Общее состояние экономики сегодня таково, что степень неопределенности дальнейшего развития ситуации в денежно-финансовой сфере велика как никогда, по крайней мере на памяти экспертов Ъ.
С одной стороны — стабилизация темпов инфляции и снижение основных процентных ставок. С другой — масса экономических, конъюнктурных и чисто игровых факторов, способных вывести ситуацию из непродолжительного периода относительного равновесия. В частности, в ближайшее время денежный рынок будет очень чутко "прислушиваться" к процентной и эмиссионной политике Центробанка, весьма эластично реагировать на соотношение спроса и предложения кредитных ресурсов на межбанковском рынке.
Проанализировав в этих условиях большинство факторов, склоняющих сегодня весы денежного равновесия в ту или иную сторону, мы решили более подробно остановиться на игровых возможностях фьючерсного валютного рынка, умелая игра на котором может даже в условиях неопределенной конъюнктуры приносить неплохие доходы при минимальном риске.
Определился новый уровень "привычной" инфляции
За последние два с половиной месяца вполне отчетливо определился новый среднесрочный уровень инфляции — 180-200% годовых (см. график 1). Этот уровень, по-видимому, может сохраняться в течение двух-трех ближайших месяцев, хотя существует по крайней мере три фактора, способных дестабилизировать инфляционную ситуацию.
Во-первых, это замедление и возможное прекращение спада производства. С точки зрения классической денежной теории данное утверждение звучит парадоксом, ибо при замедлении спада, по идее, должно относительно улучшиться товарное наполнение рынка. Однако сей безусловно благоприятный для хозяйства момент — приостановление спада — таит в себе опасность усиления инфляции издержек. Дело в том, что при стабилизации производства формируется и закрепляется определенная структура связей между производителями, соответствующая новой, упрощенной спадом структуре экономики, потенциал которой соответствует уровню "депрессивного дна". Спрос на каждом этапе передельного цикла любой технологической цепочки вновь (на некоторое время) становится неэластичным по ценам, что побуждает каждого производителя в инфляционно опасных условиях поднимать цены на свою продукцию.
Реально противостоять этому процессу могли бы межотраслевые концерны (корпорации), способные, руководствуясь мотивами внутрикорпоративной выгоды, контролировать и стабилизировать трансакционные издержки или цены на промежуточные продукты. Однако до сих пор процесс самоорганизации промышленных предприятий в крупные корпорации идет очень вяло. Производители не готовы к решению этой задачи самостоятельно.
Во-вторых, в последние месяцы обозначилась тенденция роста реальных доходов. И опять же, сам по себе рост доходов — обстоятельство безусловно положительное: в результате растет спрос и преодолевается главная болезнь депрессии — кризис сбыта. Однако рост доходов должен вызываться естественным ростом зарплаты рабочих, увеличивающих производство реального продукта. Если это условие не выполняется, растущие денежные доходы населения становятся источником налично-денежной инфляции.
И в-третьих, самый опасный фактор — рост кредитной эмиссии. В последнее время в выступлениях многих обозревателей и аналитиков звучит, на наш взгляд, излишне оптимистичный мотив — ожидание скорого оживления экономики. Возможно, стремлением как можно быстрее оживить ситуацию и вызван рост кредитной эмиссии ЦБ. Однако очередное ускорение роста массы денег в обращении вполне может привести к новому всплеску инфляции.
Сейчас уже уместно вести речь о формировании предпосылок для ускорения динамики общего предложения денег в экономике, способного заметно поддержать инфляцию. Сразу оговоримся: с полной уверенностью утверждать о переходе от дефляционной (доказательно выделенной экспертами Ъ на периоде с апреля по декабрь 1993 года) к экспансионистской фазе монетарной политики мы пока не можем. Отсутствие статистики денежных агрегатов за февраль-май позволяет рассматривать все нижесказанное лишь как гипотезу. Тем не менее даже имеющихся данных вполне достаточно, чтобы такая гипотеза имела право на существование.
Прежде всего следует отметить устойчивое ускорение в феврале-апреле текущего года динамики кредитования ЦБ коммерческих банков, что на фоне стабилизации валютного рынка привело к практически пропорциональному росту собственной кредитной активности последних.
Не следует забывать и о действии таких "крупнокалиберных" факторов, как хронический дефицит бюджета (см. таблицу 1), финансирование которого стабильно оттягивает на себя 40-50% кредитной эмиссии Центробанка.
Таблица 1
Состояние федерального бюджета РФ в 1992-1994 гг.
| 1992 г . | 1993 г. | Итого 1993 г. | I кв. 1994 г.* | Итого 1994 г.** | ||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| I кв. | II кв. | III кв. | IV кв. | |||||
| Доходы, трлн руб. | 3,0 | 2,5 | 3,9 | 7,8 | 3,0 | 17,2 | 8,0 | 124,5 |
| в % ВВП | 20,1 | 16,7 | 14,4 | 16,1 | 4,1 | 10,6 | 8,0 | 17,2 |
| Расходы, трлн руб. | 4,0 | 3,7 | 4,1 | 11,8 | 14,4 | 34,1 | 17,0 | 194,5 |
| в % ВВП | 26,5 | 24,9 | 15,3 | 24,5 | 20,0 | 21,0 | 18,0 | 26,8 |
| Дефицит***, трлн руб. | 1,0 | 1,7 | 0,5 | 3,4 | 11,7 | 17,3 | 9,2 | 70 |
| в % ВВП | 6,4 | 11,2 | 1,9 | 7,0 | 16,1 | 10,6 | 11,4 | 9,6 |
* По оперативной информации Госкомстата РФ
** Согласно утвержденному в первом чтении проекту федерального бюджета на 1994 г.
*** С учетом динамики средств, недоперечисленных ЦБ РФ
Ретроспективное сравнение сложившихся в апреле темпов кредитной экспансии (см. график 2) свидетельствует пока лишь о преодолении дефляционного провала второй половины прошлого года, что вкупе с необходимостью восстановления определенного уровня насыщенности хозяйства ликвидными средствами (с учетом сезонного роста потребности экономики в деньгах) пока может быть оценено положительно. Вопрос скорее в том, в каком направлении пойдет траектория кредитной эмиссии дальше.
Конъюнктура денежного рынка: на перепутье
К концу мая на российском денежном рынке сложилась довольно любопытная ситуация. В сжатом виде интригу текущего момента можно обозначить как столкновение усилий ЦБ по закреплению наметившейся в апреле — первой половине мая тенденции к снижению основных процентных ставок, с одной стороны, и факторов нового разогрева конъюнктуры — с другой.
Напомним, как развивались события. После четырехмесячного периода стабилизации эффективной процентной ставки по 3-месячным МБК, которую можно рассматривать как базовую рыночную ставку, в апреле началось ее интенсивное снижение, поддержанное рынком "коротких денег" и резким спадом учетных ставок на рынке долговых обязательств (прежде всего ГКО); см. графики 3, 4. Апрельское снижение рыночных ставок отразило общее изменение макроэкономической ситуации, связанное с депрессивным торможением инфляции и инфляционных ожиданий, выведшим процент в реально позитивную область.
