Данные об инфляции не дают ЦБ твердых оснований для смены тактики

Данные об инфляции в июле и начале августа дают основания предполагать временный характер замедления роста цен в июне. Минэкономики по-прежнему полагает, что фундаментально инфляция ниже, чем это предполагают целевые ориентиры Банка России, и ожидает дефляции в августе. Инфляционная картина лета 2019 года вряд ли повлияет на решения Банка России, но в 2020-м ЦБ все же придется рассматривать вопрос о связи низкого роста, слабого внутреннего спроса и параметров денежно-кредитной политики.

Аналитики обсуждают опубликованные накануне данные Росстата о структуре прироста ИПЦ в июле: он составил 0,2% (год назад — 0,3%), с начала года — 2,7% (2,4%). Напомним, при высокой доле продовольственной инфляции в корзине ИПЦ сдвиги сезонности имеют высокое значение, хороший июнь и холодный июль вносят сильные искажения в финальные цифры, при этом отклонение инфляции от предполагаемой расчетной траектории Банка России, медленно снижающего ключевую ставку и предполагающего завершить этот раунд ослабления ДКП в начале 2020 года, используется, хотя и очень осторожно, в качестве предмета спора о качестве расчетов ЦБ и о необходимости стимулирования экономического роста мерами ДКП.

В бюллетене Минэкономики, как и в большинстве расчетов банковских аналитиков, сам по себе характер июльской инфляции оценивается однозначно: после июньского аномально низкого прироста ИПЦ инфляция вернулась к расчетным уровням (по оценкам Минэкономики — к уровню апреля-мая). Ведомство, как и ранее, ссылаясь на расчеты «монетарной инфляции», считает уровень роста цен менее высоким, чем ориентиры ЦБ, и допускает в августе 2019 года дефляцию при ускорении темпов удешевления сезонной агропродукции. Данные Росстата показывают, что это возможно — первая неделя августа дала нулевой (в том числе в посуточном выражении, как и в августе 2018 года) прирост ИПЦ.

Впрочем, банковские аналитики не столь оптимистичны. Так, в «ВТБ Капитале» полагают, что по итогам года инфляция останется в границах прогнозного диапазона Банка России (4,2–4,7%) на нижней границе, подтверждают восстановление в июле уровня инфляции до июньского и считают, что инфляция в первом полугодии 2019 года будет ниже «таргета» ЦБ в 4%. В свою очередь, в Райффайзенбанке также готовы обсуждать возможность «закрепления инфляции сильно ниже 4%» на горизонте года в 2020 году, что увеличивает вероятность снижения ключевой ставки ЦБ ниже 6,5% годовых — хотя и оценивают этот сценарий как маловероятный. В Райффайзенбанке при этом считают, что дезинфляция в последние месяцы достигается почти исключительно за счет небазовой инфляции и не определена действиями ЦБ — то есть исходя из этого ИПЦ в июле находился выше условно равновесного уровня.

Отметим, другой бюллетень Минэкономики в среду довольно развернуто описывал картину широкого спада спроса в экономике в июле и прекращение роста инвестиций в измерении год к году. События лета 2019 года, очевидно, не изменят поведение Банка России в этом цикле смягчения ДКП, тем более что общим местом становится объяснение стагнации первого полугодия 2019 года низкими (вне графика) бюджетными расходами. Они увеличатся к концу 2019 года, но каким будет реальный лаг между этим событием и оживлением ВВП — неизвестно. Если же спрос останется низким до конца 2019 года, вопрос о том, необходимо ли дальнейшее снижение ключевой ставки, станет намного острее и полемичнее, чем этим летом.

Дмитрий Бутрин