ЦБ поднял ключевую ставку и возвращается на валютный рынок в январе

Банк России в пятницу, 14 декабря, поднял ключевую ставку до 7,75% годовых, защищая начало 2019 года от возможной нестабильности, связанной с возвращением на валютный рынок,— регулярные операции по покупке валюты возобновляются 15 января. В феврале 2019 года ставка вновь может вырасти, если «вторичные эффекты», связанные с ростом НДС и возможным ослаблением рубля, будут сильнее, чем ожидает Банк России. Видимо, главная составляющая решения ЦБ — демонстрация его реальной независимости. В обновленном прогнозе Банк России заявляет, что в экономике все немного лучше, чем можно было ожидать, ужесточение денежной политики вряд ли обрадует сторонников стимулирования экономического роста во власти.

Решение совета директоров ЦБ по ключевой ставке 14 декабря в очередной раз не было угадано аналитиками: большая их часть ожидала сохранения ставки на уровне 7,5% годовых, хотя значительное меньшинство и, по оценке главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной, рынок в целом ставили на ужесточение денежно-кредитной политики (ДКП). Одновременно Банк России принял решение возобновить покупки валюты на открытом рынке с 15 января 2019 года. Сейчас речь идет только о регулярных покупках в рамках «бюджетного правила» для Минфина в объемах текущего превышения текущих доходов от нефтегазового экспорта расчетных доходов бюджета по цене отсечения ($43 за баррель), отдельно после этой даты совет директоров ЦБ примет решение об операциях по конвертации накопленных рублей, не конвертировавшихся с сентября по декабрь 2018 года,— эти дополнительные покупки будут осуществляться постепенно (возможно, несколько лет), увеличивая текущие объемы операций ЦБ на открытом рынке с 2019-го. В пресс-релизе Банка России по итогам заседания прямо указано на возможность повышения ключевой ставки на следующих заседаниях (очередное — 18 февраля), по словам Эльвиры Набиуллиной, совет директоров ЦБ 14 декабря выбирал между сохранением ставки и ее увеличением — и выбрал рост на 0,25 п. п., до 7,75% годовых.

Предъявленная в комментариях ЦБ к решению его логика весьма прозрачна. Банк России ссылается на комплекс проинфляционных факторов, сработавших в четвертом квартале 2018 года (умеренное ослабление рубля; небольшой рост инфляционных ожиданий, в основном определенных удорожанием топлива; снижение ожиданий роста мировой экономики и потенциальное удлинение сроков нормализации ДКП крупнейших центробанков мира, а также быстрое снижение цен на нефть в ноябре 2018-го), и комплекс угроз уровням инфляции в первом-втором кварталах 2019 года (в первую очередь весьма неудачное и вряд ли обусловленное рациональными факторами увеличение НДС с января 2019-го, возможный рост волатильности мировых рынков, сохранение внешнеполитического давления на РФ, риски нового падения цен на нефть).

На пике сочетания работы этих факторов, предположительно в марте-апреле 2019 года, инфляция может, и это официальное заявление ЦБ, превысить уровень 5–5,5% годовых и достигнуть 6% — хотя во втором полугодии вновь уйдет к уровню инфляционного «таргета» ЦБ в 4% годовых.

Свое решение Банк России рассматривает не как начало цикла повышения ключевой ставки, а как ответ на временно действующие факторы и превентивную реакцию на вторичные и плохо рассчитываемые эффекты от них. Действительно, в той же ситуации без роста НДС с 1 января решение ЦБ, очевидно, было бы едва ли не противоположным — пересмотренные в опубликованном в пятницу же в обзоре ДКП ЦБ прогнозы (с 18 февраля эти обзоры будут публиковаться через неделю после принятия и публикации решения по ставке) и описание ЦБ ситуации в экономике РФ выглядят лучше, чем это можно было ожидать. Оценки Банка России итогов третьего квартала 2018 года и предварительных данных по октябрю—ноябрю иногда хуже ожиданий, но в целом довольно неплохи — «точки роста» обнаруживаются даже в хуже реагирующей на происходящее, чем ожидал ЦБ, строительной отрасли. Снижение в базовом прогнозе на 2019 год расчетной цены нефти с $65 за баррель до $55 (ЦБ был вынужден сделать это, столкнувшись с ноябрьским обвалом нефтяных цен, скорректировав свои взгляды на возможный баланс спроса и предложения нефти, и вопреки ожиданиям от новой сделки ОПЕК+) почти не изменило прогноз основных показателей, в том числе по росту ВВП, по инвестициям и по динамике кредита в экономике. При этом Эльвира Набиуллина отказалась на этот раз даже рассуждать об изменении уровней равновесной ключевой ставки для экономики РФ в текущее время, сославшись на принципиальную неточность таких подсчетов,— впрочем, совет директоров ЦБ вполне определенно считает ДКП регулятора сейчас жесткой и заявляет, что возможно и дополнительное ужесточение.

Тем временем, за вычетом эффекта от повышения НДС (1 п. п. к инфляции в первом полугодии 2019 года) и возвращения давления на курс рубля из-за восстановления «бюджетного правила», необходимости в ужесточении ДКП, видимо, нет — если бы не эти события и не проблемы на валютном рынке осени 2018 года в ожидании санкций, Банк России сохранял бы ставку или даже снижал бы ее. По сути, единственное, что сейчас не может точно просчитать ЦБ,— реакцию рынков на возвращение его в январе на рынок: по одной версии, в текущий курс уже заложено принятое решение (и тогда давление на рубль с января будет слабее), по другой — рынок отреагирует на восстановление режима в январе как на новый фактор (тогда давление на рубль будет сильнее). Эльвира Набиуллина считает верной первую версию, судя по пятничной, очень слабой реакции рубля на решения ЦБ, она подтвердится.

В любом случае, прямой сигнал ЦБ рынкам и в повышении ставки, и в возврате на рынок — не стоит рассчитывать на большое ослабление рубля с января, ЦБ видит эти риски и будет их купировать, оставаясь в рамках инфляционного таргетирования; атака на рубль в январе-феврале нерациональна, регулятор не будет принимать в этом случае слабых решений. Впрочем, не менее важен и своеобразный «сигнал о реальной независимости ЦБ». Решение о повышении ключевой ставки можно рассматривать как демонстрацию рынкам отсутствия какого-либо учета советом директоров ЦБ позиций сторонников мягкого стимулирования экономического роста: в текущей ситуации готовность Банка России их учитывать неизбежно привела бы к сохранению ключевой ставки и в сентябре, и в декабре 2018 года, а заявления ЦБ о возможности нового роста ставки с февраля 2019 года были бы гораздо мягче. «Ястребиная» политика ЦБ сейчас — единственный относительно безопасный ответ на предположения рынков о возможном влиянии внешних идей на Банк России.

Дмитрий Бутрин