Тем не менее целый месяц ЦБ ограничивался лишь заявлениями о возможности снижения ставки рефинансирования, последовавшие же затем ее две 5-процентные корректировки (до 200% годовых) оказались едва заметными уступками рынку. Причем, похоже, уступками весьма запоздалыми. Однако ЦБ продолжает свою линию: минимальная ставка очередного аукциона централизованных кредитов 24 мая устанавливается на уровне 190% годовых, что не может быть расценено иначе как сигнал о приближении нового снижения ставки рефинансирования, а заодно и степени такого снижения. Ставки на рынке "коротких денег" вроде бы опять дернулись вниз, но, по мнению ряда дилеров и экспертов, их повышение в ближайшее время возобновится.
Итак, на наш взгляд, можно констатировать, что реакция процентной политики Центробанка на торможение рыночных ставок оказалась слишком неоперативной и недостаточной, чтобы закрепить это торможение. В результате наметилась ситуация встречной динамики ставки ЦБ и рыночных ставок с характерным набором весьма неприятных свойств, а именно: общей неустойчивостью конъюнктуры денежного рынка, нервозностью его участников, ростом вероятности дестабилизации валютного рынка в результате очередного приступа "бегства от рубля".
Возлагая на ЦБ ответственность за проявленную нерасторопность, следует в то же время учесть всю сложность и неординарность стоящей перед ним задачи. Уловить момент формирования падающей тенденции ставок при нынешней степени зрелости денежного рынка и дозированно закрепить ее, безусловно, гораздо сложнее, чем просто догонять оторвавшиеся вверх от рефинансовой рыночные ставки (ситуация апреля-октября прошлого года).
Перспективы динамики кредитной ставки. На графике 5 представлено распределение финансовых активов в координатах: доходность — ликвидность + надежность. Аналогичную картину мы приводили в апрельском денежном обзоре (см. Ъ #12). Как видно из рисунка, за прошедшие два месяца доходность всех активов сместилась вниз. Особенно резко упала доходность форвардных контрактов (имеется в виду продажа валюты по курсу форвард). В то же время депозиты, которые ранее не вписывались в картину общего распределения активов в названных координатах, остались практически на прежнем уровне и теперь не портят закономерного убывания доходности по мере роста совокупного критерия качества (ликвидность + надежность). Хотя мы не можем дать количественной оценки второго критерия, можно, руководствуясь косвенными признаками, предположить, что линия, описывающая распределение активов, несколько развернулась влево вниз в результате снижения ликвидности межбанковских кредитов и надежности депозитов. Предположение, что надежность депозитных вкладов снизилась, основывается на том, что стабилизация доходности этого типа активов идет вразрез с общей тенденцией снижения доходности других активов, операции с которыми в значительной мере определяют возможность выполнения обязательств банков перед вкладчиками.
Остановимся подробнее на снижении процента по МБК, так как, несмотря на значимость остальных показателей доходности, в конце концов именно процентная ставка определяет основные условия инвестиционной деятельности в широком смысле.
На графике 6 представлена динамика эффективной процентной ставки по трехмесячным МБК и ее тенденция. Как и предполагалось, процент резко снизился до уровня 360-380% годовых (продление тенденции на рисунке не является прогнозом).
Однако при уровне инфляции 180-200% реальный процент остается положительным и очень высоким. Простой расчет показывает, что реальный (дефлированный) процент сегодня достиг уровня 80% (см. график 7).
Это означает, что в случае, если производитель вынужден взять ссуду для продолжения или расширения производства, реальная прибыль на инвестированный капитал должна составлять не менее 80%, хотя бы для того, чтобы заемщик мог расплатиться с кредитором. Такие показатели прибыли нереальны для большинства инвесторов, что очевидным образом ограничивает их спрос на деньги. При самых благоприятных условиях норма прибыли на вложенный капитал для достаточно широкого круга предприятий может составить не более 20-25%. Если ориентироваться на этот уровень доходности инвестиционной деятельности, эффективная процентная ставка при текущем уровне инфляции должна составлять не более 230-240%, что соответствует номинальной в 140-145% для трехмесячных кредитов. Снижение эффективной ставки может быть достигнуто и за счет увеличения сроков кредитования.
Текущая ситуация показывает, что банки стремятся удержать процент по трехмесячным МБК на уровне 185-190% номинальных. Причем они не идут на увеличение сроков кредитования.
Разберем подробно факторы, определяющие стратегию банков в области ссудного процента.
Первое. Сами банки располагают большими свободными средствами (процент "неразмещенки" велик), которые не приносят им доходов ни от инвестирования в реальный сектор, (так как задаваемый ими процент обрезает платежеспособный спрос на ссуды со стороны реальных производителей), ни от операций на финансовом рынке, поскольку, как видно из графика 5, доходности по всем имеющимся типам активов не превышают уровня инфляции. Наличие свободных денежных средств, естественно, оказывает давление на процент в сторону его снижения. Это позволяет расширить каналы инвестирования в реальный сектор, который в состоянии поглотить все имеющиеся свободные рублевые и валютные средства.
Однако сказанное имеет смысл только в том случае, если инфляция останется низкой. Вполне вероятно, что попытка банков стабилизировать процент по МБК на сложившемся уровне — следствие их опасений (отметим — не совсем беспочвенных), что так или иначе центральные финансовые органы раскачают ситуацию, и темпы роста цен вновь возрастут.—
Второе. Рост кредитной эмиссии ЦБ в принципе может оказывать как понижающее, так и повышающее влияние на динамику процента. С одной стороны, увеличение количества денег в обращении объективно ведет к снижению цен предложения денег, то есть к снижению процента. С другой стороны, в условиях инфляции рост количества денег в обращении может быть источником ускорения роста цен и, соответственно, через этот механизм может оказывать повышающее влияние на процент. Какое влияние будет более значительным, зависит того, какой из показателей — темпы роста цен или процент — окажется чувствительнее к росту количества денег в обращении. По нашему мнению, в сегодняшней недостаточно устойчивой ситуации эластичность цен по количеству денег в обращении выше эластичности процента по тому же показателю. Следовательно, рост кредитной эмиссии скорее будет оказывать повышательное давление на процент, опосредованно через влияние на темпы роста цен.
Оговоримся, что здесь, безусловно, речь идет о среднесрочном влиянии расширения кредитной экспансии на уровень процента посредством разгона инфляционных ожиданий и самой инфляции; непосредственной же реакцией кредитного рынка на массированные вливания будет непродолжительное снижение процента. Кроме того, не следует забывать о последствиях кредитной экспансии банков в условиях реально положительной ставки. Последствия эти однозначны — вал "плохих" долгов, в перспективе — банковские банкротства. (Заметим, что в этом контексте становится понятна та заинтересованность, с какой московские банкиры восприняли недавнюю инициативу Тверьуниверсалбанка по организации рынка межбанковских долгов.)
Третье. Благодаря постоянному росту рынка ГКО его влияние на инвестиционную ситуацию, в частности через рынок МБК, возрастает. Здесь действуют два механизма — краткосрочный и среднесрочный. Краткосрочное влияние определяет сегодня стабилизацию процента. При снижении уровня ликвидности и надежности МБК деньги перетекают на рынок ГКО как наиболее качественный по совокупному критерию ликвидность + надежность. Это проявляется в росте цен ГКО и соответственно в падении их доходности. Отток денег с рынка МБК, естественно, оказывает повышающее давление на динамику процента по МБК.
С другой стороны, средства, привлекаемые Минфином через рынок ГКО, могут быть использованы для увеличения предложения денег на денежном рынке и рынке капиталов. Это, естественно, оказывает давление на процент в сторону снижения.
Таким образом, стабилизация процента на сегодняшнем уровне — явление скорее всего временное. В зависимости от того, действие каких факторов окажется более мощным, процент может как возрасти, так и снизиться.
