	72651,4	32482,8	18262,0	3662,5	336167,0
Апрель*									23378,7	33391,2	48876,0	4501,4	6248,7	116396,0
Итого по выпуску	1098,7	1885,2	3900,0	4741,7	16040,7	34573,0	81669,8	87948,7	124973,6					356831,4**
Эмиссия	885,4	2493,4	3702,0	4984,8	14370,1	21948,2	54650,1	116059,1	98899,1	99790,0	173018,8	9993,6	14972,5	317992,2**
Индикатор	124,1	75,6	105,3	95,1	111,6	157,5	149,4	75,8	126,4					112,2**
ликвидности***
Индикатор	1,53	1,78	3,28	3,12	2,02	2,73	2,41	1,37	1,92	1,22*	1,61*	4,55*	1,65*
устойчивости****

       
       
* По 22 апреля 1994 г.
** По выпускам, вышедшим из обращения
*** Отношение суммарного вторичного оборота к объему эмиссии (%)
**** Среднее квадратичное отклонение фактических цен от траектории равномерного роста (%)
       
       После ноябрьского максимума общая ликвидность упала и с декабря стабилизировалась в интервале 30-35%. Если же судить по отдельным выпускам, то наиболее интенсивно "работали" 6-й и 7-й трехмесячные выпуски (каждая облигация обернулась в среднем около 1,5 раз, что, заметим, в то же время мизерно мало для сколько-нибудь развитого фондового рынка); 8-й выпуск вследствие укороченного на неделю срока обращения и неблагоприятной конъюнктуры оказался вдвое менее ликвидным (в рассматриваемом смысле), 9-й занял промежуточное положение. Таким образом, и по выпускам четкой повышательной тенденции отнюдь не просматривается.
       Кроме того, оценивая сдвиги в ликвидности рынка ГКО, не следует забывать, что она в определенной степени поддерживается ЦБ. Детальная информация об интервенциях Центробанка на рынке облигаций оберегается от публики столь же ревностно, как и данные по валютным интервенциям. Только маниакальная любознательность и настойчивость экспертов Ъ позволила получить хотя бы общие сравнительные оценки присутствия ЦБ на валютном и облигационном рынках (см. таблицу 6).
       
Таблица 6
       Сравнительный масштаб присутствия Центрального банка РФ на валютном рынке и вторичном рынке ГКО
       

Годы	Общий оборот	Из него за счет средств ЦБ	В том числе продано ЦБ	В том числе куплено ЦБ	Доля ЦБ в общем обороте, %
Валютный рынок (млн долларов)
1992	2862,4	1342,9	1055,5	287,4	46,9
1993	14711,3	6837,1	4022,0	2815,1	46,5
Рынок ГКО (млн руб. по номиналу)
1993	125055,3	27849,8	нет данных	нет данных	22,3

       
       
