Конец мая обещает стать периодом активной игры на повышение на рынке государственных облигаций. На редкость удачные итоги тринадцатого первичного аукциона по ГКО, подкрепленные безупречной пунктуальностью Минфина в отношении погашения валютных облигаций, создают все предпосылки для роста спроса, уменьшения дисконта и, соответственно, доходности по государственным облигациям. В этой связи эксперты Ъ окончательно утвердились в объявленном ранее намерении поиграть на повышение курса российских внутренних долгов.
Одновременно на прошедшей неделе экспертами Ъ были сделаны первые шаги по корректировке портфеля банковских акций. Из портфеля были исключены акции Сбербанка, АвтоВАЗбанка и Витабанка, а включены в него были небольшие пакеты акций банка "Гермес-Центр" и Тверьуниверсалбанка.
В конце мая только осел не станет "быком"
На прошлую неделю (16-22 мая) пришлось сразу два исторических события на рынке государственных облигаций. 16 мая Министерство финансов России с честью выдержало испытание первым платежом по обслуживанию облигаций государственного внутреннего валютного займа. А 17 и 18 мая Минфин удивительно удачно провел очередные первичные аукционы по размещению трех- и шестимесячных государственных краткосрочных облигаций — на общую сумму 450 млрд руб.
Оба этих события создают довольно надежные предпосылки к стремительному увеличению курсов российских долгов в конце мая и, возможно, в начале июня. Ниже будут подробно рассмотрены соображения, которыми эксперты Ъ руководствуются в своем прогнозе. Здесь же отметим, что по итогам торгов прошедшей недели облигации 10-го выпуска, входившие в инвестиционный портфель Ъ, были полностью конвертированы в бумаги 13-го выпуска. При этом в результате победы на аукционе нашей конкурентной заявки последние включены в портфель по цене 77,11 тыс. руб. Однако от участия в проведенном на следующий день аукционе шестимесячных облигаций, объем предложения которых был в четыре раза меньше неудовлетворенного спроса аукциона по трехмесячным облигациям, эксперты Ъ решили отказаться. Это достаточно очевидное решение позволило нам избежать ситуации, в которую 18 мая попали инвесторы, подавшие неконкурентные заявки на аукцион по шестимесячным облигациям — средневзвешенная доходность по последним оказалась заметно ниже доходности по трехмесячным облигациям, установленной на аукционе днем раньше.
Возвращаясь к прогнозируемому Ъ резкому росту курса и падения доходности государственных облигаций во второй половине мая, следует отметить, что именно такой сценарий диктуется сегодня целым рядом объективных факторов. Так, неизбежность снижения доходности ГКО 13-го выпуска в первые постаукционные недели является следствием огромного превышения объема спроса на облигации над их предложением на последнем первичном аукционе. Ведь общий объем спроса на ГКО 17 мая составил 605 (!) млрд руб. против 400 млрд руб. предложения. Прочие факторы, которые обусловят быстрый рост курса ГКО, — сравнительно низкие процентные ставки на межбанковском кредитном рынке, усиление общей нестабильности рынка МБК из-за невозврата кредитов, а также слишком вялый рост курса доллара.
К этим достаточно очевидным предпосылкам формирования "бычьего" рынка ГКО можно добавить и еще одно, весьма нетривиальное обстоятельство. Дело в том, что инвесторам, проигравшим во вторник на рынке ГКО, из-за чрезвычайно ограниченного круга российских финансовых инструментов, депрессии на кредитном рынке и спокойствия на рынке валютном сегодня просто некуда перераспределить средства. А это говорит еще и о том, что период роста курса ГКО 13-го выпуска будет продолжительным. Единственным фактором, который может оборвать длинную "бычью" игру на рынке ГКО, может стать дестабилизация валютного рынка и скачок процентных ставок по МБК. Однако у финансовых менеджеров вряд ли есть основания думать о перераспределении средств с рынка ГКО до самых последних дней мая, когда ГКО последнего выпуска действительно могут оказаться переоцененными.
Что касается валютных облигаций, то здесь эксперты Ъ могут отметить как очевидные, так и скрытые от широкой публики индикаторы возможного скачка их курса. К числу очевидных признаков можно отнести общее изменение отношения участников рынка к "таежным" облигациям после того, как 16 мая все платежные агенты известили своих клиентов о начислении им купонных процентов и сумм в погашение облигаций первого транша. Аккуратность российского Минфина в погашении валютных облигаций, несомненно, заставила участников финансовых рынков с большим доверием отнестись к одиозным "вэбовским" долгам. Ярким признаком этого растущего доверия стал тот факт, что 16 мая рейтинговым агентством Grade Investors` Service предварительный рейтинг валютных облигаций всех траншей был повышен до "ВВВ+", то есть "таежные" облигации перешли из разряда спекулятивных ценных бумаг в категорию бумаг инвестиционного качества.