На наш взгляд, было бы желательным способствовать снижению процентной ставки при низкой инфляции.
Вероятно, позитивно на это может повлиять дальнейшее снижение ставки рефинансирования. Однако объемы централизованного кредитования должны при этом ограничиваться.
Надо учесть, что коммерческие банки могут быть заинтересованы в увеличении кредитной эмиссии ЦБ даже при условии роста инфляции. Это вернет их к прежней, весьма выгодной ситуации, когда основная часть доходов складывалась за счет разницы между процентом по кредитам ЦБ и их собственным процентом прямым заемщикам. Между тем большой объем неразмещенных ресурсов коммерческих банков свидетельствует о том, что прямой необходимости в дополнительном потоке денег на рынок капитала нет.
Наблюдаемая на протяжении нескольких последних месяцев вялая динамика курса доллара, при которой происходит реальное укрепление рубля (курс рубля падает медленнее, чем растут внутренние цены), хотя и, с одной стороны, лишает валютный рынок спекулятивной привлекательности и тем самым увеличивает предложение денег в рублевом секторе, с другой стороны, медленно, но верно увеличивает эффективность импорта, в первую очередь потребительских товаров. Высокая и даже растущая доходность торговли задает ориентиры процентных ставок на кредитном рынке, как рублевом, так и валютном. Вполне возможно, что более быстрый рост курса доллара (примерно в соответствии с инфляцией) несколько снизил бы эффективность торговли и, соответственно, уменьшил бы спрос на кредитные ресурсы при текущем уровне ставок со стороны этого сектора. Последовавшее бы затем снижение ставок по кредитам торговле усилило бы привлекательность для банков неторгового, реального сектора экономики.
Таблица 2а
Изменение цены кредита прямому заемщику*
| Кредитная ставка (% в год) | Число заключенных договоров (% от общего количества) | Сумма выданных кредитов (% от общей суммы) | ||
|---|---|---|---|---|
| апрель | май | апрель | май | |
| 100 и менее | 12,5 | 9,38 | 1,71 | 8,51 |
| 101-130 | не выдавались | 6,26 | не выдавались | 3,84 |
| 131-160 | 1,25 | 6,26 | 1,59 | 1,28 |
| 161-190 | 1,25 | 25 | 2,52 | 78,29 |
| 191-220 | 60 | 53,1 | 86,76 | 8,08 |
| 221-260 | 8,75 | не выдавались | 1,89 | не выдавались |
* Данные за апрель в таблицах 2а-2е уточнены с учетом добора информации за апрель, не поступившей к прошлому обзору денег из-за майских праздников
Таблица 2б
На какой срок выдавались кредиты
| Средний срок выдачи кредита (мес.) | Число заключенных на этот срок договоров (% от общего количества) | Сумма выданных на этот срок кредитов (% от общей суммы) | ||
|---|---|---|---|---|
| апрель | май | апрель | май | |
| Краткосрочные | ||||
| 1-3 | 58,75 | 68,75 | 73,84 | 27,04 |
| 3-6 | 11,25 | 25 | 19,9 | 72,16 |
| Среднесрочные | ||||
| 6-12 | 23,75 | 6,25 | 3,03 | 0,8 |
| Долгосрочные | ||||
| Более года | 6,25 | не выдавались | 3,23 | не выдавались |
Таблица 2в
Изменение цены депозита
| Цена депозита (% в год) | Число заключенных договоров (% от общего количества) | Сумма привлеченных депозитов (% от общей суммы) | ||
|---|---|---|---|---|
| апрель | май | апрель | май | |
| 110 и менее | 5,13 | 16 | 0,68 | 5,81 |
| 111-140 | 25,02 | 24 | 16,73 | 79,34 |
| 141-170 | 59,6 | 60 | 68,94 | 14,85 |
| 171-200 | 10,25 | не привлекались | 13,65 | не привлекались |
Таблица 2г
На какой срок привлекались депозиты
| Средний срок привлечения депозита (мес.) | Число привлеченных на этот срок депозитов (% от общего количества) | Сумма привлеченных на этот срок депозитов (% от общей суммы) | ||
|---|---|---|---|---|
| апрель | май | апрель | май | |
| Краткосрочные | ||||
| 1-3 | 87,18 | 64 | 74,44 | 34,69 |
| 3-6 | не привлекались | 16 | не привлекались | 53,41 |
| Среднесрочные | ||||
| 6-12 | 12,82 | 4 | 25,56 | 0,07 |
| Долгосрочные | ||||
| Более года | не привлекались | 16 | не привлекались | 11,83 |
Таблица 2д
Изменение цены межбанковского кредита
| Ставка (% в год) | Число заключенных договоров (% от общего количества) | Сумма выданных кредитов (% от общей суммы) | ||
|---|---|---|---|---|
| апрель | май | апрель | май | |
| 120 и менее | 42,42 | 79,54 | 43,89 | 37,55 |
| 121-150 | 24,24 | 9,09 | 31,79 | 45,71 |
| 151-180 | 21,21 | 4,54 | 20,2 | 0,01 |
| 181-210 | 3,03 | 6,83 | 0,51 | 16,73 |
| 211-240 | 9,1 | не выдавались | 3,61 | не выдавались |
Таблица 2е
На какой срок выдавались межбанковские кредиты
| Средний срок выдачи кредита (мес.) | Число заключенных на этот срок договоров (% от общего количества) | Сумма выданных на этот срок межбанковских кредитов (% от общей суммы) | ||
|---|---|---|---|---|
| апрель | май | апрель | май | |
| 1-3 | 93,94 | 100 | 83,35 | 100 |
| 3-6 | 6,06 | не выдавались | 16,65 | не выдавались |
Конъюнктура рынка долговых обязательств
Вопреки обыкновению сегодня мы решили лишь вкратце остановиться на конъюнктуре рублевых долговых обязательств, сосредоточившись на анализе рынка валютных облигаций в связи с прошедшей в середине мая первой процедурой обслуживания этих бумаг.
ГКО и ГДО "Апрель", "Октябрь".
Итоги очередных аукционов ГКО (в мае их было два — по трех- и шестимесячным облигациям) преподнесли организаторам рынка лучший подарок к годовщине запуска этого инструмента: увеличенный в 1,5 раза по сравнению с апрелем, 450-миллиардный массив облигаций был полностью размещен, суммарный же объем спроса оказался чуть ли не вдвое выше (см. таблицу 2). Опыт показывает, что образование "навеса" неудовлетворенного спроса, как правило, чревато постаукционной раскачкой конъюнктуры, однако на этот раз лишь первых вторичных торгов оказалось достаточно для сбивания температуры рынка. Уже на второй торговой сессии (23 мая) оборот упал более чем втрое — с 81 до 25,3 млрд руб. (по номиналу), а индикатор доходности (некий аналог средней учетной ставки, подробнее о нем см. предыдущий обзор денег, Ъ #16, стр. 54) возобновил свой рост (см. график 4).
