На прошедшей неделе на российских финансовых рынках, прежде всего на рынках ГКО и валютных фьючерсов, появились признаки изменения конъюнктуры. Произведенный экспертами Ъ анализ рынка обусловил их ответные шаги: в конце недели были сброшены пакеты акций ряда коммерческих банков; высказанное в прошлом выпуске рубрики намерение купить взамен бумаги других банков было оставлено; приобретен вексель Эмиссионного синдиката и тут же заложен под открытие позиций по валютным фьючерсам на МТБ. Это не противоречит заявленной нами консервативной политике управления портфелем: игра на повышение по долгосрочным валютным фьючерсам на МТБ является сейчас практически безрисковым занятием.
Банковские акции по-прежнему продаем
Анализ динамики котировок банковских акций в первом полугодии 1994 г. показывает, что рынок этих ценных бумаг предоставлял инвесторам гораздо меньше привлекательных спекулятивных и инвестиционных возможностей, нежели рынок государственных ценных бумаг и даже сравнительно более рискованные акции приватизированных предприятий. Так, рассчитанный по 12 крупным надежным банкам фондовый индекс во втором квартале 1994 г. в среднем увеличивался на 8,7% в месяц, что в отдельные месяцы было даже ниже темпов инфляции.
Поэтому в начале второго квартала экспертами Ъ была взята четкая ориентация на сокращение доли банковских акций в портфеле с перераспределением значительной части высвобождающихся средств в государственные ценные бумаги. Эта политика к началу июня была в общих чертах реализована, обеспечив портфелю значительные доходы при практическом отсутствии какого бы то ни было риска.
Тем не менее прибыли, полученные экспертами Ъ на простом инвестировании в ГКО и на увеличении рыночной стоимости облигаций валютного займа, требовали грамотного и эффективного реинвестирования — чтобы сохранить сравнительно высокую общую доходность портфеля. В этих условиях банковские акции, особенно такие малоподвижные бумаги, как акции ТОКОбанка и Инвестбанка, стали довольно обременительным активом — низкодоходным и не то чтобы совсем безрисковым. Именно отсутствие в распоряжении экспертов Ъ сведений о каких-либо объективных предпосылках к устойчивому росту курсов этих акций, а также нарастающий риск возникновения проблем с их ликвидностью заставили экспертов Ъ продать акции Инвестбанка и половину акций ТОКОбанка по текущему курсу 13000 и 1850 руб. соответственно (цены даны с учетом комиссионных брокеру и налога на операции с ценными бумагами). Вырученные от продажи банковских акций средства инвестированы в вексель Эмиссионного синдиката последней серии — для того чтобы затем (9-14 июня) использовать его для открытия позиций по валютным фьючерсам на МТБ.
Заметим, что операции такого рода до сих пор относились экспертами Ъ к классу рискованных. Однако сегодня эта оценка изменилась.
Иногда фьючерс можно купить без риска
Эксперты Ъ в начале мая уже упоминали о том, что улучшающееся в результате увеличения оборотов и роста ликвидности качество фьючерсного рынка скоро позволит консервативным финансовым менеджерам довольно уверенно планировать свои операции на этом рынке.
И действительно, в начале июня здесь сложилась поистине уникальная ситуация. После длительного падения курсов валютных фьючерсов, стабилизации рынка реальной валюты и некоторого увеличения процентных ставок по межбанковским кредитам получилось, что валютные фьючерсы, особенно с дальними сроками погашения (ноябрь и позже) оказались явно недооцененными. Так, к примеру, на 8 июня котировочная цена ноябрьского фьючерса по долларам США составила 2494,78 руб., январского — 2727,92 руб. По сравнению с курсом доллара США на тот же день это означало, что брокеры ожидали менее чем 30-процентного роста курса доллара к рублю в ближайшие полгода, и менее чем 40-процентного повышения курса доллара за период с июня по январь. Выглядит это очень странно, ведь динамика курса доллара сейчас довольно плотно привязалась к темпам инфляции, составляющим в последнее время около 10% в месяц. Таким образом, если такая "привязка" сохранится, то ожидания брокеров окажутся правильными только в том случае, если инфляция снизится до 4,5% в месяц. А на это, кажется, не рассчитывают даже самые большие оптимисты.
Эти цифры окажутся еще более впечатляющими, если сравнить разрыв между фьючерсными котировками доллара с текущими процентными ставками по межбанковским кредитам. Так, что касается трехмесячных кредитов, то в зависимости от суммы и качества заемщика ставки по ним в конце первой июньской декады варьировали в пределах 165-185% годовых, в то время как фьючерсные брокеры ожидали роста курса доллара за тот же трехмесячный период в размере 65-70% годовых.
Такой разрыв между ожидаемыми фьючерсными брокерами темпами роста курса доллара и текущими ставками по межбанковским кредитам создает, по мнению экспертов Ъ, определенные предпосылки для скачка фьючерсного курса доллара практически по всем срочным контрактам, причем (как и прежде) наиболее значительным скачок может оказаться по длинным позициям.
Эти соображения заставили экспертов Ъ в начале июня всерьез рассмотреть возможность открытия фьючерсных позиций по долларам США на МТБ. Чисто технически такого рода операции имеют хорошо отлаженную схему: для внесения залога под открытие фьючерсных позиций покупается вексель Эмиссионного синдиката (это уже сделано, см. выше), далее этот вексель вносится в залог на Московскую товарную биржу и под внесенный вексель открываются позиции. При этом напомним, что открывающий позиции инвестор должен предусмотреть, что в дальнейшем по мере изменения фьючерсного курса биржа может обязать владельца открытых позиций вносить дополнительные средства (вариационную маржу) для обеспечения ежедневного клиринга по открытым позициям.
