У Банка России закончились причины для снижения ключевой ставки

Ключевая ставка, которую совет директоров Банка России в пятницу не стал снижать с текущего уровня 7,25% годовых, с довольно большой вероятностью сохранится до 2019 года — это основной результат заседания совета. ЦБ склоняется к тому, что инфляция будет превышать 4% годовых в течение всего следующего года, что сокращает возможность значимого снижения ставки до начала 2020 года. Уровень ставки 7% годовых при объявленном уровне инфляции теперь выглядит константой денежно-кредитной политики ЦБ на многие месяцы, а возможно, и на несколько лет вперед.

Решение совета директоров Банка России по ключевой ставке 27 июля было исключительно предсказуемым: предположений о том, что ЦБ изменит ее с уровня 7,25% в какую-либо сторону, практически не высказывалось. В силу этого значение в происходящем имел только текст комментария совета директоров к принятому решению. Напомним, в июне 2018 года комментарий был весьма жестким, в том числе, очевидно, ради более отчетливого сигнала рынкам, где в мае—июне значимо повышались инфляционные ожидания. Исходя из июльских оценок ожиданий (ЦБ констатирует, что они не изменились), сигнал рынками был услышан. В пятницу же Банк России сделал более спокойное, но на деле еще более фундаментально жесткое заявление: его можно свести к тому, что у ЦБ как минимум в течение ближайшего полугода, а на деле и до начала 2020 года, нет причин, чтобы вернуться к снижению ставки: лишь случайное благоприятное стечение обстоятельств может дать Банку России возможность уменьшить ставку до 7% годовых.

Главное из присутствующего в комментарии ЦБ — сообщения о том, что регулятор считает денежно-кредитные условия по состоянию на июль 2018 года «близкими к нейтральным», а переход к формально нейтральной денежно-кредитной политике (ДКП) теперь с большей вероятностью состоится в 2019 году. Банк России при этом достаточно подробно описывает предполагаемый сценарий развития событий во втором полугодии 2018-го — 2019 году, из которого с некоторым упрощением следует, что переход к нейтральной ДКП может и не потребовать от ЦБ движения ставок. 7% годовых плюс-минус 0,25% в этих расчетах (впрочем, весьма условных) — это фактически постоянный уровень ключевой ставки на ближайшие два года, если ничего не изменится. Ранее ЦБ говорил о нейтральной ставке в диапазоне 6–7% годовых.

Следующее заседание ЦБ по ставке состоится 14 сентября, и к этому времени Банк России будет иметь уже достаточно информации о том, что происходит с урожаем — главным фактором для динамики потребительской инфляции на ближайшие месяцы.

Сейчас все прогнозы указывают на то, что сильно антиинфляционными агроитоги 2018 года не будут. Тогда же чуть больше определенности у регулятора будет с динамикой инфляционных ожиданий. Напомним, основные причины их роста в мае—июне и стабильности (но не снижения) в июле — это рост цен на бензин и анонсированное повышение НДС до 20% с 2019 года. Если с первым фактором правительство активно работает, снизив топливные акцизы, то вопрос о том, как распределится эффект от увеличения главного косвенного налога на инфляцию в ближайшем году, пока не имеет ответа — и по этому поводу есть различные мнения. Если 50% и более переноса повышения НДС в цены состоится в 2018 году, это сохранит высокий проинфляционный фон до конца 2018 года — и в этой ситуации у ЦБ вряд ли будут основания снижать ключевую ставку. Если основной объем переноса уйдет на первые месяцы 2019 года — ставка теоретически может быть снижена до 7% и осенью 2018 года, но вряд ли сильнее.

Гораздо меньше причин снижать ставку у ЦБ будет в первом полугодии 2019 года — по мнению регулятора, индекс потребительских цен, который к концу 2018 года будет находиться в диапазоне 3,5–4% годовых, с начала 2019-го разово выйдет за уровень выше таргета в 4% и вернется к нему лишь в начале 2020 года. «Потребуется некоторая степень жесткости денежно-кредитных условий, чтобы ограничить масштаб вторичных эффектов и стабилизировать годовую инфляцию вблизи 4% на прогнозном горизонте»,— констатирует ЦБ. Из этого следует, что даже некоторое снижение в 2019 году уровня, на котором находится условная равновесно-нейтральная ключевая ставка, не будет гарантией удешевления денег в экономике в этот период.

В целом все это укладывается в формулу Банка России: «баланс рисков смещен в сторону проинфляционных».

На деле причин не торопиться со снижением ставки у ЦБ больше, чем говорится прямо. Так, сами по себе оценки влияния повышения НДС на 2 процентных пункта (п. п.) пока условны. Райффайзенбанк в комментарии до повышения ставки приводит три примера: при повышении НДС в Румынии на 5 п. п. инфляция выросла на 2,7 п. п., в Испании в 2010 году повышение НДС вообще не оказало на индекс потребцен влияния, а при втором повышении в 2012 году на 3 п. п. инфляция выросла лишь на 0,4 п. п. Сейчас ЦБ предполагает скорее румынский вариант развития событий, однако существуют оценки, согласно которым на развивающихся рынках эффект от увеличения НДС может быть достаточно высоким на фазе роста экономики. ЦБ, несмотря на пересмотр Росстатом данных по ВВП за 2017 год, сохраняет прогноз роста в РФ на 2018 год на уровне 1,5–2%.

Среди длинного списка других (умеренных) рисков, которые также могут повлиять на решения ЦБ в 2018–2019 годах, есть проинфляционные — но антиинфляционных, по сути, нет: это динамика зарплат, волатильность мировых нефтяного и финансового рынков, изменения потребительских предпочтений в РФ, геополитические факторы. Наконец, РФПИ в комментарии к решению ЦБ приводит еще один долгосрочный аргумент в пользу того, что текущий уровень ставки, по сути, постоянный: «перспективы сохранения положительной реальной процентной ставки продолжат выступать одним из фундаментальных факторов, обеспечивающих рублю стабильность».

Если ключевая ставка 7% при инфляции 4% — константа де-факто, то дальнейшее удешевление кредита в экономике РФ возможно только при пересмотре «вниз» таргета по инфляции.

Напомним, в 2013–2014 годах вариант, при котором при достижении инфляции 4% годовых в среднесрочной перспективе таргет ЦБ должен был снизиться до 2%, оглашался — однако с 2015 года позиция ЦБ стала абсолютно жесткой: «европейской» цели по инфляции 2% не будет, 4% прироста потребцен в год — оптимальное решение, связанное с рисками дефляции в отдельных секторах экономики, испытывающих структурные изменения. Пока непонятно, какого рода события могут повлиять на эту точку зрения ЦБ: возможно и весьма вероятно, что до 2024 года этого не произойдет.

Дмитрий Бутрин