В 1994 году на российском финансовом рынке произошли качественные изменения. Доходы и накопления населения только за первый квартал увеличились на 20-30%, аналогичная ситуация — и со средствами предприятий. Умеренная же инфляция в сочетании со спадом производства принесла свои плоды: традиционные для последнего времени направления инвестиций (депозиты, долговые обязательства, валюта и др., см. обзор денег в Ъ #19) стали более рискованны и менее прибыльны.
Однако устойчивый стереотип инвестирования, сложившийся в период высокой инфляции, побуждает к очень специфическим вложениям временно свободных денег — краткосрочным, ликвидным и высокодоходным. В известной мере именно это обстоятельство привело к бурному росту самых разнообразных крайне рискованных депозитных услуг, а также очень своеобразных ценных бумаг, растущих как на дрожжах согласно заранее объявляемым котировкам.
Нечто подобное, кстати, уже имело место — не в России, в Польше. Похожее сочетание экономических предпосылок привело там в прошлом году сначала к бурному росту фондового рынка, затем к его "перегреву", не обошлось и без скандалов. Что-то подобное, только масштабом поболее, может случиться и у нас.
Надо сказать, что ощущение растущего риска сложилось уже давно, но особенно сильно оно стало осознаваться, пожалуй, только сейчас. Практическое отсутствие возможности надежных инвестиций с положительной доходностью внутри страны не могло не обеспокоить инвесторов, и они начали проявлять все больший интерес к пополнению консервативных разделов своих портфелей за счет западных ценных бумаг. Почувствовав это, западные инвестиционные компании также начали готовить поход на Восток, и сейчас ведут зондирование российского рынка.
Заработать деньги гораздо легче, чем сохранить
Западные финансовые менеджеры уже давно постигли эту истину. Теперь этой мудростью начали проникаться и отечественные бизнесмены. Пора накопления первоначальных капиталов подходит к концу, и возникает вопрос: что делать с аккумулированными средствами? Наиболее естественный путь — инвестиции в реальный сектор. Но этот канон характерен для устойчивой экономики. В условиях же отечественной полной неопределенности далеко не все могут себе это позволить. Нужно знание специфики конкретного производства (от чего "новые богатые", как правило, весьма далеки), весьма велик риск изменения конъюнктуры рынка к моменту завершения проекта. Дополнительную неопределенность в производственные проекты привносит сохраняющаяся высокая инфляция.
Поэтому самый популярный сегодня способ сохранения средств — это их размещение на депозитах. Здесь, казалось бы, все здорово. В 1994 г. реальные депозитные ставки стали положительными: при уровне инфляции 180-200% по банковским трехмесячным депозитам сейчас выплачивается до 350% годовых (имеется в виду эффективный процент, т. е. с учетом реинвестирования). Однако чудес не бывает, и реальная доходность в 150% не может существовать длительное время, тем более в условиях производственного спада и снижающейся ставки рефинансирования. В апреле кредитный рынок испытал первое потрясение от стремительного падения ставок по межбанковскому кредиту. В конце мая ставки несколько повысились (до 185-190%), однако это отнюдь не решило проблемы эффективного размещения банками привлеченных под высокий процент средств и, соответственно, выполнения обязательств перед клиентами.
Впрочем, крупные и устойчивые банки могут продержаться за счет собственных средств. У таких банков, кстати, и процент по депозиту ниже, поэтому они и так пострадают в меньшей степени. Перед менее же устойчивыми банками маячит перспектива банкротства. Правда, большинство депозитных договоров содержат оговорку о том, что "банк может в одностороннем порядке изменять процентную ставку...", однако реально за эту соломинку может ухватиться разве что авторитетнейший Сбербанк, для более скромных банков такой шаг будет означать практически полную утрату клиентов, что вполне равносильно вышеупомянутому банкротству. В наиболее же неприятной ситуации оказываются так называемые трастовые компании — они и процент вкладчикам обещали самый высокий, и резервы у них, как правило, не велики. Тенденция к снижению ставок прослеживается и на рынке долговых обязательств: упала доходность ГКО, векселей Эмиссионного синдиката и прочих (см. график 1).
Но даже столь явное ухудшение конъюнктуры депозитного рынка не может повлиять на растущий спрос на этот вид услуг — спросу этому просто некуда деваться. По официальным данным Госкомстата, количество денег на руках населения весной этого года быстро росло (1,0 трлн руб. в январе--феврале, 0,9 трлн руб. в марте, 2,4 трлн.руб. в апреле). Очевидно, что в условиях все еще довольно высоких инфляционных ожиданий накопления будут оказывать большое давление на рынок. Рассмотрим возможные последствия этого.