Таблица 3
Итоги первичного размещения ГКО действующих выпусков
| Номер выпуска | 11 | 12 | 13 | 1 (6-мес.) | 2 (6-мес.) | 3 (6-мес.) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Дата выпуска | 15.03.94 | 19.04.94 | 17.05.94 | 22.12.93 | 16.03.94 | 18.05.94 |
| Дата погашения | 21.06.94 | 19.07.94 | 16.08.94 | 22.06.94 | 21.09.94 | 8.11.94 |
| Срок обращения, дней | 98 | 91 | 91 | 182 | 189 | 174 |
| Объем эмиссии, млн руб. | 175000 | 300000 | 400000 | 10000 | 15000 | 50000 |
| Спрос, млн руб. по номиналу | 214076,9 | 398202 | 605207,3 | 40277,1 | 23449,7 | 227606,6 |
| в т. ч. неконкурентные | 22208,2 | 104902,1 | 236491,2 | — | 416,1 | 36466,8 |
| заявки | ||||||
| Размещенный объем, млн руб. | ||||||
| по номиналу | 173018,8 | 298619 | 399339,4 | 9993,6 | 14972,5 | 49726,5 |
| по рыночной стоимости | 125940,4 | 224143,4 | 309528 | 6125,2 | 8468,5 | 33058,2 |
| нетто-размещение* | 9881,3 | 125244,3 | 209738,2 | 6125,2 | 8468,5 | 33058,2 |
| Дефицитность аукциона**, % | 21,4 | 33,9 | 55,8 | 75,2 | 36,8 | 93,1 |
| Доля сторонних клиентов, % | 34,37 | 37,7 | 30,88 | 14,87 | 18,01 | 14,34 |
| Цены, % номинала | ||||||
| спроса, min/max | 67,5/76,5 | 66,98/78 | 66,98/81,5 | 40,83/65 | 50/58 | 53,9/76,73 |
| отсечения | 72,06 | 74,31 | 77,07 | 60,21 | 54,33 | 65,8 |
| средневзвешенная | 72,79 | 75,06 | 77,51 | 61,29 | 56,56 | 66,48 |
| Эффективная доходность, % годовых без учета налоговых льгот*** | ||||||
| по цене отсечения | 238,86 | 229,02 | 184,25 | 176,61 | 224,86 | 140,61 |
| по средневзвешенной цене | 226,37 | 216,03 | 177,83 | 166,91 | 200,58 | 135,47 |
* С учетом средств, направленных на погашение выходящих из обращения выпусков
** По конкурентным заявкам
*** С учетом реинвестирования дисконтного дохода (рассчитано по формуле сложных процентов)
Если не случится чего-то экстраординарного, темпы роста котировок облигаций по крайней мере до конца июня в целом останутся вялыми, что предопределит устойчивый рост средней учетной ставки. Отсюда следует наша скептическая оценка привлекательности краткосрочных вложений в ГКО в настоящее время, за исключением, пожалуй, лишь облигаций ближайшего к погашению 11-го выпуска, которые в последние две недели своей жизни (напомним, погашается выпуск 21 июня) пригодны для игры на повышение (а заодно и в качестве удобного способа резервирования средств для участия в очередном аукционе).
Среди новостей стоит также упомянуть о перспективах развития рынка ГКО, которыми поделился на прошедшей пресс-конференции один из отцов-основателей этого рынка начальник Управления ценных бумаг ЦБ г-н Козлов. Он сообщил, что примерно с середины июня вторичные торги будут переведены на ежедневный режим, уплотнится также график первичных аукционов. С июня предполагается ежемесячный выпуск шестимесячных облигаций; с июля-августа трехмесячные облигации будут выпускаться раз в две недели. Кроме того, с сентября планируется ежеквартальный выпуск годовых ГКО.
Если эти планы будут реализованы, а пока на рынке ГКО слова ЦБ не расходились с делами, развитие этого сегмента финансового рынка получит чувствительный импульс, что резко обострит борьбу за лидерство по объемам операций с рынком "коротких денег". Правда, содержащийся в заявлении об экономической политике правительства и ЦБ норматив чистого годового итога размещения государственных ценных бумаг в 3,5 трлн рублей продолжает казаться нам запредельным (по итогам пяти месяцев нетто-размещение составило 460 млрд руб.). Впрочем, даже достижение нормативного уровня не сделает погоды на поприще финансирования бюджетного дефицита за счет эмиссии ГКО — она покрывает лишь 5% его утвержденного размера.
Гораздо существеннее "техническое" влияние уплотнения режима аукционов и вторичных торгов на конъюнктуру рынка облигаций. Опыт валютного рынка убедительно доказал благотворное воздействие такого перехода, заключающееся в сглаживании резких колебаний спроса и предложения, повышении предсказуемости и управляемости рынка.
На рынке долгосрочных облигаций групп "Апрель" и "Октябрь" май ознаменовался интенсивным повышением ЦБ курсов этих бумаг (за месяц их котировки выросли соответственно на 1,2 и 2,4 пункта), задающим понижательную динамику их доходности. Однако доходность снижается только в
расчете по номинальной ставке доходности. Между тем эффективная, без налоговых льгот, оценка доходности ГДО "Октябрь" за последний месяц увеличилась на 8 пунктов до 230% годовых. Впрочем, основной массив операций обеспечивают в последнее время бумаги существенно менее доходной апрельской группы, имеющей к тому же гораздо больший срок до погашения. Возможно, здесь сказывается определенный дефицит предложения долгосрочных финансовых инструментов сопоставимой надежности (заметим, что даже шестимесячные МБК появились на рынке совсем недавно), в то время как для более коротких инвестиций ГДО неконкурентны по доходности на региональных денежных рынках (а своих покупателей эти бумаги находят в основном именно там) с их, как правило, превышающим московский уровнем процентных ставок.
Таблица 4
Основные индикаторы рынка государственных долгосрочных облигаций (по состоянию на 23-26 мая 1994 г.)
| "Апрель" | "Октябрь" | |
|---|---|---|
| Дата погашения ("особой недели") | 4-7.04.95 | 3-6.10.94 |
| Срок до погашения, дней | 315 | 133 |
| Срок с момента купонных выплат*, дней | 325 | 325 |
| Котировки (покупка/продажа, % номинала) | ||
| номинальная котировка ЦБ РФ | ||
| — текущая | 17/18,3 | 29,3/30,6 |
| — "особой недели" | 52/53 | 52/53 |
| фактическая цена** | ||
| — текущая | 30,4/31,7 | 42,7/44 |
| — "особой недели" | 63,3/64,3 | 55,9/56,9 |
| Эффективная ставка доходности (без налоговых льгот, % годовых)*** | ||
| доходность к погашению | 178,5 | 230,2 |
| — в том числе дисконтная | 131,1 | 196,1 |
| составляющая | ||
| — в том числе купонный доход | 47,4 | 34,1 |
| доходность досрочного сброса | 84,7/82,2 | 138,7/96,6**** |
* Купонные выплаты по облигациям обеих групп производятся один раз в году 1 июля
** В соответствии с порядком обращения ГДО, покупатель облигации (инвестор либо ЦБ) уплачивает помимо чистой цены покупки также купонный доход, рассчитанный за период со дня, следующего за моментом выплаты последнего купона до дня покупки
*** С учетом реинвестирования дисконтного дохода (рассчитано по формуле сложных процентов)
**** Максимальная/средневзвешенная
Облигации ВЭБ.
Наступление первой контрольной даты в жизни валютных облигаций ВЭБ ожидалось всеми участниками фондового рынка давно и с нетерпением. Безукоризненное и, что в равной степени важно, своевременное проведение Минфином первой процедуры обслуживания (по крайней мере в части предъявленных бумаг, каковые составили, например, менее половины I транша) привело к заметному повышению как собственно рейтинга этих бумаг, так и общего доверия к сектору государственных долговых обязательств.
