На прошедшей неделе (13-19 июня) на российском денежном рынке произошло историческое событие: торги государственными краткосрочными облигациями стали проводиться ежедневно, что в значительной мере меняет финансовый смысл этих ценных бумаг. Министерство же финансов России объявило объем очередной эмиссии ГКО — и эксперты Ъ сочли его просто сногсшибательным. А пока рынок переживал эти события, фьючерсные курсы доллара США к рублю продолжали идти вверх — практически по всем позициям.
Новое качество российского денежного рынка
С 14 июня ММВБ изменила расписание торгов по государственным краткосрочным облигациям: прежде они проводились всего три раза в неделю, а теперь — ежедневно, в каждый рабочий день ММВБ.
Реализация давно декларированного Министерством финансов и Центральным банком намерения сделать торги по ГКО ежедневными не просто меняет режим их обращения, это качественно трансформирует рынок государственных облигаций.
С организацией ежедневных торговых сессий банки-дилеры получили возможность использовать государственные облигации в качестве достаточно тонкого инструмента управления ликвидностью своих балансов. И хотя скорость расчетов по государственным краткосрочным облигациям на ММВБ пока вряд ли можно назвать удовлетворительной, сам факт ежедневного ведения торгов с постоянно формируемым курсом (и в среднем, надо полагать, менее значительной амплитудой его колебаний) приближает экономическое значение ГКО к значению классических Treasury bills.
Эксперты Ъ полагают, что по мере того как проведение ежедневных торговых сессий по ГКО станет обыденным мероприятием, Центральный банк России сможет — вполне вероятно, даже уже в начале второго полугодия — организовать операции репо на рынке облигаций. Появление этих механизмов: ежедневных торгов гособлигациями, последующего внедрения операций репо с параллельным расширением рынка шестимесячных облигаций, — по нашему мнению, будет способствовать стабилизации всех процентных ставок в России. Объемность денежного рынка, большее пространство для эффективного государственного управления ценовой ситуацией на нем создает прекрасные возможности для более тонкого регулирования возникающих дисбалансов.
В пользу вывода о резком росте влияния государственных краткосрочных облигаций на финансовый рынок свидетельствует и стремительное увеличение объемов выпуска этих ценных бумаг. На обозреваемой неделе Министерство финансов России сообщило, что очередная, 14-й эмиссия трехмесячных ГКО, составит 1500 млрд рублей, то есть почти вчетверо больше, чем в мае этого года. В случае если Министерству финансов России действительно удастся разместить этот невероятный объем гособлигаций, рынок ГКО станет самым масштабным открытым финансовым рынком России — его общий объем составит более 2 трлн рублей. На этом фоне регулируемый Центральным банком валютный рынок на ММВБ выглядит просто карликом: уже в июне, когда общий объем рынка ГКО составлял менее 1 трлн рублей, недельный объем вторичных операций с ГКО заметно превосходил недельный оборот валютных торгов на ММВБ. В этой ситуации наиболее эффективным для Центрального банка способом влияния на ситуацию на российском денежном рынке станут не валютные интервенции, а гибкая система воздействия на текущие доходности государственных краткосрочных облигаций: от прямых интервенций до хеджирования рынка путем установки ставок репо.
Итак, с резким увеличением объемов и качества рынка государственных краткосрочных облигаций основной акцент государственного регулирования конъюнктуры на денежном рынке может быть оправдано перенесен в "рублевую зону", что радикально изменит экономическое содержание российских финансовых рынков, а также поставит под сомнение разумность ведения операций по знакомой стратегии "бегство от рубля".
Валютные фьючерсы — "мотор" портфеля инвестора
В прошлом выпуске "Портфеля инвестора" эксперты Ъ впервые обратили свое инвестиционное внимание на валютные фьючерсы. Решение мотивировалось тем, что по мнению управляющих портфелем Ъ, рынок валютных фьючерсов при осторожной стратегии сегодня стал весьма приемлем даже для консервативных инвесторов: существенно возросла ликвидность рынка, качественно улучшилась организация валютных фьючерсных торгов. Но это была не единственная причина — решение о включении валютных фьючерсов в портфель основывалось еще и на том, что эксперты Ъ сочли недооцененными фьючерсный курс доллара к рублю по длинным контрактам на МТБ.