Польский путь
Ближайший сосед по бывшему соцлагерю после распада последнего оказался практически в полной информационной изоляции от России. Между тем пример страны, идущей по пути экономических преобразований с опережением в несколько лет, позволяет высказывать осторожные предположения относительно собственного будущего. И тут есть на что обратить внимание.
В конце 1992 г. инфляция в Польше сократилась с сотен до 40-50% годовых. К этому же уровню подтянулись и ставки по банковским депозитам, и реальная ставка по депозиту опустилась ниже 10%, что мало устраивало инвесторов. А вот инвестиционный потенциал главных экономических агентов — населения и частных фирм — непрерывно рос: по словам советника по экономическим и торговым вопросам посольства Польши в России Александра Милоты, почти так же как теперь в России. К этому времени уже были созданы предпосылки для развития фондового рынка. В ноябре 1991 г. начала работать Варшавская фондовая биржа (Gielda Papierow Wartosciowych), при организации которой был учтен весь положительный опыт ведущих бирж мира. За прототип была принята Лионская биржа. Правда, более года польская биржа функционировала без особого успеха. В начале 1993 года ее месячный оборот не превышал 15-30 млрд злотых ($1-2 млн) — очень узнаваемая для нас картина (по итогам I квартала 1994 года суммарный оборот московских фондовых бирж находился примерно на этом же уровне). Развитию фондового рынка активно помогало государство: на правах правительственного департамента был создан оснащенный на современном уровне депозитарий, а для расширения предложения ценных бумаг были акционированы наиболее перспективные государственные предприятия.
Стоимость акций к началу 1993 г. была явно недооценена (так же, впрочем, как и сейчас стоимость большинства предприятий в России). Например, один из основных критериев, на который обычно ориентируются инвесторы — P/E ratio (отношение цены акции к приходящейся на нее прибыли) для польских бумаг в начале 1993 г. находилось на уровне 2-4. Для развитого же фондового рынка нормальным считается 10-30 (заметим, для наиболее ликвидных российских бумаг — в основном это банков и торгово-инвестиционных компаний — этот показатель сейчас равен 0,5-4).
Итак, для роста рынка ценных бумаг все было готово. Что послужило детонатором для их реализации, сейчас уже трудно сказать, однако большинство наблюдателей связывают это с хозяйственными итогами 1992 г. — впервые за годы реформ был зафиксирован промышленный рост 1% и прогнозировалось ускорение темпов роста в 1993 г. Это сулило хорошие инвестиционные перспективы.
Польские банки (в отличии от России, где большинство
брокерских контор были созданы начинающими предпринимателями, в Польше брокерские конторы возникли как отделы крупных банков), почувствовали это, быстро сориентировались и стали привлекать на фондовый рынок средства мелких и средних клиентов. Процедура покупки-продажи акций была максимально упрощена и стала доступна человеку с улицы, развернулась широкомасштабная и очень агрессивная рекламная компания.
И результат не заставил себя долго ждать. На рынок хлынули мелкие инвесторы. Объем акций во вторичной торговле был ограничен (на начало 1993 г. в листинге числилось только 16 компаний, в течение года к ним присоединились еще 8, а до конца 1994 г. планируется довести число позиций листинга 40), и спрос явно обгонял предложение. Котировки практически всех акций начали расти. Это вселило уверенность в инвесторов, и они увеличили объем своих вложений. Началась цепная реакция.
Процесс распространялся и в глубину (инвесторы перебросили большую часть своих средств на фондовый рынок), и в ширину (сеть брокерских контор и их филиалов теперь охватывает всю страну включая даже поселки с населением 20-40 тыс. человек). Дополнительный импульс фондовому росту придал промышленный рост, который превзошел все ожидания — 4,5-5% за 1993 г. В течение всего лишь года фондовый индекс WIG, который отражает стоимость акций листинга, вырос с 1000 до 15 000, т.е. прибыль от курсового роста пакета, включающего все акции, составила 1400%! Информация торгах сообщалась наряду с важнейшими новостями по радио, публиковалась в газетах. И число мелких инвесторов достигло нескольких миллионов, т. е. в дело включилась большая часть трудоспособного населения. Сейчас их транзакции составляют 60% оборота биржи, последний же составляет около $150 млн за торги (т. е. за год оборот вырос на два порядка)!
Александр Милота с сожалением отметил, что очень скоро показатели финансовой деятельности компаний перестали быть основным ценообразующим фактором, а стоимость акций стала складываться в результате чисто психологической накачки инвесторов. Население стало следить за биржевыми торгами с большим азартом, чем за скачками на ипподроме, на биржу потянулись даже древние старушки. И вес ой 1994 г. P/E ratio для ряда бумаг достиг фантастического значения — 150, т. е. акции оказались переоценены по крайней мере в 5 раз!
