ЦБ настаивает на умеренном охлаждении энтузиазма ради стабильности рубля

В опубликованном 7 ноября докладе о денежно-кредитной политике (ДКП) Банк России представил подробное описание модели, в которой расширение внутреннего спроса и рост экономики по траектории выше предполагаемой вызывают среди прочего ослабление курса рубля. Высокая ключевая ставка в течение одного-двух кварталов, предполагает ЦБ, стабилизирует курс на новом уровне к лету 2024 года. Основное в логике Банка России — явный перебор со стимулированием в экономике привел к очень быстрому восстановлению экономической активности, за которым адаптационные механизмы просто не успевают.

Осенний доклад Банка России о ДКП, представленный 7 ноября, содержит достаточно подробное описание ситуации, в которой оказался регулятор в августе—сентябре в связи с достаточно резким ослаблением курса рубля к мировым валютам, неизбежным в такой ситуации всплеском инфляции и риском сильного разгона инфляционных ожиданий. Ранее ЦБ (в статусе высоковероятной гипотезы) говорил о механизме, в рамках которой рост внутреннего спроса в экономике провоцирует ослабление курса. Параллельно с середины августа обсуждались, в том числе представителями Банка России, другие возможные составляющие ситуации, которая была не слишком ожидаемой: возможный «недовозврат» валютной выручки крупными экспортерами, рост объемов внешней торговли в рублях, существенное сокращение профицита торгового баланса из-за предполагаемого снижения объема экспорта (в денежном выражении) весной 2023 года, влияние гипотетических крупных сделок с иностранными активами в РФ с экспортом капитала. В докладе о ДКП приведен подробный анализ ситуации, объясняющий логику регулятора и позволяющий предположить его дальнейшие действия,— это произошло спустя три месяца после начала событий, которые помимо прочего привели к введению «ступенчатых» экспортных пошлин на неосновной экспорт из РФ (см. “Ъ” от 21 сентября), а позже — к частичному восстановлению валютного контроля в отношении 43 крупных экспортеров, список которых остался неопубликованным (см. “Ъ” от 13 октября).

Сам доклад о ДКП описывает самую оптимистичную из предлагавшихся ранее версию — картину фронтального восстановления экономики РФ.

Так, ЦБ констатирует по итогам первого полугодия 2023 года «рекордные значения» валового накопления основного капитала, дальнейший (хотя и чуть меньший) рост инвестактивности, максимальную загрузку мощностей (она несколько ниже в добыче, но и здесь превышает уровни до 2019 года), рекордные ожидания во всех секторах экономики (самые позитивные — в АПК). Потребление в середине 2023 года превысило уровень четвертого квартала 2021 года, по итогам третьего квартала это превышение, по оценкам ЦБ, сохранилось, а темп роста потребления домохозяйств ускорился. Торжествующее частное потребление будет, по прогнозам ЦБ, основным фактором роста ВВП по итогам 2023 года вместе с валовым накоплением, а и экспорт, и импорт будут вносить отрицательный вклад в динамику экономического роста.

В целом ситуация в описании ЦБ очень похожа на 2021 год, когда экономика восстанавливалась после «ковидного» обвала быстрее, чем ожидалось, но никто не ожидал этого после введения (из-за военной операции РФ на Украине) странами G7 беспрецедентных пакетов санкций. «Рост экономики идет по более высокой траектории», чем можно было предполагать, полагают в ЦБ. Это подтверждается и финрезультатом компаний РФ в 2023 году — по оценке регулятора, по итогам года он будет несколько ниже 2021 года (в основном из-за санкционных проблем в металлургии и химии и сохраняющихся убытков в автопроме), но значимо выше 2019 года.

Причины более быстрого, чем предполагалось, восстановления не совсем ясны, хотя ЦБ упоминает сохранение стимулирующей бюджетной политики. Аналитики Банка России не высказывают (в том числе следующих из объяснений главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной после совета директоров ЦБ по ключевой ставке, см. “Ъ” от 28 октября) предположений о том, что объемы бюджетного стимула в 2022–2023 годах были рассчитаны на более глубокий спад ВВП и финрезультата. Тем не менее такие предположения очевидны, в том числе по итогам анализа ситуации в строительстве.

Ответ на вопрос, почему в разгар этого перепроцветания рубль девальвировался, а не укреплялся, вряд ли может быть тривиальным — напомним, ЦБ действует в ситуации введенных с марта—апреля 2022 года двусторонних капитальных ограничений, сильно искажающих факторы динамики платежного и торгового баланса. Банк России придерживается наименее экзотического объяснения: «расширение внутреннего спроса при снижении чистого экспорта и экспортных поступлений (сальдо торгового баланса) является одним из наиболее существенных факторов снижения курса национальной валюты. С этой логикой согласуется и динамика обменного курса российского рубля» — показывая сходные ситуации для Турции и Норвегии и дополняя это рядом других факторов, специфичных для РФ летом 2023 года, в том числе снижением неопределенностей для домохозяйств и переходом к снижению нормы сбережений.

ЦБ фиксирует четыре этапа адаптации экономики к новым торговым условиям, предполагая, что с третьего квартала 2023 года она вошла в четвертый, от которого можно ожидать начала стабилизации торгового баланса де-факто «на горизонте от нескольких месяцев до полугода».

«Впрочем, если объем рублевого спроса в экономике… продолжит расти высокими темпами», считают в ЦБ, при неизменном экспорте это будет и далее вести к ослаблению курса. Поэтому в Банке России намерены на этот период поддерживать высокие ставки кредита — в том числе для «ограничения девальвационных тенденций, связанных с опережающим ростом импорта». Ограничения движения капитала, считают в ЦБ, могут продлить стабилизацию и повысить волатильность курса на длинном горизонте.

Дмитрий Бутрин