       Как видно из приведенных данных, масштаб интервенций на вторичном рынке ГКО хотя и вдвое ниже, чем на валютном, сам по себе весьма приличен — более 1/5. Судя по заявлениям представителей ЦБ, цель присутствия банка на рынке пока более прозаична, чем традиционное для западных стран использование операций на открытом рынке как важнейший рычаг управления резервами банковской системы, а через них — денежной массой в целом. Она сводится к поддержанию "смазки" в текущих взаимоотношениях спроса и предложения, обеспечивая автономный (не ориентированный на доходность) спрос либо предложение по оказывающимся по каким-либо причинам сильно неэластичным рыночным ценам.
       Безусловно, такая деятельность требует большого искусства, так как всякий раз ЦБ приходится выбирать, осуществить скупку "непокупаемых" или продажу "непродаваемых" облигаций (то есть чью позицию поддержать — продавцов или покупателей)?
       Проведенный экспертами Ъ детальный ретроспективный анализ ценовой динамики вторичного рынка ГКО не обнаружил признаков существенного внешнего вмешательства в рыночные тенденции, что позволяет сделать вывод о том, что ЦБ в целом удалось не идти "против рынка", осуществляя в то же время существенную поддержку ликвидности рынка ГКО. К слову заметим, что планирующийся переход ЦБ от спотовых интервенций к прямым и обратным операциям "репо" на рынке ГКО позволит еще более тонко корректировать шероховатости конъюнктуры (подробно о специфике и перспективах использования операций "репо" на российском фондовом рынке см. Ъ #7, с. 38).
       Впрочем, и переоценивать роль ЦБ вряд ли стоит. Дело в том, что наш анализ показал наличие весьма тесной (и притом отрицательной) связи между ликвидностью облигаций и устойчивостью динамики их курса.
       Предваряя обсуждение механизма этой связи, обратимся к графику 9, на котором представлены траектории конъюнктурных индикаторов рынка ГКО с мая прошлого по середину апреля нынешнего года.
       Первый индикатор — средняя (взвешенная по долям в текущем вторичном обороте и выраженная в процентах) отклонений котировок облигаций от траекторий их равномерного роста. Такая расчетная траектория соединяет значение средней аукционной цены и номинал таким образом, что доходность облигации к погашению постоянна в каждый момент времени и равна аукционной доходности. Заметим, что при этом постоянна и равна последней доходность досрочного сброса, что означает равную привлекательность облигации с точки зрения инвестиционного и спекулятивного спроса.
       Второй индикатор — средневзвешенная доходность облигаций к погашению — посчитан по методике его авторов — специалистов Управления ценных бумаг ЦБ (с поправкой на то, что мы пользуемся собственными, отличающимися от официальных оценками частных доходностей к погашению; для забывших или вновь интересующихся: см. разбор и сопоставление двух подходов к расчету доходности в первом в нынешнем году обзоре денег, Ъ #3).
       Как видно из графика, обе траектории являются практически зеркальным отражением друг друга, что, впрочем, абсолютно естественно для их содержания: ускоренному росту цен соответствуют провалы доходности к погашению и наоборот. В то же время рассматриваемые показатели до некоторой степени дополняют друг друга, что определяет целесообразность их совместного использования. Так, индикатор доходности позволяет судить не только о текущей понижательной либо повышательной волне доходности, но и о ее средней абсолютной величине, выявляя долгосрочные тенденции динамики учетной ставки. В то же время ценовой индикатор более чутко ловит отклонения курсов облигаций от равновесных значений (независимо от самих этих значений), что делает его пригодным для анализа стратегий краткосрочной игры на рынке.
       Так, наилучшими с точки зрения возможностей для "бычьей" игры были август и ноябрь прошлого года, а также подходящий сейчас к концу практически трехмесячный (с середины февраля) отрезок. Есть все основания полагать, что в настоящий момент потенциал дальнейшего роста курсов облигаций практически исчерпан. Об этом свидетельствует технический анализ: трехмесячная волна роста индикатора ценовых отклонений сейчас уже превысила ретроспективный максимум (график построен до середины апреля). На конец апреля ценовой индикатор достиг уровня 6,3-6,5%, соответственно индикатор доходности упал до 140%. Кроме того, имеются и содержательные соображения относительно близости объективного уровня сопротивления для падающих процентных ставок. По идее таковым является текущий темп роста валютного курса, хотя и во многом искусственно формируемый, но, как показал двухгодичный опыт работы ЦБ на валютном рынке, более или менее успешным такое формирование становится в том случае, если "угадан" господствующий уровень инфляционных ожиданий рыночных субъектов. Весьма любопытно отметить, что максимумы интенсивности вторичных торгов, как правило, соответствовали периодам наиболее интенсивных ценовых возмущений. Это свидетельствует о том, что ликвидность рынка ГКО напрямую зависит от степени разбалансированности динамики котировок, определяющей доходность краткосрочной игры на рынке.
       Валютные облигации. Тенденции конъюнктуры облигаций внутреннего займа в апреле демонстрировали довольно четкую концентрацию интереса инвесторов прежде всего на облигациях дальних — четвертого и в особенности пятого — траншей, в то время как рынок ближайших выпусков стагнировал, а операции по первому траншу практически прекратились к середине месяца (см. таблицу 7).
       
Таблица 7
       Сравнительные параметры рынка облигаций ВЭБ по внутреннему и внешним займам
       

Размер выпуска	Дата погашения	Срок до погашения (дней)	Купон (%)	Текущий курс* продажи (% к номиналу)	Изменение курса за месяц (процентных пунктов)	Эффективная доходность к погашению (% в год)			Изменение общей доходности за месяц (процентных пунктов)
						всего	дисконтная составляющая**	купонный доход***
Облигации внутреннего валютного займа
$1518 млн	14.05.1996	739	3	63	--3,5	32,49	25,24	7,25	5,09
$1307 млн	14.05.1999	1819	3	44.25	--0,75	24,38	17,51	6,87	0,71
$2627 млн	14.05.2003	3259	3	31,125	0,525	21,76	13,76	7,99	0,01
$2167 млн	14.05.2008	5059	3	27,75	0,95	17,94	9,55	8,39	--0,31
Облигации внешних займов
DM500 млн	8.02.1995	287	87/8	91.5	--2	24,37	11,79	12,58	5,37
DM500 млн	4.08.1995	464	63/8	84,5	--1,35	26,53	13,96	12,57	3,29
DM500 млн	29.03.1996	696	7	81,25	--1,7	19,90	11,34	8,56	--3,33
DM500 млн	27.09.1996	878	71/2	80,5	--1,05	20,75	9,30	11,44	1,46