Пиком этого процесса стало размещение акций государственного Шленского банка (Bank Slaski). Специалисты Министерства финансов, исходя из принятых в мировой практике методик, оценили стоимость его акций в 500 тыс. злотых. Инвесторы на волне фондовой эйфории сразу решили играть на повышение, и спрос в три раза превысил объем пакета акций, продававшегося государством. Очереди в брокерские конторы стояли ночи напролет (и это в стране, где очередь в 5 человек уже вызывает удивление). Брокерские конторы подлили масла в огонь: они затянули оформление свидетельств собственности на акции, и поэтому к моменту начала вторичной торговли на бирже практически никто не имел юридического права продавать акции.
В первые недели торговли акциями в ответ на высокий спрос не было выставлено ни одной акции на продажу. Цена тут же подскочила более чем в 13 раз (до 6750 тыс. злотых), и тот, кто первым получил свидетельства и выставил акции на продажу (в основном это были профессиональные игроки), смог получить сверхприбыль. Разразился скандал (еще бы, государство получило лишь 7,5% от рыночной стоимости активов, остальное — прибыль инвесторов), и ряд высокопоставленных чиновников покинул свои кабинеты, подал в отставку даже министр финансов Марек Боровский (Marek Borowski).
Сейчас время стремительного роста на польском фондовом рынке уже прошло, акции Шленского банка, например, упали в цене примерно в 1,5 раза. Не столь уверенно растет и фондовый индекс WIG. Хотя всем уже ясно, что акции переоценены, итоги первых месяцев этого года (промышленное производство выросло на 10% по отношению к аналогичному периоду 1993 г.) позволяют надеяться, что уже в ближайшее время реальная стоимость предприятий приблизится к рыночной, биржевого краха, обусловленного переоценкой акций в 1993 г., не случится, и рынок перейдет в стадию плавного роста, соответствующего темпам экономического роста.
Результаты же польского инвестиционного бума таковы. Во-первых, на его волне был построен развитый ликвидный фондовый рынок, мало чем уступающий большинству западноевропейских. Во-вторых, активы компаний были, наконец, оценены по достоинству, и это качественно упростило их взаимоотношения с банками (банк при определении кредитоспособности компании теперь имеет объективную оценку рыночной стоимости ее фондов). А это, в свою очередь, позволило привлечь в производство кредиты на выгодных условиях и стало одним из слагаемых промышленного роста. И наконец, в-третьих, миллионы инвесторов не только сохранили свои средства, но и приумножили их.
Можно возразить, что все вышесказанное характерно только для польских условий. Ничего подобного, и у нас уже есть подобный опыт: размещение акций АО 'МММ', которое с успехом воспроизвело польский феномен в рамках одной отдельно взятой фирмы. Принцип тот же: психологическая накачка потенциальных инвесторов в отрыве от реальных финансовых показателей компании (последние широкой огласке не предаются, слухи ходят разные, а руководство АО упорно избегает контактов с прессой). И если маркет-мейкеры других компаний не извлекут уроков из польского опыта, то все сливки неудовлетворенного инвестиционного спроса снимет МММ и ему подобные.
Арбуз не отменяет аркебуз
Конечно, нельзя гарантировать, что в России обязательно будет реализован описанный выше сценарий. Возможно, что инвестиционный потенциал отыщет иные точки роста, однако в любом случае никуда не деться от закономерности — рост доходности неминуемо сопряжен с риском: большая положительная реальная ставка по депозитам — вероятность банкротства банка, фантастический рост курсовой стоимости акций — постоянная опасность краха фондового рынка и т. д. Более того, фондовый бум в российском исполнении несет в себе неизмеримо больший риск, чем в Польше, ведь он не подкреплен промышленным ростом, а значит — и реальными прибылями, составляющими основу сильных акций.
Поэтому инвесторы для балансировки своего портфеля должны часть своих средств держать в более консервативных активах. А выбор подобных отечественных инструментов крайне скуден: ГКО, ГДО, золотые сертификаты (их вторичный рынок так и не сформировался, что снижает ценность этого инструмента), "вэбовки" — вот, пожалуй и все на сегодняшний день.