Не заставила себя ждать и реакция конъюнктуры рынка "вэбовок": котировки основных операторов по бумагам всех траншей уверенно пошли вверх (особенно интенсивно — по II траншу, подорожавшему за неделю более чем на 2 пункта). Соответственно начали проваливаться значения полной доходности облигаций к погашению. Глубина падения доходности лежит в интервале от 1,5 до 4,8 пункта и убывает по мере перехода к дальним траншам (см. график 8).
Как видно из рисунка, падение общей доходности к погашению обусловлено сокращением ее купонной составляющей, в то время как дисконтная компонента (за исключением бумаг II транша) не испытала сколько-нибудь заметных изменений. Это неудивительно: общая сумма доходов по облигациям, приобретаемым в настоящий момент, стала меньше на одну купонную выплату (см. подробный разбор показателя полной доходности облигаций к погашению в Ъ #9, стр. 8).
Повышение инвестиционного качества облигаций внутреннего валютного займа можно, видимо, рассматривать и с точки зрения сближения уровня риска по ним и внешним вэбовским облигациям, исправно обслуживаемым и регулярно котируемым на европейском фондовом рынке. Если такое сближение будет поддержано ускоренным вовлечением "вэбовок" в операции иностранных инвесторов, то логично ожидать постепенного сокращения разрыва между ставками доходностей внешних и внутренних облигаций, который по бумагам сопоставимой срочности остается весьма значительным (см. таблицу 5).
Таблица 5
Сравнительные параметры рынка облигаций ВЭБ по внутреннему и внешним займам
| Размер выпуска | Дата погашения | Срок до погашения (дней) | Купон (%) | Текущий курс продажи* (% к номиналу) | Изменение курса за месяц (процентных пунктов) | Эффективная доходность к погашению (% в год) | Изменение общей доходности за месяц (процентных пунктов) | ||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| всего | дисконтная составляющая** | купонный доход*** | |||||||
| Облигации внутреннего валютного займа | |||||||||
| $1518 млн | 14.05.1996 | 711 | 3 | 63,6 | 0,43 | 30,07 | 25,75 | 4,32 | -2,06 |
| $1307 млн | 14.05.1999 | 1791 | 3 | 43,75 | -0,75 | 23,25 | 18,08 | 5,18 | -0,91 |
| $2627 млн | 14.05.2003 | 3231 | 3 | 31,75 | 0,63 | 19,93 | 13,64 | 6,29 | -1,8 |
| $2167 млн | 14.05.2008 | 5031 | 3 | 27,5 | 0,5 | 16,71 | 9,68 | 7,03 | -1,63 |
| Облигации внешних займов | |||||||||
| DM500 млн | 8.02.1995 | 268 | 8 7/8 | 93,25 | 1,75 | 23,13 | 9,84 | 13,29 | -1,24 |
| DM500 млн | 4.08.1995 | 445 | 6 3/8 | 86,8 | 2,3 | 24,98 | 12,13 | 12,84 | -1,55 |
| DM750 млн | 29.03.1996 | 677 | 7 | 82 | 0,75 | 19,92 | 11,13 | 8,79 | 0,02 |
| DM500 млн | 27.09.1996 | 859 | 7 1/2 | 82 | 1,5 | 20,27 | 8,67 | 11,60 | -0,48 |
* По облигациям внутреннего займа использовались средние цены внебиржевого рынка на 23.05.94. По облигациям внешних займов использованы котировки франкфуртской биржи от 16.05.94.
** Дисконтная составляющая общей доходности облигации к погашению отражает величину дохода инвестора за счет изменения курсовой стоимости облигации
*** Купонный доход отражает величину дохода инвестора от периодических купонных платежей с учетом их реинвестирования
Впрочем, более или менее надежный прогноз развития конъюнктуры рынка "вэбовок" даже на ближайшие месяцы вряд ли возможен. Его затрудняет крайняя неразвитость инфраструктуры рынка, отсутствие достаточного опыта работы с подобными финансовыми инструментами у большинства инвесторов (заметим попутно, что на момент погашения первого транша
порядка 40% облигаций еще просто не дошли до их первичных владельцев). В результате нам бы хотелось ограничиться лишь самыми общими оценками возможной динамики количественных параметров рынка, отдавая себе отчет в их приблизительности.
После необходимых оговорок обратимся к графику 9, на котором сведены результаты прогнозных расчетов базовых показателей доходности облигаций (по состоянию на конец лета текущего года) — полной доходности к погашению и доходности краткосрочного (с сегодняшнего дня до конца августа) вложения средств в эти бумаги. Вычерченные по траншам кривые изображают возможные сочетания рассматриваемых показателей. Общее расположение кривых в принципе ясно и без расчетов: связь между полной и краткосрочной доходностями отрицательна. Действительно, неявным связующим звеном между ними служит прогнозный курс облигаций. С ростом последнего доходность к погашению уменьшается, причем с интенсивностью, убывающей по мере перехода к дальним траншам (это связано со снижением силы влияния курса на полную доходность). В то же время оценка реализованной краткосрочной доходности, рассчитанная по отношению к настоящему моменту времени, растет. Таким образом, периоды торможения динамики курса являются относительно более предпочтительными для долгосрочных (вплоть до погашения) инвестиций в облигации, краткосрочная же инвестиционная привлекательность последних подвержена существенно большим колебаниям и целиком определяется правильностью прогноза будущих котировок.
Наиболее вероятные, с нашей точки зрения, интервалы сочетания рассматриваемых доходностей представлены на графике участками кривых, попадающими в выделенную область. Рискнем, не забывая о сделанных выше оговорках, назвать и границы прогнозных интервалов. По II траншу нами ожидается падение полной доходности к погашению к концу лета до 23-25% годовых (соответственно, краткосрочная доходность при средней брокерской марже в 2 процентных пункта составит 55-75% годовых), по III траншу — 21-22% годовых (краткосрочная доходность — 25-40% годовых). По облигациям дальних траншей — четвертому и пятому — падение доходности к погашению в результате определенной перегруппировки спроса на бумаги ближних серий будет менее выраженным. По нашим оценкам, полная доходность четвертого транша не должна провалиться ниже 19%, а пятого — ниже 15% годовых. Соответственно, перспективы краткосрочной доходности этих траншей несколько скромнее: 0-15% и 10-40% годовых.
Игра на валютных фьючерсных контрактах
На протяжении последних месяцев значительное развитие получил рынок срочных контрактов. Уже с осени прошлого года возросшие объемы торговли фьючерсными контрактами на доллар США на Московской товарной бирже сделали возможным хеджирование (страхование) от рисков изменения валютного курса экспортно-импортных сделок на суммы $0,5-1,0 млн. Введение в декабре полугодовых фьючерсных контрактов и переход на новый режим торговли — четыре дня в неделю — позволяют теперь также осуществлять операции хеджирования для краткосрочных производственных инвестиций, осуществляемых на основе валютных кредитов (каковые операции, впрочем, пока не получили должного распространения). Кроме того, на фьючерсном рынке появились признаки реальной конкуренции: помимо МТБ, значительные обороты торгов достигнуты на Московской центральной фондовой бирже (см. Ъ #13). Об этом сегменте валютного рынка уже можно говорить всерьез.