       
       
* По облигациям внутреннего займа использовались средние цены внебиржевого рынка на 25.04.94. По облигациям внешних займов использованы котировки франкфуртской биржи от 18.04.94
** Дисконтная составляющая общей доходности облигации к погашению отражает величину дохода инвестора за счет изменения курсовой стоимости облигации
*** Купонный доход отражает величину дохода инвестора от периодических купонных платежей с учетом их реинвестирования
       
       Хотя ВЭБ официально продлил срок их предъявления для обслуживания с 14 апреля до 7 мая (весьма вероятно, правда, что продленники и обслужатся с опозданием). Никаких шагов по развитию инфраструктуры рынка за прошедший месяц сделано не было. Пробные биржевые торги на ММВБ прошли два раза и заглохли.
       Единственное, о чем стоит серьезно упомянуть — это о поступившем 12 апреля со стороны ЦБ разрешении на рублевую проплату облигаций, при этом нерезидентами — только со счетов типа "И", и запрет на физический вывоз "вэбовок" за рубеж. Оживление на рынке возможно, как мы уже неоднократно писали, только после окончания первой процедуры обслуживания и в случае своевременности такого обслуживания.
       Облигации внешних валютных займов за истекший месяц заметно просели в цене, так что полные доходности облигаций внутренних и внешних займов существенно сблизились. Правда, такое сопоставление надо проводить аккуратно, так как у этих бумаг малосопоставимый срок обращения. По бумагам сопоставимой срочности (700-800 дней до погашения) разрыв в доходности тем не менее сохраняется весьма существенным (32,5% и 20,75% соответственно).
       ГДО "Апрель" и "Октябрь". Усилия ЦБ по выводу на конкурентный уровень доходности долгосрочных облигаций, абсолютно безболезненные для эмитента ввиду микроскопичности рынка, в минувшем месяце принесли некоторые плоды (см. таблицы 8 и 9). Так, если по итогам I квартала рынок ГДО находился на грани полного коллапса (даже те небольшие средства, которые он аккумулировал, интенсивно перебрасывались инвесторами на сулившие большой куш другие секторы денежного рынка, прежде всего валютный), то за две недели апреля (после "особой недели" одноименной группы) объем нетто-продаж бумаг обеих групп подскочил до 1,16 млрд руб. (по номиналу). Такое поведение инвесторов также свидетельствует об исчерпании потенциала краткосрочных спекуляций на большинстве секторов финансового рынка и существенном торможении инфляционных ожиданий, распространяющемся на все более долгосрочные финансовые инструменты.
       
Таблица 8
       Основные индикаторы рынка государственных долгосрочных облигаций (по состоянию на 25-28 апреля 1994 г.)
       

	"Апрель"	"Октябрь"
Дата погашения ("особой недели")	4-7.04.95	3-6.10.94
Срок до погашения, дней	343	161
Срок с момента купонных выплат*, дней	297	297
Котировки (покупка/продажа, % номинала)
номинальная котировка ЦБ РФ
текущая	15,8/17,1	26,9/28,2
"особой недели"	52/53	52/53
фактическая цена**
текущая	28,0/29,3	39,1/40,4
"особой недели"	63,3/64,3	55,9/56,9
Эффективная ставка доходности (без налоговых льгот, % годовых)
доходность к погашению	181,1	222,1
в том числе
дисконтная составляющая	129,9	184,9
купонный доход	51,2	37,2
доходность досрочного сброса	отрицательная	84/64,2***

       
       
* Купонные выплаты по облигациям обеих групп производятся один раз в году 1 июля
** В соответствии с порядком обращения ГДО, покупатель облигации (инвестор либо ЦБ) уплачивает помимо чистой цены покупки также купонный доход, рассчитанный за период со дня, следующего за моментом выплаты последнего купона до дня покупки
*** Максимальная/средневзвешенная
       
       Таблица 9
       

	Всего	"Апрель"	"Октябрь"
1992	653,1	421,3	231,8
1993	238,7	119,5	119,2
1994/I кв.	--362,3	--109,8	--252,5
апрель	1161,9	963,7	198,2

       
       
       Никита Ъ-Кириченко, Владимир Ъ-Бессонов, Татьяна Ъ-Гурова, Александр Ъ-Ивантер, Валерий Ъ-Фадеев