Помимо этих достаточно очевидных признаков улучшения конъюнктуры на рынке валютных облигаций, значимыми факторами роста их курса станут и другие, менее очевидные причины. Они связаны главным образом с деятельностью на рынке "таежных" облигаций крупных иностранных банков.
Прежде чем перейти к рассмотрению этих причин, следует отметить, что многие наблюдатели и даже инвесторы недооценивают роль иностранных банкиров в ценообразовании на рынке "таежных" облигаций. Между тем из двух десятков российских финансовых институтов, ведущих котировки валютных облигаций, лишь единицы готовы за собственный счет осуществлять покупку и продажу существенных объемов бумаг (от 2 млн долларов). Остальные дилеры формируют котировки на основе клиентских поручений, при этом поручения на покупку подписаны именно иностранными банкирами. Дополнительным свидетельством незримого присутствия крупных западных банков на рынке "таежных" облигаций может служить апрельский спад на рынке этих бумаг, вызванный, в частности, общемировым ухудшением ситуации на рынке долгов слаборазвитых стран и отказом многих глобальных финансовых менеджеров вести операции с этими бумагами до улучшения общей конъюнктуры в секторе высокорискованных государственных долгов.
С учетом этого полученная Ъ информация приобретает особую значимость. Как стало известно из проверенных источников в Нью-Йорке, сразу два крупнейших американских банка, имеющих зарегистрированные филиалы в России, в мае приступили к созданию в Москве собственной системы депозитарного учета операций с валютными облигациями. (Раньше иностранные банки довольствовались депозитарными услугами самого Внешторгбанка, российских банков или зарегистрированных в Москве "нейтральных" иностранных банков — типа Bank of Austria.) В случае успеха этого проекта (а работа по созданию депозитарного сервиса в Москве должна быть закончена ориентировочно к середине лета) рынок "вэбовок" получит совершенно новое качество в глазах именно иностранных вкладчиков. Ведь до сих пор унизительно низкие для Минфина котировки валютных долгов обусловливались не только и не столько общим неверием в факт погашения облигаций, сколько недоверием к депозитарной инфраструктуре рынка "таежных" облигаций. К примеру, при инвестициях в эти облигации эксперты Chemical Bank считают так называемый custody risk (риск низкого качества депозитарной инфраструктуры) самым серьезным и мало поддающимся измерению.
Суммируя вышесказанное, эксперты Ъ прогнозируют ощутимое повышение курсов валютных облигаций всех траншей в конце мая, причем тенденция к росту курсов может быть усилена общим улучшением конъюнктуры на рынке долгов слаборазвитых стран. Поэтому было решено реинвестировать полученные от погашения облигаций первого транша средства и купонные проценты в валютные облигации пятого транша. Выбор пятого транша объясняется желанием диверсифицировать портфель валютных облигаций по срокам.
Корректировка портфеля банковских акций
В прошлом обзоре эксперты Ъ подробнейшим образом обосновывали необходимость изменения структуры портфеля банковских акций. На прошлой же неделе пафос замыслов воплотился в энергию действий. Так, мы решили сбросить (и сбросили) акции АвтоВАЗбанка, Сбербанка и Витабанка по курсам 4050, 56000 и 10050 руб. соответственно (с учетом комиссионных и налога на операции с ценными бумагами).
Следуя общей идеологии сокращения доли инвестиций в банковские акции, эксперты Ъ решили лишь частично вернуть высвободившиеся средства в банковские же ценные бумаги, купив пакеты акций банка "Гермес-Центр" и Тверьуниверсалбанка. При этом единственная цель обеих покупок (акции "Гермес-Центра" включены в портфель по курсу 4300 руб., Тверьуниверсалбанка — по 4000 руб.) — извлечение краткосрочной спекулятивной выгоды за счет возможного роста курса этих бумаг в конце мая и июне.