Краткие сведения из классической теории. Как утверждается в западных популярных экономических учебниках, в общем случае будущее соотношение между валютой А и валютой Б зависит от трех основных факторов — текущего спот-курса и уровня процентной ставки в стране А, а также от уровня процентной ставки в стране Б. Например, фьючерсная цена на швейцарский франк в долларах с поставкой через год будет базироваться на следующем соотношении:
Forward Sf = Spot Sf х (1 + Rate $)/(1 + Rate Sf),
где Rate $ — годовая процентная ставка по долларовым депозитам, Rate Sf — годовая процентная ставка по депозитам в швейцарских франках.
Иначе эта формула может быть записана как (Forward Sf/Spot Sf) х (1 + Rate $) = (1 + Rate Sf)
Смысл данной формулы заключается в том, что конвертировав свои доллары в швейцарские франки и разместив их на банковский депозит, в нормальной экономике инвестор должен получить примерно такой же доход, как при прямом размещении средств на долларовый депозит. Отношение фьючерсного курса к спот-курсу выступает здесь в качестве коэффициента, корректирующего различия между процентными ставками по доллару и по швейцарскому франку (а по существу — различия в темпах инфляции между странами).
Сказанное не означает, что фьючерсная цена не может колебаться и что на нее не влияют другие факторы — скажем, спекулятивная активность. Однако практика британских и американских бирж показывает, что при стабильных процентных ставках колебания фьючерсной цены обычно на 98-99% объясняются колебаниями текущего спот-курса. При заметном отклонении реальных значений фьючерсного курса от описанного выше равенства становятся выгодными арбитражные операции, основанные на получении кредитов в одной валюте и размещении депозитов в другой с одновременной покупкой или продажей фьючерсных контрактов. Само их осуществление, однако, ведет к восстановлению равновесия.
Основные этапы развития фьючерсной торговли валютой. Анализируя динамику фьючерсных оборотов МТБ и других бирж, торгующих долларовыми контрактами, изменения амплитуды колебаний цен, сдвиги в составе участников торговли, условно можно выделить три этапа в развитии фьючерсной торговли валютой в России.
Первый из них можно датировать октябрем 1992-го - осенью 1993 года. Это был период становления рынка с незначительными масштабами оборотов (не более $300-400 тыс. в день — за исключением лишь сентябрьского кризиса в 1993 году), оторванностью движения котировок от событий, происходивших на других финансовых рынках. Участниками фьючерсных операций в основном выступали мелкие и средние торговые фирмы — бывшие брокерские фирмы МТБ, МТП, РТСБ. Большинство из них занимались спекуляциями с наличной валютой (неслучайно сама фьючерсная торговля началась с внедрения 10-долларовых контрактов с наличной поставкой), и их интерес к данному рынку заключался в возможности дополнительно подзаработать на тех же мелких валютных спекуляциях, вкладывая них при этом существенно меньшие средства.
Здесь нужно, однако, учитывать, что в нормальных условиях, когда на фьючерсном валютном рынке одновременно присутствуют не только спекулянты, но и хеджеры, первые всегда могут рассчитывать на некоторую ненулевую прибыль от своих операций. Она складывается за счет того, что хеджеры-экспортеры обычно оказываются готовы сегодня продать свою будущую валюту несколько ниже среднего вероятного значения валютного курса на тот момент, когда они реально будут располагать своей валютной выручкой. Хеджеры-импортеры, напротив, в аналогичной ситуации готовы купить валюту несколько дороже — дабы обезопасить себя от резкого колебания курса и возможных убытков. Возникающая отсюда "ненулевая" прибыль для спекулянтов по существу представляет собой своеобразную плату за риск, который перекладывают на их плечи хеджеры.
Одним из следствий чисто спекулятивного характера фьючерсного рынка на МТБ был тот факт, что здесь никакой реальной прибыли не возникало. Все выигрыши одних складывались из проигрышей других. Поэтому рассчитывать на какой-либо стабильный доход от игры на фьючерсном рынке можно было лишь в одном случае — при постоянном обновлении состава участников, когда проигравшие, оставив свои деньги, уходят, а на смену им приходят все новые и новые игроки.
Объективным препятствием для вхождения в этот рынок хеджеров, а также банков, была очень большая амплитуда случайных колебаний фьючерсных котировок и возможности манипулирования ценами со стороны отдельных наиболее крупных игроков. Хеджеры стали эпизодически появляться на фьючерсном рынке МТБ лишь в конце лета 1993 года.
Второй период (осень 1993-го — весна 1994 года) характеризовался прежде всего появлением на рынке новых участников в лице нескольких банков, ЧИФов и других финансовых институтов. Их включение во фьючерсные операции сопровождалось заметным возрастанием объемов торговли (до $1,0-1,5 млн в день в конце 1993 года и до $2,5-3,0 млн в день в марте 1994 года), уменьшением амплитуды колебаний цен и в целом — достижением относительного равновесия на рынке.
Переломным моментом, по-видимому, здесь можно считать сентябрь 1993 года, когда одному из банков, раньше других появившемуся на фьючерсном рынке МТБ, удалось провести первую масштабную спекулятивную операцию с долларовыми контрактами (подробнее см. ниже — в разборе стратегий игры). Следом за ним на рынке МТБ быстро появились другие финансовые структуры. Аналогичная попытка мощного давления на рынок в конце декабря столкнулась с сильным сопротивлением других крупных игроков и в конечном счете закончилась большими потерями для первого спекулянта. В результате к началу 1994 года можно было говорить о возникновении двух противостоящих друг другу групп крупных игроков, каждая из которых была не в состоянии доминировать на рынке и определять движение цен. В результате все зависит от того, кого поддержат мелкие и средние игроки, настроения которых определяются внешними, объективными факторами. На этом фоне в ноябре-декабре наблюдалась тенденция к постепенному преодолению завышенного уровня ожиданий, заложенных во фьючерсные котировки. Тем не менее фьючерсный рынок все еще оставался оторванным от других финансовых рынков, а котировки двигались в соответствии со своими особыми закономерностями, о чем, в числе прочего, свидетельствует их резкий взлет в феврале и сохранение примерно на одном уровне в течение марта (см. график 10).
Особенность третьего этапа, который, на наш взгляд, начался весной 1994 года, — возникновение взаимосвязей между фьючерсным рынком и рынками других финансовых инструментов. В самой общей форме они описаны формулами, приведенными в "извлечении из классической теории". В течение первого и второго периодов для нас было характерно систематическое превышение левой части уравнения над правой. После апрельского падения котировок они впервые реально приблизились к классическим пропорциям, существующим в западной экономике.
Применительно к современной российской ситуации здесь нужно подчеркнуть следующее. Данная взаимосвязь может работать лишь тогда, когда эффективно функционирует каждый из вовлеченных в нее финансовых рынков — то есть любой инвестор может свободно и быстро совершить любую сделку на достаточно крупную сумму, не оказав особого влияния на уровень цен на соответствующем рынке. Для этого, во-первых, должны быть достаточно велики сами масштабы операций с реальной валютой, фьючерсными контрактами, рублевыми и долларовыми кредитами (особенно краткосрочными), а также с рублевыми и долларовыми долговыми инструментами. Во-вторых, на каждом из этих рынков должен сложиться единый уровень цен или процентных ставок.
Очевидно, что указанные условия сегодня выполняются лишь отчасти. Тем не менее можно утверждать, что отдельные участники фьючерсного рынка, имеющие тесные контакты с банками, либо сами банки уже сейчас могут реально проводить и
проводят подобные арбитражные операции. Принципиальное отличие таких игроков от прочих спекулянтов заключается в том, что играя на разнице цен между разными взаимосвязанными финансовыми рынками, через покупку или продажу фьючерсных контрактов они страхуют себя от неблагоприятного изменения валютного курса, то есть на фьючерсном рынке они объективно выступают в роли хеджеров. Подобное хеджирование является краткосрочным, однако оно все равно оказывает сильное стабилизирующее воздействие на рынок и делает реальным дальнейшее расширение масштабов рынка, вовлечение в него новых, более солидных участников.