И жаждущий взор обделенных и изнуренных все растущим риском российских инвесторов неизбежно обращается к западным инструментам. Год назад Ъ уже обращался к этой теме (Ъ #29, 1993 г.). Тогда всего лишь три фирмы активно предлагали свои услуги по инвестированию в зарубежные акции "НОВИК", "Совлекс" и GMM. "НОВИК" вскоре прекратил свою деятельность в этом направлении, "Совлекс" и GMM функционируют и поныне.
Как сообщили Ъ в "Совлексе", компания испытала некоторый отток клиентов осенью--зимой 1993-1994 гг. Это было вызвано наплывом предложений от банков и фирм, гарантирующих баснословные прибыли. Однако после нескольких громких скандалов с лопающимися как мыльные пузыри фирмами и фирмочками и их исчезновениями вместе с деньгами клиентов, инвесторы, особенно кто посолиднее, вновь обратили свои взоры на западный фондовый рынок.
Перекачка капиталов за границу идет давно. Однако, как нам представляется, сейчас этот процесс приобрел новые черты: если раньше деньги за границей просто "закапывали" на личных счетах или в банковских сейфах, то сейчас образумившиеся дельцы все больше стараются инвестировать, эффективно вложить капитал. Дело это, очевидно, весьма интимное, если не сказать противозаконное, ведь закон "О валютном регулировании" очень жестко регламентирует перевод капитала за рубеж. Поэтому достоверных сведений об интенсивности этого процесса у нас, естественно, нет. Да и не нужны они нам ("меньше знаешь — крепче спишь"), мы можем подтвердить свое предположение и косвенными признаками.
А признаки эти — расширение присутствия на российском рынке очень солидных финансовых корпораций и банков, в частности Merrill Lynch, Morgan Stanley, Oppenheimer, Smith Barney Shearson, Union Bancaire Privee и др., через посредников или своих менеджеров предлагающих услуги по формированию и управлению инвестиционным портфелем из западных бумаг. По заявлению сотрудника американской фирмы New Capital Markets (фирма имеет статус инвестиционного консультанта и работает в кооперации с Oppenheimer и Smith Barney Shearson) Сергея Румянцева, его фирма сейчас активно пытается проникнуть на российский рынок. Ее интересуют как инвестиции российских капиталов в западные ценные бумаги, так и, в ближайшей перспективе, инвестиции американских рисковых капиталов в России. Г-н Румянцев, однако, не скрыл, что сегодня особый интерес для западных финансовых менеджеров представляют средства, уже вывезенные или готовые к отправке из России. По оценкам экспертов, большая их часть (счет идет на десятки миллиардов долларов) заморожена на депозитах (в основном в швейцарских банках), и инвестиционные компании начинают борьбу за лакомый кусок. Этот фактор в сочетании с инвестиционным потенциалом внутри страны и обусловил участившиеся визиты инвестиционных менеджеров в Россию.
Попробуем сориентироваться в сути предложений, которыми соблазняют российских предпринимателей. Прежде всего, разберемся в том, что можно ожидать от инвестиций в ценные бумаги за рубежом.
Какова доходность инвестиций на Западе
Простое на первый взгляд намерение — инвестировать в западные, более стабильные рынки — с первых же шагов наталкивается на серьезные препятствия. Не последнее из них — чисто информационное. Даже искушенные финансовые и фондовые менеджеры зачастую имеют смутное представление о функционирования западных рынков. Обыденными стали понятия инвестиционный портфель, дивиденд, управление риском, однако мало кто сможет сказать, сколько конкретно можно ожидать от того или иного вида инвестиций, какова мера риска, как подобрать портфель и сколько будет стоить его обслуживание. Попытаемся в этом разобраться на примере США.
Наиболее популярным в США инвестиционным институтом являются взаимные фонды.
Взаимный фонд (mutual fund) — объединение капитала инвесторов для их более рационального использования. Купить акции фонда можно только у самого фонда, он выпускает новые для каждого инвестора. Продать акции можно в любой момент опять же самому фонду и по стоимости, соответствующей доле акционера в текущей стоимости активов фонда (она подсчитывается ежедневно). Проданные акции гасятся. На Руси это обычно именовалось "вести хозяйство в складчину". Деятельность фондов строго регламентируется законом об инвестициях 1940 г. с последующими поправками. Первый взаимный фонд был создан в 1924 г. (Massachusets Investory Trust), в 1976 г. их насчитывалось 452, а к 1994 г. уже 4300. Благодаря строгой регламентации деятельности ни один из них еще не обанкротился.
Для инвесторов-нерезидентов взаимные фонды закрыты — такова буква закона. Однако, во-первых, они служат прекрасным индикатором эффективности того или иного типа вложений, во-вторых, можно поискать фонд, зарегистрированный в другой стране, лучше в офшоре, и управляемый тем же менеджером, что и понравившийся вам. Такое бывает и довольно часто. Наконец, в-третьих, можно осуществить инвестиции через посредника-резидента.