Выбор в пользу акций этих банков был сделан экспертами Ъ на основании следующих данных. По сведениям Ъ, банк "Гермес-Центр" принял решение не расширять уставный капитал в ближайшие шесть месяцев, что при растущем дефиците предложения акций этого банка на рынке должно толкнуть курс этих бумаг выше 5000 руб. уже в июне этого года. Акции же Тверьуниверсалбанка выглядят явно недооцененными после дивидендных выплат в начале мая. К тому же, согласно официально декларированной политике банковского управления ценных бумаг, банк будет вести котировки своих акций в конце первого полугодия таким образом, чтобы купившие акции в банке затем могли бы их продать банку без потерь. По расчетам Ъ, такая политика Тверьуниверсалбанка обеспечит рост курса его рублевых бумаг примерно на 2-5% в неделю.
Структура инвестиционного портфеля Ъ (10 млн руб. на сентябрь 1993 года)
| Название бумаги | Цена (тыс. руб.) | Изменение цены по сравнению с прошлой неделей (тыс. руб.) | Кол-во | Рыночная стоимость данной группы активов (тыс. руб.) | Изменение стоимости по сравнению с прошлой неделей (%)* | Доля в общей структуре портфеля (%) | Изменение доли по сравнению с прошлой неделей (пункты) | Центр вторичной торговли |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Вексель Эмиссионного | 800,6 | +26,1 | 1 | 800,6 | +3,4 | 3,1 | +0,1 | "Российский брокерский |
| синдиката серии 06-94 | дом" | |||||||
| ГКО, 11-й выпуск | 93,1 | -1,38 | 10 | 931 | -1,5 | 3,6 | -0,1 | ММВБ |
| ГКО, 12-й выпуск | 85,99 | -0,76 | 15 | 1289,85 | -0,9 | 5 | -0,1 | ММВБ |
| ГКО, 13-й выпуск | 77,11 | ** | 15 | 1156,65 | ** | 4,5 | ** | ММВБ |
| ГДО Латвии | 100000 | 0 | 1/100 | 3267,9 | +1,5 | 12,7 | -0,8 | Capital Bank of Latvia |
| латов | ||||||||
| Облигации государственного | $635 | +$15 | 4 | 4777,74 | +95,9 | 18,5 | +9 | Внешторгбанк |
| внутреннего валютного займа | ||||||||
| 2-го транша | ||||||||
| Облигации государственного | $270 | ** | 2 | 1015,74 | ** | 3,9 | ** | Внешторгбанк |
| внутреннего валютного займа | ||||||||
| 5-го транша | ||||||||
| Доллар США | 1,881 | +0,016 | 1830 | 3442,23 | +21,7 | 13,3 | +2,2 | ММВБ |
| Резерв по денежному рынку | 552,18 | +171,7 | 2,1 | +1,3 | ||||
| Акции Промстройбанка | 49 | 0 | 30 | 1470 | 0 | 5,7 | 0 | Национальное финансовое |
| бюро | ||||||||
| Акции Тверьуниверсалбанка | $10,25 | 0 | 100 | 1928 | 0,9 | 7,5 | 0 | Национальное финансовое |
| бюро | ||||||||
| Акции Тверьуниверсалбанка | 4 | ** | 50 | 200 | ** | 0,8 | ** | Национальное финансовое |
| бюро | ||||||||
| Акции банка "Гермес-Центр" | 4,3 | ** | 50 | 215 | ** | 0,8 | ** | МЦФБ |
| Акции Инвестбанка | 13,0 | 0 | 30 | 390 | 0 | 1,5 | 0 | "Тринфико" |
| Акции Уникомбанка | 2,0 | 0 | 300 | 600 | 0 | 2,3 | -0,1 | МЦФБ |
| Акции ТОКОбанка | 2 | 0 | 200 | 400 | 0 | 1,5 | -0,05 | "Юнитраст" |
| Резерв по инвестициям в | 1797,25 | +17,7 | 7,0 | +1 | ||||
| банковские акции | ||||||||
| Акции АО "Торговый дом ГУМ" | 5,6095 | +0,079 | 250 | 1402,4 | +1,5 | 5,4 | 0 | "Деловые услуги" |
| Резерв по инвестициям в | 195 | 0 | 0,8 | 0 | ||||
| рискованные бумаги | ||||||||
| Всего | 25831,54 | +0,7 | 100 | — |
Стоимость инвестиционного портфеля возросла за неделю на 0,7 процента (180 тысяч 460 рублей) и составила 25,8 миллиона рублей
* Отражаемое в этой графе изменение происходит в результате изменения рыночной стоимости данной группы активов и изменения количества единиц данной бумаги
** Данный финансовый инструмент на прошлой неделе в портфеле отсутствовал
СЕРГЕЙ АСПИН