Одной из характеристик нового этапа в развитии фьючерсной торговли можно считать также создание фьючерсного рынка на МЦФБ и возможное появление новых торговых площадок, конкуренция которых с МТБ будет вести к совершенствованию условий расчетов, повышению уровня гарантий — то есть будет способствовать дальнейшему развитию рынка.
Анализ движения котировок. На графике 10 приведена динамика фьючерсных котировок на МТБ для разных месяцев на фоне динамики курса доллара на ММВБ. Хорошо просматривается синхронность изменения фьючерсных котировок для всех сроков поставки (своего рода "стадность"): они все изменяются достаточно синхронно и примерно в одинаковой пропорции (последнее особенно заметно на графике с использованием логарифмического масштаба).
В основе такой синхронности в движении фьючерсных котировок должны лежать причины, общие для всех сроков исполнения контрактов. Поищем их. График 10, на котором приведена в числе прочего и кривая спотовых котировок курса доллара, показывает, что они хотя и влияют на его же фьючерсные котировки, но характер этого влияния весьма непостоянен во времени и этот источник влияния явно не является единственным. В самом деле, январский скачок курса доллара на ММВБ вызвал отнюдь не скачкообразный рост фьючерсных котировок (то есть рынок хотя и среагировал на него, но достаточно вяло). В то же время весьма слабый, по сравнению с январским, рост спотовых котировок конца февраля — начала марта вызвал заметный скачок фьючерсных. А в начале февраля фьючерсные котировки подскочили сами, безо всякого на то повода со стороны котировок спотовых. И наконец, достаточно явно просматриваются периоды более или менее стабильных фьючерсных котировок, разделенные переходными периодами: котировки для всех месяцев то пребывают в "спячке", то, подобно стайке коралловых рыбок, разом устремляются к другому уровню, чтобы снова на какое-то время "уснуть" на нем. Какой-либо простой связи этих периодов с динамикой спотовых котировок явно не просматривается (см. график 10).
На графике 11 приведена динамика отношения фьючерсных котировок на МТБ для разных сроков исполнения контрактов к спотовым котировкам на ММВБ. Такой индикатор показывает динамику эффективной доходности простых операций, состоящих в покупке валюты по текущему курсу и в заключении контракта на ее продажу через несколько месяцев по фьючерсному курсу. Другими словами, он показывает, какой рост котировок курса доллара (в пересчете на год) заложен в текущих фьючерсных котировках для разных сроков исполнения контрактов. Картина, приведенная на графике 11, достаточно любопытна. Обращает на себя внимание то обстоятельство, что значения индикатора для разных сроков исполнения контрактов (то есть все кривые на графике 11) расположены очень близко друг от друга и движутся почти синхронно (чтобы не загромождать график 11, на нем приведены только кривые для ближайших месяцев, одного из удаленных и одного со средним сроком — остальные группируются вблизи средних значений для каждого момента времени). Причем отмеченная кучность наблюдается именно в текущем времени, а не в зависимости от срока, оставшегося до момента исполнения контрактов. Это указывает на то, что причины такой динамики связаны с текущими событиями.
Как хорошо видно по графику 11, на протяжении последнего полугодия темпы роста котировок курса доллара, заложенные в текущих фьючерсных котировках для разных сроков исполнения контрактов, претерпели весьма существенную эволюцию. В начале года фьючерсные контракты ориентировались на рост курса доллара примерно в 130-140% годовых, затем в феврале они подскочили до уровня 300-450% годовых, после чего в апреле вновь произошло снижение до нынешнего уровня в 120-130% годовых. Вряд ли можно связывать такие изменения только с динамикой курса доллара, инфляцией или их ожиданиями. Скорее всего приведенные на графике 2 индикаторы отражают текущее состояние фьючерсного рынка МТБ, то есть некоторые собственные ожидания игроков.
Одной из причин близости средних темпов роста котировок курса доллара, заложенных в текущих фьючерсных котировках для разных сроков исполнения контрактов, является возможность проведения эффективных арбитражных операций между контрактами с разными сроками исполнения: если бы соответствующие доходности сильно различались, то такие операции стали бы эффективными, что привело бы вновь к выравниванию доходностей.
Стратегии игры на фьючерсном рынке. В рамках первого, сугубо спекулятивного периода в развития фьючерсного валютного рынка можно было говорить о двух возможных стратегиях игры. Первая из них сводилась к открытому давлению на рынок в ту или другую сторону и использовалась в основном крупными игроками. Например, бросив достаточно крупные по масштабам рынка ресурсы на скупку наиболее ликвидных в этот момент контрактов, спекулянт добивался повышения курса, постепенно переходящего в панику, когда мелкие игроки тоже начинали покупать контракты либо спешно закрывали свои позиции на продажу. В итоге курс взмывал вверх сразу на 10-15% уже по всем торгуемым контрактам, спекулянт закрывал свои позиции на покупку и открывал их на продажу, стимулируя тем самым обратное движение курса.
Особенность заключалась, однако, в том, что только этот спекулянт знал, когда он начал давление на цены и когда он сменит свою позицию. Другие же участники могли воспринимать движение фьючерсных котировок как отражение неких реальных тенденций и, опасаясь еще больших убытков, подчас закрывали позиции в самой неблагоприятной для себя ситуации. В результате происходило постоянное перераспределение средств в пользу крупных фирм, в той или иной степени контролировавших движение цен на рынке. В известном смысле все это напоминало игру в покер, в которой при равном везении выигрывает тот, у кого больше денег, крепче нервы и больше опыта.
Именно по этой схеме были разыграны краткосрочные резкие колебания фьючерсных котировок МТБ в конце мая — начале июня, во второй половине июля 1993 года и т. д. При тогдашних масштабах рынка достаточно было располагать $50-60 тыс., чтобы обеспечить себе прибыль около 100% на вложенный капитал в течение двух-трех недель. Незамысловатость этой стратегии приводила, однако, к тому, что часть фирм-неудачников, собрав новый капитал, возвращалась на рынок МТБ в надежде отыграться таким же способом. В результате появлялась прослойка средних, достаточно опытных игроков, которые имели определенные средства (в пределах 25-30 тысяч долларов) и могли удерживать позиции при подобных "раскачках" рынка, не поддаваясь панике. Для того, чтобы "переиграть" их, нужно было обладать уже на порядок большим капиталом. Тем самым возможности эффективного давления на рынок постепенно сужались, а сам риск подобных операций для крупных спекулянтов возрастал.
Последним по времени примером успешной реализации такой стратегии, по-видимому, можно считать масштабную игру на понижение в сентябре 1993 года, предпринятую один из первых банков, начавших работать на фьючерсном рынке МТБ. Ему удалось сыграть на завышенных ожиданиях курса доллара, которые господствовали среди мелких и средних спекулянтов. Он начал продавать контракты еще в конце августа. К моменту сентябрьского скачка валютного курса его открытая позиция превышала $1 млн, и банк еще более нарастил ее во время биржевой паники. При этом его прямые убытки, связанные с необходимостью покрытия отрицательной вариационной маржи, составляли не менее 200-250 млн рублей. Тем не менее в итоге ему удалось сконцентрировать в своих руках около 4/5 всех позиций, открытых на продажу, и на волне начавшегося падения курса доллара и фьючерсных котировок загнать рынок в классический "корнер".
