ЦБ и Минэкономики не сошлись в оценке будущей инфляции

Банк России в нескольких публикациях обосновал причины снижения прогнозов по инфляции до 4,2–4,7% по итогам года. Ранее глава Минэкономики Максим Орешкин предположил, что даже этот прогноз завышен. Это должно означать необходимость большего, чем ожидается, снижения ключевой ставки и общего удешевления кредита. Летом 2019 года дискуссия будет, видимо, также затрагивать и влияние продолжающегося бума потребкредита в РФ на уровень цен. В ЦБ полагают, что рынок кредита физлицам невозможно считать перегретым, а в Fitch считают, что происходящее — проблема отдельных банков и их закредитованных клиентов-домохозяйств, но не рынка в целом.

Решение ЦБ в прошлую пятницу снизить уровень ключевой ставки до 7,5% годовых вызвало дискуссию о рациональности нового прогноза Банка России по инфляции — его снижение можно считать основной формальной причиной такого решения. Вопрос о точности прогноза возник накануне предпоследнего заседания совета директоров (см. “Ъ” от 27 апреля), после чего ЦБ заявил о будущем снижении его с уровня 5–5,5% годовых. 14 июня Банк России заявил о новом прогнозном диапазоне инфляции — 4,2–4,7% по итогам года. В субботу же глава Минэкономики Максим Орешкин сообщил, что, по оценкам ведомства, инфляция может по итогам года быть ниже 4%: «Коллеги из ЦБ свой прогноз поправили, но, по нашему мнению, он все равно носит завышенный характер». Прогноз самого Минэкономики — 4,3% по итогам года. В будущем, вероятно, он будет снижен.

В понедельник, 17 июня, Банк России опубликовал группу докладов — обзор «Динамика потребительских цен» за май, комментарий по ликвидности в банковской системе и материалы к обсуждению, касающиеся стадий кредитного цикла в РФ. Все они так или иначе относятся к позиции ЦБ по будущей инфляционной динамике. ЦБ опубликовал и оценки трендовой инфляции — 7 июня в бюллетене «О чем говорят тренды» вопрос, выше или ниже «таргета» будет инфляция по итогам года, тоже косвенно обсуждался.

Общая логика оппонентов ЦБ заключается в довольно низкой потребительской инфляции, очищенной от волатильных и регулируемых компонентов. Так, Минэкономики указывает на снижение «монетарной» инфляции несколько месяцев подряд — по итогам апреля она составила 3,9%. Большинство аналитиков также отмечают «продовольственный» характер нынешней повышенной инфляции: так, у «ВТБ Капитала» «практически нет никаких сомнений», что в сентябре ЦБ снизит прогноз инфляции до 4–4,5%, поскольку в августе годовые темпы изменения индекса потребительских цен (ИПЦ) «достигнут верхней границы целевого диапазона ЦБ». У полемики есть практическое измерение: пересмотр Банком России прогноза — минус 0,5 процентного пункта, и это дает возможность ожидать до конца года снижения ключевой ставки вплоть до 7% и даже ниже.

Аргументация ЦБ против излишнего оптимизма такова: предыдущие работы Банка России показывают неожиданно медленное торможение инфляционных ожиданий. Кроме того, ЦБ демонстрирует высокий уровень трендовой инфляции в мае 2019 года — она выше «таргета» в 4% и росла в сравнении с апрелем. «Инфляционный» бюллетень Банка России также показывает высокий уровень инфляции цен на услуги при довольно равномерно распределяющейся по регионам динамике ИПЦ: несмотря на некоторые ценовые «выбросы» (например, в дальневосточных ценах на бензин), повышенное инфляционное давление — в логике ЦБ — общеэкономический процесс. При этом расчеты подтверждают «продовольственный» характер инфляции (в мае — 6,4% год к году), высокий уровень базовой инфляции (4,7%) и относительно высокий, на уровне лета 2018 года, уровень непродовольственной (3,8%, локальный пик, 4,7%, был в марте 2019 года).

Одним из мало обсуждаемых проинфляционных факторов является динамика потребительского кредита. В РФ по формальным показателям продолжается бум кредитования физлиц, более за счет необеспеченных потребкредитов. Это может вносить значимый вклад как в будущую динамику ИПЦ, так и в инфляционные ожидания. Но Банк России в понедельник с цифрами в руках заявлял об отсутствии перегрева рынка кредита физлицам. При этом дискуссия об опасности его неконтролируемого роста инициирована самим ЦБ, но причина его беспокойства в другом, она описана в специальном обзоре Fitch Ratings: значительная часть «кредитного бума», видимо, обеспечена специализированными розничными банками и домохозяйствами с высокой долговой нагрузкой (платежи выше 50% доходов). С одной стороны, это социальный риск — угроза массовых банкротств и резкого спада потребления беднейших домохозяйств. В этой версии за «бумом» частично стоит активное перекредитование бедных с ростом их долга, а не рост или даже поддержание потребления. С другой — это риск для отдельного сектора банковской системы. Fitch при этом предполагает антирациональное поведение банков, обходящих регулирование ЦБ выдачей сверхдлинных кредитов физлицам. 14 июня это подтверждал и ЦБ.

В таком описании «инфляционная» составляющая проблемы кредитного бума летом 2019 года минимальна — хотя большее, чем ожидается сейчас, снижение ключевой ставки ЦБ дополнительно подстегнет рост кредита физлицам, и это один из возможных аргументов не понижать ставку в июле. Впрочем, все это не отменяет важности проблемы в будущем. Если реальный кредитный бум, способный влиять по своим масштабам на уровень инфляции, еще впереди, ни ЦБ, ни правительство к нему, судя по острой реакции даже на отдаленное его подобие, не готовы.

Дмитрий Бутрин