Именно этой простейшей технологией и решили воспользоваться эксперты Ъ, заложив на МТБ оба своих векселя и открыв 10 позиций по валютным фьючерсам в расчете на повышение фьючерсного курса. При этом приемлемым доходом по фьючерсу, при получении которого открываемые позиции будут ликвидироваться, эксперты Ъ будут считать доход, превышающий аналогичную ставку по межбанковским кредитам не менее чем на 30 процентных пунктов (премия риска).
Планирование сделки с валютными облигациями
Анализ рынка облигаций государственного внутреннего валютного займа Минфина показывает, что уже в конце июня трейдеры могут начать активно сбрасывать облигации самого дальнего, пятого транша. На это указывает прежде всего то, что на мировом рынке облигаций в конце мая и начале июня обозначилась устойчивая тенденция падения курсов практически по всем облигациям сроком погашения 10 лет и более. Россия не осталась в стороне — на внутреннем рынке валютных облигаций брокеры в начале июня уже явно неохотно поднимали котировки облигаций дальних траншей, в то время как по облигациям второго и третьего транша котировки регулярно увеличиваются.
Этот факт дает основание прогнозировать падение курса облигаций пятого транша уже в конце июня. Поэтому эксперты Ъ намерены внимательно следить за динамикой именно этих ценных бумаг и при появлении первых признаков снижения их курса конвертировать облигации пятого транша в облигации второго или четвертого траншей.
Структура инвестиционного портфеля Ъ (10 млн руб. на сентябрь 1993 года)
| Название бумаги | Цена (тыс. руб.) | Изменение цены по сравнению с прошлой неделей (тыс. руб.) | Кол-во | Рыночная стоимость данной группы активов (тыс. руб.) | Изменение стоимости по сравнению с прошлой неделей (%)* | Доля в общей структуре портфеля (%) | Изменение доли по сравнению с прошлой неделей (пункты) | Центр вторичной торговли |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Вексель Эмиссионного | 880,5 | +26,3 | 1 | 880,5 | +3 | 3,2 | 0 | "Российский брокерский |
| синдиката серии 06-94 | дом" | |||||||
| Вексель Эмиссионного | 765 | ** | 1 | 765 | ** | 2,8 | ** | "Российский брокерский |
| синдиката серии 12-94 | дом" | |||||||
| ГКО, 11-й выпуск | 99,5 | +1,25 | 10 | 995 | +1,28 | 3,6 | -0,1 | ММВБ |
| ГКО, 12-й выпуск | 96,3 | +3,4 | 15 | 1444,5 | +3,5 | 5,2 | 0 | ММВБ |
| ГКО, 13-й выпуск | 91,2 | +4,3 | 15 | 1368 | +5 | 4,9 | 0 | ММВБ |
| Облигации государственного | $660 | +$9,625 | 4 | 5153,28 | +3,3 | 18,6 | -0,1 | Альфа-банк |
| внутреннего валютного займа | ||||||||
| 2-го транша | ||||||||
| Облигации государственного | $342,5 | +$16,5 | 3 | 2005,65 | +6,95 | 7,2 | +0,2 | Внешторгбанк |
| внутреннего валютного займа | ||||||||
| 4-го транша | ||||||||
| Облигации государственного | $307,5 | +$17,5 | 5 | 3001,2 | +7,9 | 10,8 | +0,4 | Внешторгбанк |
| внутреннего валютного займа | ||||||||
| 5-го транша | ||||||||
| Доллар США | 1,952 | +0,034 | 1830 | 3572,16 | +1,8 | 12,9 | -0,2 | ММВБ |
| Резерв по денежному рынку | 363,54 | 0 | 1,3 | -0,1 | ||||
| Акции Промстройбанка | 51 | 0 | 30 | 1530 | 0 | 5,5 | -0,2 | СПФБ |
| Акции Тверьуниверсалбанка | $10,25 | 0 | 100 | 1965,95 | +1,8 | 7,1 | -0,1 | "Национальное финансовое |
| бюро" | ||||||||
| Акции Тверьуниверсалбанка | 4 | 0 | 50 | 200 | 0 | 0,72 | -0,03 | Национальное финансовое |
| бюро | ||||||||
| Акции банка "Гермес-Центр" | 5 | +0,5 | 50 | 250 | +1 | 0,8 | 0 | МЦФБ |
| Акции Уникомбанка | 2 | 0 | 300 | 600 | 0 | 2,25 | 0 | МЦФБ |
| Акции ТОКОбанка | 1,85 | +0,05 | 100 | 370 | +2,8 | 1,3 | -0,1 | "Юнитраст" |
| Резерв по инвестициям в | 1612,25 | -10,8 | 5,8 | -0,9 | ||||
| банковские акции | ||||||||
| Акции АО "Торговый дом ГУМ" | 5,75 | +0,15 | 250 | 1437,5 | +3 | 5,2 | 0 | "Деловые услуги" |
| Резерв по инвестициям в | 195 | 0 | 0,7 | 0 | ||||
| рискованные бумаги | ||||||||
| Всего | 27709,53 | +3,7 | 100 | — |
* Отражаемое в этой графе изменение происходит в результате изменения рыночной стоимости данной группы активов и изменения количества единиц данной бумаги
** Данный финансовый инструмент на прошлой неделе в портфеле отсутствовал
Стоимость инвестиционного портфеля возросла за неделю на 3,7 процента (992,55 тыс. руб.) и составила 27,7 млн руб.
СЕРГЕЙ Ъ-АСПИН