Ориентация на возможное повышение фьючерсного курса доллара к рублю на МТБ по включенным в портфель ноябрьским и январским контрактам полностью оправдалась. Фьючерсный курс по обеим позициям для тысячедолларовых контрактов поднялся за неделю (с 8 по 15 июня) более чем на 100 рублей: котировочная цена ноябрьского контракта 15 июня составила 2538,5 рублей, январского — 2806,86 рублей.
Несмотря на столь существенный рост котировочной цены фьючерсных контрактов, эксперты Ъ приняли решение на этой неделе сохранить позиции и, возможно, рассмотреть вариант их закрытия во второй половине этой недели (23-24 июня) — на волне ожидаемого экспертами Ъ скачка фьючерсного курса доллара после проведения первичных аукционов по ГКО.
Стратегия экспертов Ъ по управлению валютными фьючерсами четко увязана с нашей общей концепцией динамики российского денежного рынка в конце месяца. Эксперты Ъ полагают, что проведение столь масштабного первичного аукциона по ГКО (с учетом шестимесячных облигаций Минфин попытается 21-22 июня разместить на рынке облигаций на общую сумму 1,65 трлн рублей) окажет значительное воздействие на конъюнктуру денежного рынка. Прежде всего, по мнению экспертов Ъ, Центральный банк предпримет на валютном рынке все усилия к удержанию стабильного курса доллара к рублю в преддверии первичного аукциона — с целью не допустить оттока средств с рынка ГКО на рынок валюты.
Расширение валютных интервенций на биржевом рынке и последующее их прекращение как правило болезненно сказываются на курсе рубля — и есть все основания опасаться, что немалые усилия Центрального банка по сдерживанию роста курса доллара к рублю могут привести к тому, что уже в конце этой недели доллар резко пойдет вверх. Стремительный рост ставок по коротким межбанковским кредитам на прошедшей неделе (в среднем на 3-4 процентных пункта ежедневно) эксперты Ъ склонны рассматривать, с одной стороны, как свидетельство ожидания скорой дестабилизации валютного рынка — и, с другой стороны, как определенную угрозу ликвидности рынка ГКО.
Все это позволяет экспертам Ъ предположить, что на нынешней неделе (с 20 июня) — даже при успешном размещении всего объема гособлигаций — на денежном рынке будут отмечены значительное увеличение процентных ставок по межбанковским кредитам, а к концу недели весьма вероятно заметное повышение курса доллара. Особенно динамично будет, по всей видимости, вести себя рынок валютных фьючерсов. В частности, фьючерсный курс доллара к рублю по включенным в портфель ноябрьским и январским позициям может на этой неделе обнаружить устойчивую тенденцию к увеличению.
Исходя из этих соображений, эксперты Ъ приняли решение дополнительно приобрести 1000 долларов США в расчете на их продажу до конца месяца по существенно более высокому курсу. Кроме того, эксперты Ъ приняли решение отказаться от участия в первичном аукционе по ГКО, и в случае незначительной разницы в объемах спроса и предложения ГКО на первичном аукционе реинвестировать средства от погашенных облигаций не ранее пятницы, 24 июня. Наконец, эксперты Ъ приняли решение не закрывать позиций по валютным фьючерсам и поставить на дальнейший рост фьючерсного курса доллара к рублю. Позиции по валютным фьючерсам будут закрыты экспертами Ъ не ранее четверга, 23 июня.
Банковские акции вновь могут стать интересным объектом для инвестиций
Как уже отмечалось ранее, во II квартале инвестиции в банковские акции были не слишком осмысленным мероприятием. В постдивидендный период, в условиях стабильных и низких процентных ставок банковские акции выглядели явно не лучшим объектом для инвестиций. Определенные сомнения вызывало и сохранение ликвидности этих ценных бумаг на прежнем уровне. И потому эксперты Ъ в начале II квартала поспешили провести основательную ревизию банковских акций.
Однако приведенные выше оценки вероятных изменений конъюнктуры на денежном рынке в конце июня могут сделать инвестирование в банковские акции весьма привлекательным уже в III квартале. Во-первых, на волне дестабилизации финансовых рынков банки смогут (в среднем) значительно увеличить свои доходы в абсолютном выражении и повысить эффективность банковских операций. Во-вторых, в наступающем квартале целый ряд банков объявит промежуточные дивидендные выплаты, приблизится и годовая дивидендная дата.
Эти предположения заставляют экспертов Ъ вновь внимательно рассмотреть возможности инвестировать в недооцененные и ликвидные банковские акции. О вероятной реструктуризации банковской части портфеля инвестора эксперты Ъ намерены подробно рассказать в начале июля.