Одно из основных ограничений деятельности фондов заключается в том, что они могут осуществлять инвестиции только в соответствии с утвержденными акционерами целями. Существуют фонды на любой вкус. Они различаются по степени риска инвестиций, по типам используемых финансовых и фондовых инструментов, по характеру инвестиционных стратегий, регионам инвестиций, словом можно найти фонд, угождающий вкусам любого инвестора. По-существу, каждый фонд — это коллективный инвестиционный портфель, поэтому статистика результатов их деятельности вполне адекватно отражает возможности того или иного типа инвестиций.
Как видно из таблицы, при удачном стечении обстоятельств годовая прибыль доходит до 265% (в 1993 г. такого успеха добился фонд Lexington Strategic Investment, занимающаяся инвестициями в золото и акции золотодобывающих компаний). Однако из той же таблицы следует, что ни один вид инвестиций не гарантирует дохода, почти в каждой группе фондов есть хотя бы один, который был убыточен. Что же касается особо удачных направлений инвестиций, то нет никаких гарантий, что благоприятная ситуация сохранится и в дальнейшем. Вышеупомянутый Lexington Strategic Investment годом раньше понес убытки 60%.
В среднем доходность инвестиций существенно превышает доходы по банковским депозитам. Однако на этом прелести инвестиций не исчерпываются. Во-первых, сформировав инвестиционный портфель, только ленивый будет спокойно ждать несколько лет результатов. Ведь под залог портфеля можно без особых проблем получить кредит в солидном западном банке на фантастических для отечественного предпринимателя условиях: до
70-80% от рыночной стоимости активов портфеля под 5-7% годовых и на 1-3 года. Что такое иностранный кредит (совсем не обязательно всем рассказывать, откуда он взялся) — объяснять не нужно, это и имидж, и налоговые поблажки (можно, например, получить кредит на фирму, зарегистрированную за рубежом, и в Россию эти деньги придут в виде доли иностранного партнера в совместном бизнесе) и т. д. Во-вторых, доходы от инвестиций в большинстве стран либо не облагаются налогом, либо на них распространяются существенные льготы. В США не облагается налогом рост курсовой стоимости бумаг (а именно он составляет львиную долю инвестиционной прибыли). В-третьих, сформировать портфель и управлять им можно под псевдонимом или кодом, и вычислить, кто является настоящим владельцем портфеля без его желания практически невозможно. Эта невозможность совсем не бесполезна в наше беспокойное время.
Эффективность работы американских взаимных фондов
Тип взаимного фонда Средняя годовая прибыль % Прибыль за 1993 год
| Тип взаимного фонда | Средняя годовая прибыль % | Прибыль за 1993 год | ||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| За последние 3 года | 5 лет | 10 лет | max | min | средняя | |
| Различные стратегии инвестиций | ||||||
| Фонды агрессивного роста | 25,3 | 18,5 | 11,8 | 46,6 | 4,3 | 15,2 |
| Фонды работающих с акциями малых фирм | 26,3 | 17,7 | 12,5 | 58,5 | -0,6 | 16,9 |
| Фонды роста капитала (ориентированы на рост курсовой | 19,3 | 15,5 | 13,4 | 40 | -24,8 | 10,6 |
| стоимости акций) | ||||||
| Фонды, ориентированные на рост капитала и доходность | 16,8 | 13,8 | 13,3 | 37,1 | -7,7 | 12,6 |
| Фонды, ориентированные на дивиденды от акций | 16,9 | 12,4 | 12,8 | 25 | -3,5 | 13,4 |
| Сбалансированные фонды (небольшой гарантированный | 15,3 | 12,79 | 12,32 | 21,9 | -1,1 | 11,7 |
| доход, "портфель бедного человека") | ||||||
| Фонды распределенных вложений (во все сектора рынка) | 14,8 | 12,0 | 10,3 | 26,3 | -2,4 | 15,3 |
| Фонды, ориентированные на стабильный доход | 16 | 12,7 | 12,9 | 21,5 | 2,8 | 13,1 |
| (фиксированный дивиденд) | ||||||
| Фонды, работающие с акциями одной отрасли | ||||||
| Технология | 28,7 | 20 | 12,2 | 24 | 7,5 | 35,7 |
| Коммунальные услуги | 12,4 | 11,8 | 12,1 | 31,5 | -17,7 | 13,1 |
| Здравоохранение и биотехнологии | 16 | 22,5 | 17,1 | 26,4 | -8,4 | 3,4 |
| Драгоценные металлы | 13,5 | 7,1 | 3,6 | 264,9 | 15,9 | 80 |
| Фонды, ориентированные на регулярный гарантированный доход | ||||||
| Фонды облигаций корпораций с относительно низким | 11,3 | 1162 | 11 | н/д | н/д | 19,5 |
| рейтингом надежности | ||||||
| Фонды высоконадежных облигаций | 11,3 | 10,3 | 11 | н/д | н/д | 9,7 |
| Фонды муниципальных облигаций | 10,3 | 9,2 | 10 | н/д | н/д | 11,4 |
| Региональные фонды | ||||||
| Юго-восточная Азия | н/д | н/д | н/д | 105,7 | 14 | 63,8 |
| Япония | н/д | н/д | н/д | 33,5 | 14,2 | 22,9 |
| Европа | н/д | н/д | н/д | 38 | 3 | 26 |
| Латинская Америка | н/д | н/д | н/д | 40,9 | 74 | 57 |
| Развивающиеся страны и Восточная Европа | н/д | 25,3 | н/д | н/д | н/д | 65,5 |
Данные представлены специалистами Financial Network Investment Corp.