Результаты этой операции для рынка выражались в разорении нескольких средних и даже крупных фирм-покупателей, а для банка-продавца, по нашим оценкам, примерно в 70-80% на вложенный капитал в размере около 0,5 млрд рублей в течение полутора месяцев. Вместе с тем попытка аналогичного давления на рынок сверху со стороны другого крупного спекулянта в декабре — начале января окончилась для него полным фиаско. Неправильно спрогнозировав силу скачка и продав около тысячи 1000-долларовых контрактов, он потерял порядка 350-400 млн рублей. В настоящее время для реализации подобной спекулятивной стратегии, на наш взгляд, на рынок должно быть брошено не менее 5-7 млрд рублей. Причем вероятность успеха будет не намного превышать 50%.
Более осторожная стратегия игры, используемая в основном мелкими и средними спекулянтами, сводилась к игре на разнице в разрывах между котировками контрактов с разными месяцами поставки, или, в биржевой терминологии, на "спрэдах". Техника такой операции предполагала покупку контрактов по ближнему месяцу и продажу по дальнему, когда разрыв между их котировками превышает средний для рынка, и наоборот — продажу по ближнему и покупку по дальнему при чрезмерном сжатии котировок. Осуществление таких операций вело, однако, к выравниванию разрывов, что хорошо заметно на графике 2. Сейчас подобные "спрэдовые" операции могут быть более или менее эффективны лишь при игре на контрактах с близкими сроками поставки.
Если же касаться современных стратегий игры, то кратко их можно охарактеризовать как арбитражные. Во-первых, с появлением на МЦФБ в марте 1994 года второго после МТБ ликвидного фьючерсного валютного рынка (см. Ъ #13) стала возможна игра на разнице курсов по контрактам с одинаковыми сроками поставки, торгуемым на этих двух биржах. Эти различия (достигавшие 150-200 рублей и даже более) обусловливались разным составом участников торговли. Если на МТБ доминировали мелкие торговые фирмы, то фьючерсная площадка на МЦФБ создавалась при активном участии банков, которые составляют большинство в Расчетной палате. Для них, однако, были характерны более умеренные ожидания роста курса доллара, что приводило к занижению котировок МЦФБ в сравнении с МТБ. Постепенно уменьшаясь, эти разрывы продолжают ощутимо колебаться, и возможности для арбитражных сделок между МТБ и МЦФБ пока по-прежнему сохраняются.
Однако одновременно с учетом роста объемов торговли, изменения состава и структуры участников можно уже говорить и о более сложных стратегиях игры. В частности, на наш взгляд, стали складываться необходимые условия для проведения масштабных арбитражных операций "фьючерсные контракты МТБ — доллары — рублевые процентные ставки — долларовые процентные ставки". Здесь мы вновь должны вернуться в нашему "извлечению из теории" и формулам, описывающим тенденции движения фьючерсного курса в нормальной рыночной экономике. Если левую часть этой зависимости обозначить буквой А, а правую буквой Б, то схематически арбитражные операции будут выглядеть следующим образом (см. таблицу 6).
Таблица 6
Стратегия арбитражных операций "фьючерсные контракты МТБ — доллары — рублевые процентные ставки — долларовые процентные ставки"
| Возможная ситуация на рынке | Действия инвестора | Финансовые результаты | |
|---|---|---|---|
| Валовый доход | Издержки | ||
| А Б | привлечение рублевых средств, их | (Forward - Spot) + | (Spot х Rate руб.) |
| конвертация, размещение на долларовый | (Forward х Rate $) | ||
| депозит, продажа фьючерсных контрактов | |||
| А Б | привлечение долларовых ресурсов, конвертация | (Spot х Rate руб.) | (Forward х Rate $) |
| их в рубли с размещением в долговые | |||
| инструменты или на депозиты, покупка | |||
| фьючерсных контрактов | |||
Ситуация А Б наблюдалась на рынке МТБ с конца февраля до начала апреля текущего года (она соответствовала высоким значениям отношения фьючерсных котировок к спотовым на графике 11). В этих условиях было выгодно привлекать рублевые средства, конвертировать их, размещать на долларовые депозиты и продавать фьючерсные контракты. Ситуация Б А в явной форме сложилась во второй половине мая после продолжительного обвала фьючерсных котировок (она соответствует низким значениям отношения фьючерсных котировок к спотовым на графике 11). При этом стало выгодно привлекать долларовые ресурсы (вплоть до кредитов по рыночным ставкам), конвертировать их в рубли с размещением последних в долговые инструменты или на депозиты и одновременно покупать фьючерсные контракты (см. пример ниже).
Следует подчеркнуть, что и в том, и в другом случае доходность описанных операций оказывается не слишком большой — при самом благоприятном соотношении разных процентных ставок и доходностей по долговым инструментам для юридических лиц с учетом налогообложения она не будет превышать 3-4% в валюте в месяц. Однако необходимо учесть, что эти проценты фактически добавляются к доходности по задействованным традиционным финансовым инструментам. Риск же подобной арбитражной операции оказывается близким к нулю в тех случаях, когда инвестор размещает свои активы в ГКО или валютные облигации Внешэкономбанка.
Приведем пример игры в имеющей место в настоящее время ситуации Б А. Такая игра при относительно низких котировках фьючерсных контрактов может быть основана на сохраняющихся высоких процентных ставках по рублевым депозитам и низких ставках по валютным кредитам (которые сдерживаются значительным объемом валютных депозитов и процентными ставками в зарубежных банках). Схема игры состоит в следующем. Берем валютный кредит под 40% годовых сроком на три месяца, что при использовании схемы простого процента составляет 10% за квартал. Обмениваем доллары на рубли по текущему курсу ММВБ. Размещаем полученные рубли в рублевый финансовый инструмент, для чего вполне подходит использование вкладов в Сбербанк под 12% ежемесячно (что, кстати, расширяет круг потенциальных участников подобных сделок за счет физических лиц). Вносим залог в расчетную палату МТБ в векселях Эмиссионного синдиката. Покупаем фьючерсные контракты. Через три месяца совершаются обратные операции.
Подсчитаем, что может дать подобная сделка. Если начало сделки приходится на середину мая, а ее завершение — на середину августа, то через три месяца на каждый конвертированный и размещенный в Сбербанке доллар будет получено 1873 х 1,12 х 1,12 х 1,12 = 2631 рублей. Вернуть же в августе на каждый вложенный доллар придется 2290 х 1,1 = 2519 рубля (котировка 12 мая на МТБ, с учетом процентов по валютному кредиту на три месяца). Доход от сделки составит, таким образом, 2631-2519 = 112 рублей на каждый взятый в кредит доллар, то есть почти 6% за три месяца или 26% за год. Чистая доходность сделки будет, естественно, несколько меньше — в том числе за счет того, что примерно десятая часть рублевых средств будет размещена не в Сбербанке, а в векселях ЭС, доходность которых существенно ниже. Однако операция, во-первых, проводится на заемных средствах, во-вторых, ее надежность весьма высока, в-третьих, доходность сделки может быть существенно повышена, если "поймать момент", когда фьючерсные котировки дадут более низкую доходность, чем в приведенном примере, и, наконец, в-четвертых, можно поискать валютный кредит и подешевле.