Структура инвестиционного портфеля Ъ (10 млн руб. на сентябрь 1993 года).
| Название бумаги | Цена (тыс. руб.) | Изменение цены по сравнению с прошлой неделей (тыс. руб.) | Кол-во | Рыночная стоимость данной группы активов (тыс. руб.) | Изменение стоимости по сравнению с прошлой неделей (%)* | Доля в общей структуре портфеля (%) | Изменение доли по сравнению с прошлой неделей (пункты) | Центр вторичной торговли |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Вексель Эмиссионного | 909,7 | +29,2 | 1 | 909,7 | +3,3 | 3,1 | -0,1 | "Российский брокерский |
| синдиката серии 06-94 | дом" | |||||||
| Вексель Эмиссионного | 765 | 0 | 1 | 765 | 0 | 2,6 | -0,2 | "Российский брокерский |
| синдиката серии 12-94 | дом" | |||||||
| ГКО, 11-й выпуск | 89,39 | -0,11 | 10 | 993,9 | -0,1 | 3,4 | -0,2 | ММВБ |
| ГКО, 12-й выпуск | 92,99 | -3,3 | 15 | 1394,85 | -3,4 | 4,8 | -0,4 | ММВБ |
| ГКО, 13-й выпуск | 87,00 | -4,2 | 15 | 1305 | -4,7 | 4,5 | -0,4 | ММВБ |
| Облигации государственного | $661,35 | +$1,35 | 4 | 5163,82 | +2,0 | 17,9 | -0,7 | Альфа-банк |
| внутреннего валютного займа | ||||||||
| 2-го транша | ||||||||
| Облигации государственного | $343,85 | +$1,35 | 3 | 2020,81 | +7,56 | 7,0 | -0,2 | Внешторгбанк |
| внутреннего валютного займа | ||||||||
| 4-го транша | ||||||||
| Облигации государственного | $305,1 | -$2,4 | 5 | 2988,45 | -4,2 | 10,3 | -0,5 | Внешторгбанк |
| внутреннего валютного займа | ||||||||
| 5-го транша | ||||||||
| Доллар США | 1,959 | +0,007 | 2830 | 5543,97 | +0,4 | 19,2 | +6,3 | ММВБ |
| Фьючерсы на доллар США, | 2538,5 | +43,72 | 10 | 25385 | +1,75 | - | - | МТБ |
| контракт на $1000, со сроком | ||||||||
| исполнения в ноябре | ||||||||
| Фьючерсы на доллар США, | 2806,86 | +78,94 | 10 | 28063,6 | +2,9 | - | - | МТБ |
| контракт на $1000, со сроком | ||||||||
| исполнения в январе | ||||||||
| Резерв по денежному рынку | 4,54 | -99,7 | 0,01 | -1,3 | ||||
| Акции Промстройбанка | 51,5 | +0,5 | 30 | 1545 | +9,7 | 5,3 | -0,2 | ТФБ "СПб" |
| Акции Тверьуниверсалбанка | $10,25 | 0 | 100 | 2000,8 | +0,4 | 6,9 | -0,2 | Национальное финансовое |
| бюро | ||||||||
| Акции Тверьуниверсалбанка | 4,125 | +0,125 | 50 | 206,25 | +3,125 | 0,71 | -0,1 | Национальное финансовое |
| бюро | ||||||||
| Акции банка "Гермес-центр" | 5,0 | 0 | 50 | 250 | 0 | 0,8 | 0 | МЦФБ |
| Акции Уникомбанка | 2,0 | 0 | 300 | 600 | 0 | 2,1 | -0,15 | МЦФБ |
| Акции ТОКОбанка | 1,85 | 0 | 100 | 370 | 0 | 1,3 | 0 | Юнитраст |
| Резерв по инвестициям в | 12,25 | -99,2 | 0,04 | -5,7 | ||||
| банковские акции | ||||||||
| Акции АО "Торговый дом 'ГУМ'" | 5,75 | 0 | 250 | 1437,5 | 0 | 5,0 | -0,2 | "Деловые услуги" |
| Резерв по инвестициям в | 195 | 0 | 0,7 | 0 | ||||
| рискованные бумаги | ||||||||
| Всего | 28933,44 | +4,4 | 100 | - |
Стоимость инвестиционного портфеля возросла за неделю на 4,4% (1223,91 тыс. руб.) и составила 28,9 млн руб.
СЕРГЕЙ Ъ-АСПИН