Что включить в инвестиционный портфель
Отечественные инвестиционные портфели, как правило, формируются исходя из неформальных соображений. Отчасти это происходит из-за того, что менеджеры плохо владеют теорией инвестиций, а отчасти — из-за того что наш рынок все еще находится в стадии формирования; динамика экономических процессов носит неустойчивый характер, словом — умом Россию по-прежнему не понять. Эксперты Ъ — не исключение и до сих пор только примериваются к тому, чтобы формализовать процедуру наполнения своего "Портфеля инвестора".
Что касается портфеля из зарубежных ценных бумаг, то, как уже отмечалось выше, его правильнее рассматривать как консервативную часть общего портфеля российского инвестора. Однако по его объему существует ограничение снизу. Например, более или менее солидные западные инвестиционные банки и финансовые компании не рекомендуют (а порой и просто не берутся) управлять активами менее чем на $50-100 тыс. При составлении же индивидуального портфеля (т. е. в случае когда по заказу конкретного клиента проводятся дополнительные аналитические исследования и на их основе формируется уникальный портфель) речь идет о суммах от $500 тыс. и более. Но концентрация капитала в России пока все же ниже, чем на Западе, и потому отечественные менеджеры стараются снизить имущественный ценз. Менеджеры "Совлекса" принимают под свое управление от физических лиц вклады от $10 тыс. (соответственно увеличивается риск инвестиций), а GMM работает со вкладами от $1 тыс. (однако у этой компании другой принцип — средства клиентов аккумулируются в единый пул, управление которым неподконтрольно клиенту).
После того как средства на зарубежный портфель выделены, можно приступить к его формированию. И пользоваться арсеналом средств, накопленных аналитиками за десятилетия. Наиболее авторитетна теория инвестиционного портфеля, за которую американские ученые В. Шарп (W. Sharpe) и Х. Марковиц (H. Markowitz) в 1990 г. получили Нобелевскую премию. Не вдаваясь в подробности (их можно почерпнуть в специальной литературе), поясним основные идеи.
Идея первая. Успех инвестиций в основном зависит от правильного распределения средств по типам активов. Масштабные эксперименты показали, что прибыль на 94% определяется выбором типа используемых инвестиционных инструментов (краткосрочные казначейские векселя, долгосрочные облигации, акции крупных промышленных компаний и т. п.) и распределением средств между ними, на 4% — выбором конкретных ценных бумаг заданного типа, и на 2% — оценкой момента закупки бумаг. Этот феномен объясняется тем, что бумаги одного типа имеют сходную динамику (сильно коррелированы), и если какая либо отрасль испытывает спад, то нет большой разницы, имеете вы убытка от акций фирмы А или Б.
Идея вторая. Риск инвестиций в некоторый тип ценных бумаг определяется вероятностью отклонения прибыли от ожидаемого значения. В частности, ожидаемую прибыль можно определить как среднюю прибыль от инвестиций в эти бумаги в прошлом, а риск — как среднеквадратическое отклонение от ожидаемой прибыли. Статистического материала для определения этих величин более чем достаточно в любой мало-мальски серьезной брокерской фирме.
Идея третья. Варьируя пропорции активов различных типов в инвестиционном портфеле, можно менять общую доходность и риск инвестиций. Используя же математический аппарат статистики и оптимизации, можно найти такую пропорцию активов различных типов, которая соответствовала бы целям инвестора. Скажем, при заданном уровне ожидаемой прибыли обеспечивается минимальный риск или при уровне риска, на который согласен пойти инвестор, максимальная прибыль. Задача может быть решена, например, с помощью американской программы Asset Allocation — Frontier Analytics (в России эксклюзивный дистрибутор — компания Ortcard International).
