Новая нормальность кредитной политики

Инфляционный шторм, который зародился еще в прошлом году, в этом превратился в ураган во всем мире. Уже написано много умных объяснений, и еще напишут больше, но если коротко описать причину, то денежная эмиссия без соизмеримого прироста добавочного продукта (прибыли, роста ВВП) неминуемо ведет к инфляции. Все политики количественных смягчений удачно купировались на потребительских рынках долгое время, но беспрецедентный постковидный рост денежных масс со стороны ФРС и ЕЦБ сделал рост инфляции неминуемым, а геополитические риски этого года только усилили эти процессы.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Начиная с марта 2021 года в ответ на растущую инфляцию Банк России первый из мировых монетарных регуляторов начал ужесточать денежно-кредитную политику (ДКП) и к февралю 2022 год удвоил ставку по сравнению с началом 2021 года с 4,25% до 9,5%, установив положительный уровень реальной ставки, что сделало рубль одной из привлекательных валют до момента начала специальной военной операции (СВО).

На развитых рынках — Евросоюз, Великобритания, США — регуляторы упорно игнорировали инфляционный шторм весь 2021 год, за исключением робкого шага от Банка Англии, который в декабре повысил ставку практически с нулевого уровня до 0,25%. Только в марте 2022 года ФРС под напором статистики признала недооценку инфляционной угрозы и объявила о начале ужесточения ДКП, повысив учетную ставку на 0,25%, до 0,5%, а к концу июля — до 1,75% при инфляции 8,5%. Банк Англии синхронизировал свою ДКП с ФРС и на конец июля довел абсолютную учетную ставку до 1,25% при инфляции 9,1%. ЕЦБ пока держится в стороне, но исторически высокая инфляция с момента создания еврозоны на уровне 8,6% не оставляет шанса европейскому регулятору остаться в стороне от своих «подружек». Инфляционная статистика по США позволяет ожидать ставку ФРС в районе 4% в ближайшие 12 месяцев. Если до 2021 года политики монетарных регуляторов в части ставок были синхронизированы, то 2021 год стал годом десинхронизации мировых ДКП, а в 2022 году этот тренд усилился.

В феврале 2022 года, после начала СВО, в ответ на санкции и панику на валютном и денежных рынках Банк России повысил ключевую ставку до 20% и ввел ограничения на движение капитала, что позволило быстро стабилизировать курс рубля, погасить инфляционный шок и начать процесс дедолларизации накоплений. Во втором квартале из-за резкого роста профицита торгового баланса (сильное сжатие импорта и рост экспорта) на фоне санкционных ограничений по реализации «бюджетного правила» Банком России и рисков заморозки валютных счетов всех российских юридических и физических лиц со стороны США и Евросоюза произошло резкое укрепление рубля до 50 руб./$, которое уже негативно сказывается на экспортерах, профиците бюджета, всего внутреннего производства и спроса.

Шоковое сжатие импорта, разрывы логистических цепочек привели к образованию дефицита по широкой номенклатуре товаров, что вызвало резкий рост инфляционных ожиданий и, как следствие, ажиотажный спрос «впрок». Инфляция удвоилась за месяц — с 8,8% в феврале до 17% в марте, а это сильно снизило уровень реальных располагаемых доходов, что в долгосрочной перспективе является серьезным сдерживающим фактором экономического роста. Однако стабилизация валютного рынка, спад панического спроса, сезонный фактор не позволили инфляции расти выше 18% в годовом исчислении, а в конце июня недельные данные показали даже дефляцию.

Начиная с апреля Банк России начал снижать ключевую ставку и всего за два с половиной месяца привел ее к уровню до начала СВО — 9,5%, и можно предположить о потенциале снижения вплоть до 8% уже в этом году. Решительными действиями Банку России удалось виртуозно справиться с финансовым шоком от санкций и создать базу по десинхронизации денежно-кредитной политики от мировых монетарных регуляторов в ее управлении, но это только начало долгого пути. Старая парадигма, где основной частью базиса экономического роста являлась денежно-кредитная политика, от мягкости которой зависела его динамика, перестает существовать.

В ближайшем будущем новая ДКП и общее развитие экономики столкнутся с комплексом противоречивых взаимосвязанных задач, решение которых уже не зависит от монетарного регулятора, а именно: фискальный стимул ставок, высокая монополизация экономики, низкая производительность труда, падение располагаемых доходов населения. Фискальный стимул ставок — компенсации за счет бюджета кредитных ставок (особенно распространено в ипотечном кредитовании, в сельскохозяйственной отрасли, в инфраструктурном строительстве, в ВПК), с одной стороны, имеет благие цели повысить либо спрос на продукцию, либо понизить себестоимость производителям. С другой стороны, субсидирование ставки может вызывать обратный эффект: у производителя, который получает субсидию по ставке, меньше стимулов думать о повышении производительности труда и маржинальности производства в условиях постоянного санкционного дефицита. Субсидирование ставки заемщикам в жилой недвижимости вызывает в условиях ограниченного предложения перегрев рынка и, в конце концов, снижение доступности жилья.

Высокая монополизация экономики является наиболее серьезным вызовом не только эффективности денежно-кредитной политики, но и всей экономики. В таких условиях экономические агенты начинают жить по принципу «затраты плюс», что ведет к риску постоянно высокой инфляции и неспособности экономики адаптироваться к изменению конъюнктур. Ведь в конкурентной борьбе за потребителя производители и поставщики услуг начинают снижать цены или повышать передел продукта, добавляя тем самым добавочный продукт.

Быстрота и эффективность решения указанных задач и есть то, что называется структурной перестройкой экономики, которые будут формировать базис, а сама ДКП будет надстройкой, и это есть новая нормальность.

Равиль Юсипов, заместитель гендиректора УК ТФГУК ТФГ