В заключение необходимо обратить внимание отечественных инвесторов, не привыкших загадывать более чем на три месяца, на фактор, обычно ускользающий от их внимания. Теория инвестиционного портфеля построена на основе статистического подхода (это, в частности, делает ее бессильной в России, у которой фондового прошлого практически нет). То есть о прибылях и риске можно говорить только в среднем, т. е. по результатам деятельности в течение продолжительного времени, минимум года, а желательно — 3-10 лет. Иными словами, созданный по науке портфель — это надолго.
Как создать портфель
Из теории можно понять, каким должен быть портфель. Теперь о том, что нужно предпринять, чтобы он появился в действительности. Первое, что нужно сделать после принятия решения о создании зарубежного портфеля — максимально ясно сформулировать цель его создания. Нужно четко представлять себе, что важнее — регулярное получение дивидендов или рост стоимости активов, на какой риск готов пойти инвестор ради получения прибыли, ниже какой прибыли нежелательно опускаться (например, можно задаться условием, что отклонение от ожидаемой прибыли ни в коем случае не должно превышать 8%) и т. д. Если у инвестора нет ответа на эти вопросы, ему не поможет даже самый опытный консультант. Инвестор должен отдавать себе отчет и в том, что если инвестиций не хватает на создание индивидуального портфеля, ему предложат на выбор один из типовых портфелей, который может не вполне точно соответствовать его предпочтениям.
Следующий этап — выбор инвестиционного консультанта и менеджера. Они помогут определить и реализовать состав портфеля, соответствующего поставленным целям с учетом конъюнктуры рынка, согласно теоретическим канонам и практическому опыту. Здесь выбор широк и, вообще говоря, непрост. Кому довериться? Можно обратиться к российским фирмам ("Совлекс", GMM). Конечно не Smith Barney Shearson, однако и эти фирмы уже накопили некоторый опыт, а проблемы российского инвестора здесь будут понятны с полуслова. Можно обратиться непосредственно в штаб-квартиры широкопрофильных инвестиционных групп или в инвестиционные банки на Западе. Но тогда нужно быть готовым к тому, что придется долго и нудно искать общий язык с менеджерами. Правда, контакт с некоторыми из них будет проще — благодаря дороге, проложенной фирмам, имеющими опыт работы и с ними, и с российскими клиентами. Это, например, Business Managment International (имеет представительство в Москве и хорошие контакты с Merrill Lynch, Union Bancaire Privee и многими другими известными инвестиционными институтами), Ortcard International (имеет успешный опыт работы с одной из ведущих брокерских фирм, оказывающих полный комплекс услуг, Financial Network Investment Corp.). Можно пойти на компромисс и обратиться к фирмам-консультантам, уже работающим на российском рынке, таким, как упоминавшаяся выше New Capital Markets Inc.
При принятии решения нужно иметь в виду две группы критериев. Первая — показатели деятельности фирмы-менеджера. Это доходность предлагаемых ей портфелей, величина потерь в периоды неблагоприятной конъюнктуры рынка, диапазон используемых инвестиционных инструментов, внимание к клиенту и способность доходчиво объяснить принимаемые решения ("кто ясно мыслит, тот ясно излагает"). Вторая группа — доступность консультанта. Здесь, безусловно, вне конкуренции российские фирмы и фирмы, имеющие представителей в России. С ними можно общаться непосредственно и без ограничений, что называется — глядя в глаза. Кроме того, в этом случае отсутствуют языковой и понятийный барьеры.
Далее необходимо перевести деньги за рубеж. Этот вопрос поначалу показался экспертам Ъ едва ли не самым сложным для отечественного инвестора. Российское законодательство ограничивает число юридических лиц, имеющих право размещать свои средства за рубежом: это только банки, имеющие генеральную лицензию (таких около 200). Поэтому наиболее естественным с точки зрения законодательства выглядит следующая схема. Инвестор заключает с банком, имеющим генеральную лицензию, договор о посредничестве, в соответствии с которым банк переводит средства инвестора за рубеж и от своего имени управляет ими согласно распоряжениям инвестора или его финансового менеджера.
Однако пока такой образ действий непопулярен у отечественных бизнесменов. Очевидно, здесь сказывается и нежелание иметь дополнительно звенья в цепочке, и природная недоверчивость пуганых российских предпринимателей ("а ну как 'кинут'"?); а решающим, видимо, является опасение в любой момент оказаться "под колпаком" у властей. Поэтому практически все известные схемы перевода денег так или иначе ориентированы на обход запретов и ограничений.
Ъ уже неоднократно приводил и различные трансфертные схемы и варианты с переводом денег под контракт. Есть возможность размещения средств на срок до 180 дней и без генеральной лицензии. Деньги переводятся иностранному партнеру для оказания услуг (например, по выгодному размещению средств). Однако в течение 180 дней должен быть подтвержден факт оказания услуг (телеграмма ЦБ РФ от 25 марта 993 г.), это условие и ограничивает срок инвестиций. Наконец, можно действовать как физическое лицо: открыть валютный счет в банке, имеющем корреспондентские отношения с банком в интересующей клиента стране, и беспрепятственно перевести деньги за рубеж. Правда, в этом случае возможны осложнения. Во-первых, набирающая силу налоговая полиция может заинтересоваться источниками доходов столь обеспеченного лица: действительно, маловероятно, что деньги были получены в качестве зарплаты или другими легальными способами (в этом случае налоги сведут на нет все прелести инвестиций). Скорее всего, деньги получены в результате "черного обнала" (эта услуга навязчиво предлагается в любой рекламной газете за вполне скромное вознаграждение), и если при проверке это подтвердится, последуют неприятные разбирательства. Во-вторых, если физическое лицо не является одновременно единственным владельцем того же лица юридического, то оно (физическое лицо) подвергается соблазну не делиться доходами от инвестиций (благо никаких формальных поводов к этому, как правило, нет) и вообще прекратить с всякие контакты с упомянутым юридическим лицом.
Однако в ходе нашего общения с финансовыми менеджерами оказалось, что все опасения о сложности перевода денег носят академический характер. Все инвестиционные консультанты и фирмы, осуществляющие инвестиции за рубеж, с которыми нам удалось поговорить, в один голос заявили, что такой проблемы в их деятельности нет. Тот, у кого достаточно денег для портфельного инвестирования за рубежом, уже давно перевел их туда или же имеет налаженный канал перевода (вариант: не репатриировать) прибыль.
Наконец, выбор банка, который будет вести инвестиционный счет (custodian). Здесь основными критериями являются надежность, репутация банка и его возможности по оперативному исполнению связанных с обслуживанием портфеля распоряжений. Кроме того, для клиентов, оперирующими умеренными суммами, предпочтительнее может выглядеть сравнительно небольшой приватный (не в смысле приватизированный, а в смысле ориентированный на сугубо индивидуальную работу с клиентом) банк. Потери в надежности от "приватности" банка неизмеримо малы по российским меркам, зато клиенту уделяется заметно больше внимания. Не следует забывать, что от выбора банка будет зависеть и то, какие налоги придется платить с полученных доходов, поэтому желательно держать счет в банке, зарегистрированном в стране с благоприятным налоговым климатом.
Можно ли из России контролировать вес портфеля
Находясь в известной изоляции от основных фондовых площадок, отечественный инвестор встает перед проблемой оперативного мониторинга конъюнктуры рынка, с тем чтобы реалистично представлять себе, что можно ожидать от своего портфеля и оценивать качество работы консультанта и менеджера. Оптимально, конечно, запрашивать комплект аналитических разработок. Такая документация у профессионалов имеется в изобилии, однако подобный контроль связан с целым рядом проблем: задержки в получении, необходимость квалифицированного перевода, наконец дополнительные расходы.
Можно поступить и проще и сравнивать динамику стоимости своего портфеля с индексами соответствующих инвестиционных инструментов (Dow Jones, Standard & Poor и т. д.). Эти индексы теперь регулярно публикуются и в российской прессе. Ориентиром могут служить и показатели работы взаимных фондов (они регулярно публикуются, например, в The Wall Street Journal). В качестве примера на графике 2 приведена динамика реального портфеля умеренного риска, предложенного своим клиентам консультантами New Capital Markets Inc., на фоне этих индексов. Портфель содержит 50% акций, 25% коммерческих
бумаг и 25% производных финансовых инструментов (фьючерсы). Из приведенных данных видно, как в период общего ухудшения конъюнктуры фондового рынка с февраля по май портфель NCM значительно обогнал фондовые индексы, что говорит о том, что менеджеры фирмы хотя и не достигли баснословных прибылей, однако результаты их работы были более чем удовлетворительны.
ДМИТРИЙ Ъ-ГРИШАНКОВ, АНДРЕЙ Ъ-ШМАРОВ
Использованы материалы фирмы New Capital Markets Inc.